大宗物流稳定增长，地产迎来利润释放期建发股份（600153.SH）年报点评

点评

◆利润增量主要来自地产。报告期两家地产子公司均实现高速增长。

1）建发房产（持股54.654%）：报告期实现结算收入167.40亿，同比下滑1.44%，但由于有“后埔-枋湖”土地出让收入存在（我们测算权益利润约7亿元），建发房产全年实现归母净利润34.43亿，权益利润18.81亿，同比增长64.50%。

2）联发集团（持股95%）：报告期实现结算收入157.10亿，同比增长40.36%，由于本期结算项目处于利润率较高区域，联发集团实现归母净利润16.79亿，权益利润15.95亿，同比增长64.61%。

◆供应链业务毛利率小幅下滑。报告期，公司大宗供应链业务实现收入2359.87亿，同比增长25.21%；毛利率为2.88%，同比下滑0.18个百分点。我们测算公司供应链业务净利润约为13.46亿，同比增长10.51%，毛利率下降导致其增速低于收入增速。

◆厦船重工带来2亿投资损失。厦门船舶重工股份有限公司前身为厦门造船厂，建发持有其20%股份，意在加强船舶制造方面的合作。2018年由于船舶行业景气度下滑，整个造船板块出现亏损，厦船重工亏损约10亿，在权益法计算下，对建发带来2亿投资损失。

◆地产业务利润释放可期。看2019年，公司地产业务利润非常值得期待。其中，建发房产2018年合同销售金额达到386.71亿，同比增长94.07%；联发集团合同销售金额为349.27亿，同比增长35.19%。鉴于合同销售将决定地产公司未来2年的收入增长，2018年的合同销售增速将直接影响2019年、2020年的地产收入、利润增速。我们假设2019年建发房产、联发集团的利润增速分别为50%、25%，并考虑“后埔-枋湖”P03地块出让约带来利润8亿元，得到2019年地产业务权益净利润为44.68亿，同比增长28.53%。

◆盈利预测、估值与评级

鉴于公司地产业务表现良好，且合同销售超预期，我们上调公司2019-2020年EPS，调整后分别为2.08元、2.48元（原为1.78元、2.05元），并新增2021年EPS为2.86元，当前股价对应PE分别为4X、4X、3X。

我们对公司进行分部估值，其中供应链业务参考可比公司给予10X，房地产业务参考可比公司给予7X，经过测算，上调目标价至16.02元，维持“买入”评级。

◆风险提示：

1、若大宗商品如短期内出现大幅跌价，将可能引发客户违约等情况出现；

2、宏观经济下行，将显著降低大宗品需求，减少公司业务量；

3、地产景气度下滑，将带来房地产业务收入及利润率下滑。