【行业深度】电商快递红利即将结束，走少有人走的路

电商快递红利即将结束，走少有人走的路

投资建议：经过过去10年的高速发展，电商快递红利即将结束，TO B端的第三方供应链物流开始兴起。电商快递由于同质化的产品竞争，价格战成为最犀利的武器。电商平台加速布局快递行业，菜鸟、京东和时效件龙头顺丰三家角力是未来最大看点。规模优势、成本控制、多层次的物流产品服务体系成为突出重围的核心因素。首推不断重资产投入，建立较强竞争壁垒的顺丰控股。

 ▲快递是物流行业最佳赛道，电商驱动保持高速增长。快递由于提供的物流产品标准化程度高，可以像病毒一样快速复制，从而成为了物流领域的最佳赛道。正是这种类似于零售业的高周转模式，能以极低的单票毛利带来丰厚的现金流。过去10年快递行业尽享电商发展红利，初步建立规模优势。

▲成本控制是竞争焦点，产能升级形成良性循环。由于电商快递企业目前提供的物流产品同质化严重，因此当前成本控制成为企业竞争的关键。虽然快递行业具备显著的规模效应，但目前单票成本降幅已经显著边际收窄，单票成本极限或为0.8元。未来竞争将更加注重精细化管理，尤其是自动化程度和网络效率的提升。

▲快递业发展呈现三阶段特征，寡头垄断或提前到来。我国快递行业发展理论上呈现高速发展、换挡降速与稳定发展的三阶段特征。而目前我们正处于第二阶段，行业竞争加剧，各家快递企业纷纷压价冲量，已经从享受行业增长红利进入到抢夺对方的市场份额；行业残酷整合是大趋势，进入第三阶段后快递业有望出现类似美国、日本的寡头垄断格局。

▲物流发展无捷径，不断重资产投入，建立多层次的物流产品体系是根本。我们判断未来中国顶级的供应链竞争对手是顺丰、菜鸟、京东。“两个王”：1）顺丰：深耕高端商务件等细分领域，依靠直营化严控服务质量，初步建立竞争壁垒。2）京东物流：依靠电商平台，借助仓配一体与智能仓储开始切入快递市场。“四个二”：阿里通过入股四通，借助菜鸟网络，加快行业整合。

▲风险提示：电商增速下滑导致快递需求下滑，加盟商网点不稳定，新业务发展不及预期等。

一  快递是物流最佳赛道，电商驱动保持高速增长

1. 快递是物流领域最佳赛道

在物流领域的各个子版块中，快递标准化程度最高，易于复制和快速扩张。在物流领域中，冷链的标准化程度最低，主要因为不同商品对于冷藏冷冻的温度要求不同，难以制定统一的标准。而零担由于单票规模在30-3000kg，货物大小形状各异，在包装尺寸、装卸运输等方面存在较大差异，标准化难度提升。快递单票规模均在0-30kg，包裹体积接近，易于标准化操作。标准化的包裹辅以自动化分拣系统运输效率大幅提高，边际成本更低，因此快递业务可实现大规模标准化扩张，从而获取丰厚的现金流。

快速扩张带来规模效应，高周转模式也能催生高ROE。以零售业巨头Walmart和Costco为例，服务同质化导致行业的单票利润空间被挤压，但是它们以极低的毛利率和净利率为投资者带来丰厚回报，即通过资产周转率和财务杠杆率提升ROE。与零售巨头对比，当前快递公司总资产周转率还有待加强，随着市场集中度进一步提升，龙头公司运营能力改善，未来快递企业的长期股东回报可期。

总体来看，快递由于标准化程度高，易于复制和快速扩张的特点成为了物流领域的最佳赛道，而正是这种类似于零售业的高周转模式，能以极低的单票毛利带来丰厚的现金流。

2. 回顾与展望：快递尽享电商发展红利

（1）互联网时代的辉煌电商是快递发展的核心驱动力

2009年以后，我国电商进入高速发展期，和民营快递发展相辅相成，共同快速增长。2008年至2018年，我国电商与快递实现年复合增速42%的快速增长。根据商务部数据，我国网上零售交易额规模从2011年的7800亿元增长至2018年的9.01万亿元，年复合增速达到42%；2019年上半年，全国网上零售额达4.81万亿元，同比增长17.8%，保持较强韧性。我国快递业务量从2008年的15.1亿件增长至2018年的507亿件，年复合增速达到+42.1%。

2010年以前，因我国电商规模小、占比低，快递发展较为缓慢，快递业务量增速远低于网购。2011年-2016年，受益于互联网快速发展和智能手机的普及，电商快递整体占比提升，驱动快递行业高速增长。截止到2018年，电商快递占比达到76.5%。

当前阿里巴巴、京东居第一梯队，合占四分之三电商市场份额。根据eMarketer，2018年中国电商零售市场份额中，阿里巴巴以58.2%占据首位，京东销售额占17.3%，两家电商合计占据75.5%市场份额。第二梯队企业相较淘宝和天猫的市场规模差距较大，快速崛起的拼多多占5.2%，此前份额仅为0.1%；苏宁、唯品会及国美电器的市场份额为1.9%、1.8%和0.7%。

大平台GMV增速放缓，但拼多多呈爆发式增长，快递行业换挡降速延后到来。在消费升级的背景下，阿里巴巴、京东等平台逐渐向高端游走，为中低端市场留出了空间，主打高性价比的拼单电商拼多多很好地挖掘了这块蛋糕，业务量呈爆发式增长。FY2013-FY2016，京东、天猫GMV实现高速增长，两者年均复合增长率分别高达49.56%、36.86%。进入FY2017，阿里、京东GMV增速放缓，FY2016-FY2018，京东、天猫和淘宝年均复合增速分别为25.29%、32.44%和19.69%。拼多多近年迅速增长，在两年三个月的时间完成了1000亿的GMV。截至2018年底，拼多多活跃买家屡创新高，达到4.18亿人；2018全年GMV达到4716亿元，累计环比增速保持在36%左右，增长迅猛；件量为121亿件，占国内快递件量的26.7%左右。根据招商零售组的研究，拼多多2019年GMV有望增长90%至9000亿元；但同时受制于活跃买家和人均消费额增速放缓，预计拼多多20/21年GMV增速放缓至29%/20%。

我们判断，虽然当前宏观经济下行，但消费分层使得低端网购消费需求还有较大提升空间，行业整体换挡降速延后到来。预计19年还能保持23%左右的增长，20年大约17%左右。

（2）前景的探寻“向西、向下、向外”，快递开辟新蓝海

中西部发展存在巨大潜力。当前我国快递需求和快递企业主要集中于东部，而中西部地区由于经济发展水平较低，快递需求较为疲软，行业的区域发展不平衡。但目前来看，中西部地区快递需求潜力巨大。18年来，中部和西部地区的快递量明显加速提升，业务量和收入占比也有所增加。据国家邮政局数据，2018年东、中、西部地区快递业务量比重分别为79.9%、12.3%和7.8%，业务收入比重分别为80%、11.2%和8.8%；与去年同期相比，东、中、西部地区的业务量增速分别为24.1%、33.6%和34.6%，而全国整体增速为26%，东部地区低于整体增速，而中、西部地区分别高于整体增速7.6和8.6个百分点。目前，中西部地区的快递需求仍未被充分发掘，未来，随着线上消费不断向中西部地区渗透，该地区有望带来较大的业务增量，成为新的增长点。

2017年三线、四线城市以及非线级人口占比高达68.4%，高人基数撑起广阔市场空间。同时，近年来更是出现了从一线城市向南部和中西部核心二线和三线城市人口回流现象。三、四线城市慢节奏的生活环境和较低的生活压力，让他们往往拥有更为旺盛的消费意愿。2018年各城市级别消费信心指数显示，三线城市及农村地区消费信心指数超过一线城市。

高线城市网购人群渗透率明显高于低线城市，电商下沉空间明显。近年低线城市网购渗透率正快速提升，根据贝恩咨询的数据显示，2018Q2，阿里新增年度活跃买家达到 2400万，其中80%来自低线城市。2018Q3，阿里新增年度活跃买家 2500万，其中 75%来自低线城市。但截至2017年，五线城市网购渗透率仅为50%，相比于一线城市73%仍具有较高的提升空间。

农村发展存在巨大潜力。中国互联网络信息中心的数据显示，截止到2018年12月，我国农村网民规模达到2.22亿人，体量规模巨大。另一方面，从互联网普及率来看，中国农村地区互联网普及率仅为38.4%，虽然同比提升3pcts，但仍远低于城镇普及率，农村电商更是一片蓝海。同时农村居民近年的人均可支配收入增速均高于城镇居民，农村居民消费支出增速也高于城镇居民。定位低端电商市场的拼多多的爆发，也是农村电商市场潜力的缩影。商务部数据显示，2018年全国农村实现网络零售额达1.37万亿元，同比增长30.4%。

跨境物流发展迅猛。2018年我国跨境电商持续快速发展，跨境网络零售迅速增长。2018年中国海关验放的跨境电商零售进出口额为1347亿元，同比增长50%，其中出口561.2亿元，增长67%，进口785.8亿元，增长39.8%。近3年中国海关跨境电商零售进出口额年均增长率在50%以上。跨境电商的快速增长为带动跨境寄递服务的迅猛发展奠定了良好的基础。据阿里研究院预测，2020年我国跨境电商零售进出口额将分别达到1.5万亿和2.2万亿，巨大的市场增量对跨境快递业务的带动作用值得期待。

（3）未来的隐忧人口红利消失，快递发展面临挑战

人口红利消失，需求端和成本端承压。从需求端来说，人口红利的消失意味着业务增量减少。2013年-2018年我国出生人口增长率呈现下降趋势，2018年出生人口更是同比下降11.61%，未来我国人口数量将会面临拐点，需求端承压。从成本端来说，高密度和低廉的人工成本也许以后将不复存在。当前我国15-59岁人口占比从68.71%下降到64.3%，60岁以上人口占比升至17.9%，劳动人口占比下降，老龄化趋势显现。我们可以预见，未来各快递企业的人力成本将有显著提升，利润端承压。

社保费用提升，人力成本承压。短期来看，国家暂缓实施实缴社保的举措，舒缓了市场对于快递公司成本大幅增加的担忧；但是社保实缴势在必行，长远来看，这些社保成本最终会转嫁到产业链中的最终用工单位上。以申通为例，粗略估计全网快递员20多万人，总部员工1.4万人，社保实缴对上市公司总部来说大约影响1.4亿元，但是对广大加盟商来说，社保实缴将会明显挤压利润空间。未来，快递行业的毛利将会进一步收窄。

总体来看，快递行业的发展机会与威胁并存。如何尽快扩大规模，如何有效拓宽企业护城河，如何应对未来的成本压力，只有解决好这三大问题的快递企业才有可能获得长足的发展。

二  成本控制是竞争焦点，产能升级形成良性循环

1. 成本控制是快递行业的核心竞争力

单票价格持续走低，18年单价同比下降3.8%，19年3月后平均票价仍在下滑。与追求时效和安全的商务快递不同，电商客户对快递服务需求并无差异，但对价格却极为敏感。从而电商快递单票价格在竞争中起到决定作用，价格竞争激烈。2018年全网快递单票价格为11.91元，同比下降3.8%，2017年单价同比下降2.6%。2018年市场单价降幅高于去年下降幅度，整体上2018年价格竞争加剧。2019年以来，剔除春节对票价的扰动，单月票价仍在持续走低。

单价竞争回归成本竞争，转运成本是关键。在保证盈利的情况下，谁的成本低，价格就越低，就会吸引更多客户，提高收入水平。充足的现金流投入，继续降低成本，形成良性循环。快递公司成本主要分为三块面单成本、运输成本和中转成本。就面单成本来说，由于目前快递企业大部分业务的面单均已实现电子化，单票面单成本均很低，没有明显差异。转运成本是公司间拉开差距的关键点，近年中通、圆通、韵达通过提升干线车辆自营化比例、采用大车运输提高运载效率，降低运输成本。中通早年前瞻性购入大量土地，建设自动化分拣中心，拥有行业最低的分拣成本。

成本主要取决于业务量规模和网络效率。业务量规模越大，平均每单快递分摊的转运中心运作和干线运输的固定成本就越少，则单件成本必然具有相对优势。网络效率包括人效、车辆效率、机器效率等，网络整体的业务处理效率越高，单票的快递成本将会越低。

2. 行业进入产能升级，单票成本极限何在？

快递行业进入产能升级阶段，网络效率改善推动成本进一步下降。尽管行业单票成本仍然随着规模扩大而继续下降，但上市快递公司单票成本数据显示降幅已经显著边际收窄。快递行业的降本增效已进入产能升级阶段，未来快递行业的竞争将更加注重自动化程度和网络效率的提升。一定程度而言，资源储备决定了各家快递的长期竞争力。

行业对比来看，电商系里中通、圆通、韵达资源储备具有相对优势。截至2018年底，中通的固定资产总额达73.07亿元，远高于其他三家，并且在各个细分资产领域都具有相对优势。其他三家对比来看，圆通在土地使用权、建筑物以及飞机上的资本投入较大，其未来的物流场站资源具有优势；而韵达侧重于投资机器设备以及运输设备，为自动化升级以及提升运输效率做充足准备。

以各家分拆成本最低值计算，单票成本极限或为0.8元/票。对比各家上市快递公司，我们发现近年来中通、韵达在自有车队、转运中心自营化和自动化设备等方面加大投入力度，单票可比成本具有相对明显的优势。但是当前单票中转成本与运输成本降幅趋缓，规模效应也出现边际递减，以当前各家分拆成本最低值计算，我们估计未来快递业的单票成本极限或为0.8元/票。

三  快递业发展呈现三阶段特征，寡头垄断或提前到来

1. 快递业发展呈现三阶段特征

通过回顾中国快递业的发展历程并结合未来发展趋势，我们认为中国电商系快递发展呈现三阶段特征。

1） 第一阶段：高速发展阶段。受益于电子商务红利，全社会网上零售额出现井喷，快递市场需求增速远超供给。增量市场竞争导致各家快递企业大量涌现，利润增速较快。此时行业竞争氛围相对缓和。

2） 第二阶段：换挡降速阶段。电子商务红利期已过，全社会网购渗透率逐渐到达天花板，快递市场供需由逐渐平衡向供给过剩转化。存量市场的价格战导致二三线快递企业加速离场，行业利润增速小幅下滑。此时行业竞争氛围相对激烈。

3） 第三阶段：稳定发展阶段。经历第二阶段激烈的市场竞争，市场参与者减少，行业集中度进一步提升，虽然全社会网购需求增速放缓，但快递市场供需重新平衡。寡头垄断将使得龙头公司议价能力提升，利润增速回升。此时行业竞争氛围相对缓和。

当前我国快递行业正处于发展的第二阶段，竞争加速，各家上市企业纷纷压价冲量，开始抢夺对方的市场份额；未来行业整合是大趋势，进入第三阶段后快递业有望出现类似美国、日本的寡头垄断格局。

2. 龙头快递继续抢占市场，价格战提前到来

龙头快递增速明显高于行业平均水平，三通一达强势扩张。截至19年H1，中通、韵达、申通、圆通业务量分别为53.7/43.3/30.1/38亿票，单票增速分别为45%/45%/47%/35%，市占率依次为19%/16%/11%/14%。19年H1中通、韵达、申通单量增长明显加速，市场份额为全网竞争的焦点。据各公司经营数据公告，截至2019年7月，韵达、申通、顺丰、圆通业务量分别为56%/52%/23%/42%。

白热化竞争促使各家快递企业压价冲量。自19年3月以来，快递行业“价格战”明显加剧，同口径对比预计各家快递上市公司6-7月单票收入大约同比下降4%-8%。

头部企业步步紧逼，二线快递面临出局。在规模效应明显的物流行业，业务规模与成本成反比，头部企业的低成本有利于企业进一步扩大市场份额，形成良性循环。在成本控制及业务规模上，二线快递企业与头部企业的的差距将越来越大，中小快递企业的生存空间也会越来越小。2019年，如风达快递、国通快递纷纷陷入困境，被迫停工。

预计两年完成对二线快递的整合。参考美国和日本，快递行业最后整合完毕后，除前三家企业外，剩余市场份额约3%~7%，我们估计短期可以被CR6继续整合的快递市场空间还有7%~10%。2017年，CR6业务量市占率合计同比提高2.1个百分点，2018年通达系价格战加速行业洗牌，全年CR6业务量市占率提升了5.7个百分点。2019年Q1，CR6继续提升3.7个百分点，达到76%。按照这个速度推演，我们估计2019-2020年CR6基本可以完成二线快递的整合。

3. 快递网点利润承压，长期价格战不可持续

龙头公司总部压价冲量，末端加盟商网点成本承压。对于一线快递企业，单量已经超过规模收益门槛，单量增加越多成本递减效应越明显；所以，快递企业通过调整基数派费，发件基数等KPI指数，提高对网点的业务量要求，激励网点拓展业务，增加业务量。网点为了业务量达标，获得总部补贴，降低单票成本，只能将单票价格不断下降，获取更大的业务量，据物流沙龙统计，当前网点单票成本约4元，总部严格的CPI已导致部分网点出现亏损。

网点的稳定对总部具有重大意义，快递业价格战不可持续。当前加盟商网点仍是电商快递的核心，网点的稳定对企业的持续发展具有重要意义。长期价格战势必会造成末端网点“退网潮”，威胁企业生存。当前中通、韵达以优秀的成本控制换取了对网点较大的让利空间，构筑了较深护城河。

4. 电商快递CR4将持续提升，利润空间得到改善

参考美国和日本，快递行业最后整合完毕后，美国CR3达90%，日本快递企业CR3也已经达到93%。中国是否也会出来双寡头或三寡头垄断？我们认为短期很难，由于我国有庞大的网络消费人口，中国快递件量为美国的3倍，2018年中国快递业务量占全球近60%。而在目前的效率下，很难由2-3家企业承运所有快递业务。因此，我们认为中国还将剩下4家快递巨头，有望共同享件量30%，利润20%的增速。

一种假设：中期来看，我们认为电商快递中成本优势最突出、目前市占率最高的中通将进一步扩大市占率达到30%，成本管控同样出色的韵达有望达到20%，圆通和申通各占15%，即未来快递市场CR4将达到80%。另一种假设：四通一达最后剩下两家，对客户的议价能力明显增强。

对标家电行业，快递业格局稳定之后，利润空间得到改善。家电巨头美的和格力在产品同质化、打价格战以抢占市场份额时期，公司净利率逐年下滑。而伴随着消费升级的浪潮出现，企业积极改善产品结构，不断推出高附加值产品，高能效、智能家电开始快速普及，公司历史净利率走向“微笑曲线”的右端。快递企业同样可以丰富产品服务类型，满足客户在时效性、价格、服务质量等方面的多样化需求，例如推出标准快递、时效产品、跨境快递及同城急送等多层次产品服务。同时，在“双十一”、“618”等电商促销时期龙头企业能够提升议价能力，获取较高毛利。

四  阿里入主申通，快递业迎来“新变数”

1．集齐“四通”，阿里扩大物流版图

7月31日申通快递发布公告，当前实控人与阿里签署《购股权协议》，若行权完成阿里将累计获得申通46%控股权，成为新实控人。

根据协议，投资人或其指定第三方（上市公司竞争对手除外）有权自2019年12月28日起三年内向德殷投资发出通知要求购买：（1）上海德殷德润实业发展有限公司51%的股权；以及（2）上海恭之润实业发展有限公司100%的股权或恭之润届时持有的16.1%的上市公司股份的权利。

在投资人或其指定第三方行使全部购股权的情况下，购股权的总行权价格为人民币9,981,736,357元，折合每股20.8元人民币（折价较大造成申通股价短期缩水），占申通快递31.349%的股份。

在2019年初，阿里巴巴通过实际控制人设立的新公司间接持有申通快递 14.65%股权。因此结合投资人此次全部行权，阿里巴巴将共持有上市公司46%的股权。

目前，除韵达外，民营快递行业四大公司“四通”（中通、圆通、申通、百世（更名前为百世汇通））已全部接受了阿里巴巴的投资。

2010年投资百世快递并收购汇通，目前累计持股27.79%。早在2008年，百世就获得了阿里巴巴和富士康1500万美元的融资，成为最早纳入阿里巴巴物流生态体系的物流企业。百世在上市之前获得了阿里巴巴系合计6轮的融资，阿里巴巴系的股份占比在其上市时已达29%，投票权更是高达46.6％。目前，阿里巴巴持有百世约27.79%的股份，为第一大股东。

2015年投资圆通，目前累计持股11.06%。2015年，阿里巴巴联合旗下云锋基金投资圆通，当时持股约11%。2016年10月圆通借壳上市。目前，阿里巴巴与云锋基金持有圆通约17.03%的股份，为第二大股东。2018年5月，阿里系向中通快递投资13.8亿美元，持股约10%。目前，阿里巴巴对圆通累计持股约11.06%。

2018年联合菜鸟等投资中通，目前累计持股8.43%。2018年5月，阿里系向中通快递投资13.8亿美元，持股约10%。目前，阿里巴巴对中通快递持股约8.43%，为其第三大股东。

2. 阿里系入局快递物流，行业整合出现新变数

▲电商物流结合将产生协同效应

电商高速发展是快递行业主要驱动力，快递是提升电商服务体验的重要环节。阿里巴巴作为国内电商行业的龙头企业，与物流企业产业契合度高、协同效应强，未来将在物流科技、快递末端、新零售物流等领域进一步探索。

申通快递：降低主业成本，提升长期盈利能力。阿里巴巴增购公司股权有利于帮助申通尽快完成主营业务的迭代升级，缓解价格战带来的生存压力。菜鸟的智能物流网络日趋完善，凭借强大的互联网信息技术优势，通过免费开放电子面单、智能分单，可以帮助快递公司降本增效，并且在末端建立菜鸟驿站，尝试解决派送最后一公里难题。申通快递将通过信息技术、自动化等能力的提升，降低公司成本，提高长期盈利能力。

阿里巴巴：布局智能物流。阿里斥巨资投资物流行业有利于完善智能物流布局。2018年5月，马云在全球智慧物流峰会上表示，将投入千亿人民币建立全国智能物流骨干网，物流行业已成为互联网不可或缺的板块。此次阿里巴巴将申通收入麾下，寄希望于重塑电商平台的生态环境。

▲提升行业集中度，加速行业整合

提升行业集中度，加速末尾企业淘汰。从国外经验看，快递业终将经历行业洗牌、集中度提升的阶段。本质上，快递公司提供的几乎均是无差异的标准化产品及服务，随着价格战竞争的演进，唯有少数拥有精细化管理能力的企业能最终胜出。但国内市场集中度仍然较低，CR4仅为60%。中期来看，阿里先后入股申通、圆通、中通和百世，有望推动快递整合兼并，加速末尾企业淘汰，提前稳定竞争格局。

加速行业整合，推动行业智能化发展。快递行业正处于承前启后、竞争日趋激烈的关键发展阶段，信息化、自动化、智能化变革正在重塑快递行业的业务形态和组织模式。电商控股快递企业，可以加速输出信息技术和业务资源，向快递企业赋能，降低快递行业成本，推进行业向高效智能化发展。阿里巴巴于3月11日发文谈投资物流行业的初心：物流行业是国家经济发展的重要基础设施，阿里巴巴希望通过各方的共同努力，将物流成本从目前的GDP占比16%降低到5%。

总体来看，阿里入驻申通有望缓解申通的生存压力，并加强其信息化建设，增强电商与快递的协同效应，最终有望实现菜鸟网络下的电商快递整合。至于最终结果如何，拭目以待。毕竟一个没有做过干线运输的企业整合别的全网快递企业，整合难度本身就很大。

五 京东物流持续布局，顺丰有望厚积薄发

1. 京东物流：仓配一体打造物流闭环

京东开创“物流+电商”新模式，智慧物流加速赋能全网。京东物流始于07年，最初时以北上广为三大物流体系中心；从12年起以自营车队进行运输配送；14年时高度自动化的“亚洲一号”投入运营，并且不断致力于智慧仓储系统的研发；18年初完成国内物流行业的最大单笔融资25亿美元。京东物流的特色在于仓配一体，其核心在于以仓库覆盖一定区域，将卖家的商品集中进行储存管理，再统一配送以形成规模经济，最终实现“一地收货全国铺货”。仓配一体化模式的优势在于节省仓储成本和运输成本，提高存货周转率，改善客户体验。

仓储资源具有明显优势，“亚洲一号”成为智慧仓储的行业标杆。京东物流的战略核心是以仓配供应链服务为主，其主要的业务环节为“仓储-运输-配送”，核心优势在于前端仓储能力。京东物流在全国范围内运营超过550个大型仓库，运营23座大型智能化物流中心“亚洲一号”，物流基础设施面积约为1200万平方米。大件和中小件网络已实现大陆行政区县100%覆盖，自营配送服务覆盖了全国99%的人口，90%以上的自营订单可以在24小时内送达。

618全球年中购物节期间，京东物流启用亚洲电商物流领域规模最大的智能物流仓群，全国23座亚洲一号智能物流园区投入运营。至此，京东物流智能物流园区建设已经形成北京、上海、广州、成都、武汉、沈阳、西安和杭州为中心的八大物流枢纽。

京东物流未来的核心战略：体验为本，效率制胜。效率制胜：包括对内，对外两层含义。对内：从运营，财务，组织全方位打造效率至上的竞争体系。运营效率上，通路网络和智能数据双轮驱动，实现Just In Time的高效的运营。构建一张“全球”、“全景”、“全链”的通路网络，并基于数字化运营，结合AI、IoT、5G等智能技术，推动运营效率的持续优化。财务效率上，打造在线、实时、前瞻的财务体系，实现Instant Flow,保障结算、资金和财务数据等的快速流转。组织效率上，通过Big Boss的机制变革全面提升组织效率，发掘“创始人精神”，激发并强化团队经营意识。对外，用产品和服务全面提升客户感知效率。对于企业，提供全面的产品和服务，通过EDI、SaaS化，使客户的库存实现全面的共享，真正通过供应链能力给企业带来价值。

总体来看，京东是“物流+电商”模式的典范。京东物流目前已实现盈亏平衡，成本控制效果显著。由于自建物流能够维护整体电商平台的稳定，京东依然会提供较大支持。未来京东物流有望通过新兴电商平台抢夺菜鸟系以外的快递份额。

2. 顺丰控股：广积粮、深挖洞、而厚积薄发

B2C市场逐渐饱和，未来B2B市场是蓝海。如今To C端存在阿里与京东两家电商巨头，拼多多也在逐渐崛起，全民网购渗透率已经趋于饱和，电商红利逐渐式微，未来增长空间有限。但是 To B端市场需求广阔，行业集中度较低，企业非常分散，干线、合同物流、冷链等领域都还没有超级巨头存在，目前仍是一片蓝海。

目前顺丰在To b端具有较强的先发优势。

1）传统业务保持稳定。顺丰深耕高端商务件等细分领域，客户对服务时效和服务质量要求高，竞争者少，单票收入能在行业竞争加剧的情况下保持稳定，公司业绩得到较强支撑。此时，顺丰不断重资产投入，实行差异化竞争策略的优势逐渐显现出来。另一方面，随着未来快递行业竞争格局改善，商务快递业务仍有提价空间。

2）近年来顺丰进行大规模资本开支，抢先布局B端，构筑了较强的竞争壁垒。顺丰目前正处于新业务拓展的关键时期，近几年的资本开支占比都较高，2014年加大对转运中心的投入，货运机队的建设，2015年重点布局重货业务和冷运业务，2017-18年进行了多项业务收购，并投资建设鄂州货运机场，资本支出比例提升至12.8%。2019年公司拟公开发行可转债，预计募集资金总额58亿元，主要用于飞机购置和智慧物流建设，预计将与未来鄂州机场产生协同效应。至此，传统业务、冷链、重货、供应链等多项B端业务已完成初步布局，“天网+地网+信息网”的庞大物流网络已构筑较强竞争壁垒，预计资本开支高峰过去后，资本开支占收入比例将收窄至4%-6%。

依据发达国家经验，我们认为中国具有诞生供应链物流巨头的土壤，而顺丰具备领先优势。中国具有较大的人口密度，便捷的交通运输网络，成熟的电子商务平台；与国外相比我们的快递物流企业更具有得天独厚的发展优势。对标国外，2017年美国人均快递件数为46件/人，而2018年我国人均快递件数仅为36.4件/人，当前我国中西部网购需求仍有提升空间，人均快递件数还将快速增长。另外，我国人均快递支出不足美国的1/6，与其相比仍有较大差距。但是，随着我国经济发展转型升级，消费升级趋势不可避免，预计未来我国整体快递物流市场规模还有较大提升空间。庞大的市场规模孕育着绝佳的机会，顺丰在综合物流领域已布局多年，具备成为“巨无霸型”企业的综合实力。

长期来看，我们判断顺丰四大业务具有较大市场空间，预计2025年合计收入达2120亿元，贡献净利润超180亿元。

经济件：顺丰目前已经进行了产品下沉的尝试，5月份的特惠专配驱动单量增速复苏。未来7年顺丰经济件收入复合增速有望突破8%。预计2025年收入达360亿元，以净利率5.5%计算，贡献利润约20亿元。

时效件：顺丰时效件收入占比最大（18年约58%），当前时效件市场整体进入稳定发展期，且与宏观经济走势相关性较强，按照未来7年复合增速7.1%计算，预计2025年收入达860亿元，以净利率11%计算，贡献利润约95亿元。

重货/快运：据罗克博物研究院数据，2016年我国零担市场规模已达1.1万亿元，预计2025年整体零担规模实现翻倍，达2万亿元。重货业务目前已经实现快速起量，毛利率预计今年扭亏。按照未来7年复合增速28%计算，预计2025年收入达450亿元，以净利率6.5%计算（比德邦物流净利率略高），贡献利润约29亿元。

冷链：据易观分析，2017年我国冷链市场规模约2000亿元。预计2025年冷链市场规模达5000亿元。主要原因有两点：一是新零售业态下我国生鲜市场（生鲜常温下容易腐烂变质，损耗率高）还将迅速发展，二是我国庞大的医药消费市场（流通环节中药品尤其是疫苗需要全程冷运，否则疫苗容易变质失效）仍将继续扩张，近年来国家出台不少涉及医药流通的政策也支持了医药冷运行业的快速成长。当前顺丰冷运业务还未实现扭亏，但随着业务量扩张，未来单位成本将会被摊薄，长期净利率将会高于重货。按照未来7年复合增速40%计算，预计2025年收入达450亿元，以净利率8%计算，贡献利润约36亿元。

六  顺丰、菜鸟、京东三家角力，展望快递业新格局

1. 顺丰、菜鸟、京东物流三足鼎立

至此，我们认为顺丰、菜鸟、京东物流是未来供应链物流领域最顶级的竞争对手，目前形成“两个王，四个二”的新格局。

综合来看，顺丰、菜鸟、京东各具有其优劣。

1）顺丰

优势：直营模式下的高控制力和执行力，为公司赢得强有力的品牌优势；“天网+地网+信息网”的综合物流服务网络，为顺丰开拓新业务提供有效保障。

劣势：缺乏电商平台的流量支撑，较难获取电商市场的业务增量。顺丰近10年不断涉足电商领域，从最初的电商平台顺丰E商圈，到明星项目顺丰优选，再到后期的嘿客和丰趣海淘，电商之路走的并不顺利，大量铺设线下店同时缺乏相应的零售经验使得亏损严重。

2）菜鸟

优势：阿里系电商平台具有大量的流量支撑，同时菜鸟具有高度信息化+全网整合的能力，布局的全国性分仓网络能极大提升全社会物流效率。依托阿里巴巴旗下以淘宝、天猫为代表的电商平台建立起来的菜鸟联盟，通过对快递公司的入股，阿里巴巴得以与物流公司共同享受电商的发展红利，与阿里联系密切的通达+百世市占率达65%。除了对快递公司的资本加持，为了形成全球网络化规模效应，今年5月，菜鸟宣布创立智能物流骨干网，实现24小时货通全国，72小时货通全球的目标，专注通过物流大数据的挖掘进行快递行业标准化整合和衍生服务运营。

劣势：通过入股四通一达构建物流网络整合难度较大，可能缺乏协同效应。阿里不断的资本加持，未来可能带来通达百世的整合，而整合风险巨大。例如，在2013年，医药行业有着“多、小、散、乱”的特点，制药企业达1.3万家，药品商业企业达42万家，国内前十强制药企业市场份额只占25%，相较当时全球前十强药企市场占有率50%，产业集中度过低，国家医药行业“十二五”规划直指产业结构调整，促使大量医药企业开始并购整合。但整合存在着诸如战略定位不清、目标选择失误、双方文化不相容、资金链断裂等风险。太极集团自收购桐君阁后，因整合进程过快，耗资过大、营销队伍过多等问题，导致净利润连续五年直线下滑；华源、三九、东盛等昔日龙头药企因资金链断裂而难逃悲惨命运。医药企业整合失败率高达54%。从过去5年，阿里整合其他行业的企业来看，成功率不到40%。

另外，阿里通过菜鸟将快递公司进行深度绑定结合，这种合作关系很难帮助它们在物流体系的每一个基础环节进行有效的革新和升级。

3）京东物流

优势：京东物流以服务于京东自营商城和第三方京东平台卖家为主，具备天然的自建物流属性，仓配资源丰盛，自营物流效率直逼顺丰。

劣势：现金流状况待改善，京东物流的揽收和分拣能力较弱，同时较难获取市场增量。

京东物流已经连续12年亏损，2018年亏损超过23亿；由于履约成本过高（主要是人工成本和仓储，运输成本），外部单量较少，京东物流的现金流状况较差。但是根据京东最新财报，京东物流在2019年Q2已实现盈亏平衡。四年前京东物流开始进军三到六线城市，随着城市的布局逐渐完善，订单数量大幅增加，物流成本下降幅度明显。经过多年的技术投入，基础设施布局，京东物流正在迎来收获期，随着盈利状况的改善，未来京东物流的这一劣势有望消除，实现较高质量的可持续发展。

京东物流当前的优势在于仓库数量较多，但分拣中转站数量和末端揽收配送网点的数量较少，揽收和分拣能力较弱。2018年10月，京东物流首次推出个人快递服务，但是，个人快递件服务需要揽收和派送两个双向物流运输环节，而京东物流的仓配模式只包括仓储，运输，末端配送等环节，缺乏揽收环节，且个人件对物流公司分拣能力的要求较高，需要较多的分拣中转站。

虽然京东物流自2016年开始向第三方卖家和外部电商平台开放，但京东物流大部分的订单量还是来自于京东自营和第三方卖家；过半数的订单来自京东商城，开放平台的订单数量仅占30%左右。这意味着京东物流的发展很大程度上取决于京东自营商城的业务量。但是，京东营收增速从66%（2014年）下降到28%（2018年），活跃用户数从2017年的2.93亿上升到2018年的3.05亿，增长乏力，对京东物流业务量的推动作用不断下降。

快递业迎来“两个王、四个二”的新格局。

“两个王”

1）顺丰：深耕高端商务件等细分领域，依靠直营化严控服务质量，同时新业务多点开花，最终通过延伸产业链上下游，迈向综合物流运营商。

2）京东物流：持续依靠电商平台，通过仓配一体与智能仓储深挖阿里系以外快递市场份额。

“四个二”

菜鸟及其带领下的电商快递龙头：阿里通过持续入股四通，加快电商快递业的资源整合与相互协作，有望提前结束激烈的价格争夺战。电商快递间竞争氛围逐步缓和，各家将实现均衡发展。

2. 延伸：快递业发展方向三大猜想

1. 菜鸟整合：今年电商快递价格战明显加剧，中通、韵达的成本优势显现，而圆通、申通、百世成本承压，如果价格战持续进行，处于成本劣势的快递公司可能面临亏损。未来菜鸟有可能加速行业整合，将圆通、申通、百世收入麾下，促进各家陆网资源的优化管理，提前结束电商快递价格战，最终实现市占率快速成长（预计将超过30%）。

2. 顺丰崛起：1）随着 To c端市场饱和，我们预计快递行业To b端是蓝海。目前顺丰在To b端具有较强先发优势：顺丰商务快递价格弹性较小，单票收入能在行业竞争加剧下保持稳定，竞争优势逐渐显现出来；随着未来格局改善，商务快递仍有提价空间。2）过去几年公司进行大规模资本开支，构筑了较强的竞争壁垒，这一具有前瞻性的战略决策使公司在价格战中具备较强的免疫力。3）依据发达国家经验，我们认为中国具有诞生供应链物流巨头的土壤，而顺丰具备成为“巨无霸型”企业的综合实力。

3. 拼多多下一步怎么走？拼多多近年来的爆发主要依靠菜鸟系电商快递，但是未来要想长期维持生态圈的稳定，拼多多必然想要构筑自己的供应链物流体系。当前阿里并未参股韵达，我们猜测未来拼多多可能会与韵达之类企业加强合作，两者实现“强强联合”，最终成为竞争格局里的一股新势力。

七 投资建议与估值

1. 估值：盲人摸象

我们能够确认快递行业中长期的增长（19年增速超过20%，中长期维持GDP的两倍），但竞争格局和定价权的缺失导致企业盈利（现金流）预测困难。从这个维度上，快递业的短期两年的不确定性并不亚于周期股。在稳态盈利和市场格局清晰之前，DCF模型是无效的。但如果行业竞争格局相对清晰，即使考虑3%-4%的永续增长，我们有理由给予快递行业25+甚至30+PE估值。

1）贴现率：选择3%的长期利率，7%的风险溢价（10%的市场收益）；由于快递股上市时间较短，简单选取0.8的b值（典型消费品），对应贴现率r=8.6%。

2）现金流：作为轻资产行业，快递业有息负债很少，直接使用股权自由现金流模型，并以净利润代替自由现金流，即DCF模型蜕化为P=CF/（r-g）。

另一方面，从清算价值看，在网络趋同的情况下，轻资产的电商快递并不具备明显并购价值；剔除掉清算价值较低的部分，清算价值会低于1X PB。较低的清算价值，要求快递股更高的安全边际。

2. 相对估值：选美游戏

相对估值的本质是一个选美游戏，快递股适宜于PE和PEG估值；我们建议的区间是15-30X PE。

1）PE估值：商业模式、市场空间和定价权（竞争格局）三要素。我们分析了典型消费品和公用事业龙头PE估值，估值从高到低依次是：创新药>调味品>新零售>免税>白酒>定制家具>机场>水电>服装>高速>航空>白电。快递股市场空间中等、定价权弱、周期性弱，估值应当介于航空（空间中等、定价权弱、周期性强）和白酒（空间中等、定价权强、周期性强）之间，并优于公用事业，我们建议的交易区间为15-30X PE。

2）PEG估值：件量增速、收入增速和利润增速的选择。从目前情况看，在相对激烈的市场竞争下，快递行业件均价仍处于下跌通道，即件量增速>收入增速；成本降幅逼近“摩尔极限”，收入增速>利润增速。从g的角度，我们建议选择利润增速；按照相对稳健的利润增速和PEG=1判断，我们仍然建议的交易区间为15-30X PE。

3. 投资建议

电商快递红利即将结束，ToB端的第三方供应链物流刚开始兴起。电商平台加速布局快递行业，未来菜鸟、京东物流和顺丰有望实现三足鼎立的格局。我们判断当前是快递行业竞争的关键阶段，成本控制、规模优势与服务质量成为快递公司突出重围的关键因素。短期内价格战或将导致行业利润明显承压，但中长期来看，龙头公司竞争格局改善后业绩可期。重点推荐不断重资产投入、初步建立竞争壁垒的时效件龙头顺丰控股，积极关注具备成本优势的韵达股份如何突围，申通快递引入阿里战略投资后，服务时效和质量能提升到什么程度。

八 风险提示

电商增速下滑导致快递需求下滑。电商增速逐步趋于稳定，快递对电商件依赖程度较高，若电商增速下滑可能导致行业业务量增速不及预期。

加盟商网点不稳定。若快递公司对于加盟商管理不善，可能出现加盟商网店停止营业、爆仓等情况，将对正常运营造成伤害。

新业务发展不及预期。快递业公司积极进军新业务，可能存在开展进度不及预期的风险。