韵达如何成为快递业后来居上的黑马？

● 快递行业好赛道，加盟制已进化。快递产品是物流领域标准化程度最高的服务产品，容易做大，且规模效应和网络效应明显，容易形成垄断，一旦形成垄断，很难被颠覆。世界物流十强中快递企业拔得头筹。目前快递行业加盟制已升华，采取加盟制的龙头企业一方面具备成本优势，一方面申诉率率逐年下降，是电商快递的主要提供方。

● 韵达如何成为快递业后来居上的黑马。

1）转折点从2013年开始：业务量仅第四、净利润仅1.4亿、净资产仅5亿元、申诉率较高。

2）改革：战略上不做多元化、聚焦电商快递；转运中心和运输网络大调整，几乎推倒重建；作业流程再造，将信息化植入每个环节；扁平化、网格化加盟商体系；资本开支聚焦转运中心设备和IT系统。

3）成果显著：业务量第二并继续拉开差距；现金流充裕、净利润通达系第二；回报率最高，调整后ROE达到50%；服务品质领先。

● 行业竞争的三大核心判断。判断一：业务量绝对值比业务量增速重要，因为快递行业规模效应强，量的增长和成本的下降形成共振。判断二：重资产不是壁垒，中国的快递公司总资产中，固定资产、无形资产占比不高，且网络布局日渐趋于完善，重资产对网络构筑重要但并非必须。判断三：管理水平比科技水平重要，因为快递行业商业模式简单、传统，技术更新较慢，很难出现颠覆传统模式的黑科技。

● 领先者的壁垒很难打破。壁垒一：规模优势、低单位利润和资本实力，规模决定成本，而价格竞争从前几年加盟商之间的竞争升级为总部的竞争，因此资本实力是重要壁垒，当前规模、成本和净资产的排名基本匹配。壁垒二：全链路流程管理的复杂性。快递全链路管理复杂度很高，这并不是一朝一夕可以建立起来，由于快递量增速较快，当前路由网络设置仍以人工经验判断为主，据我们计算，韵达的枢纽布局冗余度最低。壁垒三：庞大企业的组织管理能力，创始人企业家精神、内部治理结构和管理效率是长期积累的结果，韵达的信息化、自动化和智能化投入强化了组织管理优势。

● 行业空间和竞争格局演绎。中国电商在三四线城市、农村开始爆发的情况下潜力仍然很大，中西部地区人均快递量远远落后于东部。我们假设2018-2025年7年社零商品总额复合增速为7%，2025年30%的社零商品为网购，假设电商客单价不变，则2025年中国快递量为1323亿件（2018年506亿件，平均每年增加约120亿件），折合未来7年网购的复合增速为14.7%。预计龙头公司增速高于行业获得份额的持续提升。

报告正文

一、快递行业好赛道、加盟制已进化

快递是个古老传统的行业，从UPS诞生开始，行业已发展近百年。

过去百年海外快递的发展史给我们的启示是：这是物流行业中模式最好的细分领域，诞生了多家超大市值公司。

而中国快递独有的加盟制快递，继承了海外快递的优点之外，还形成了自身在时效、服务上的特有的优势。

1.1 物流板块中，快递容易成就巨无霸企业

中国货运周转量中，公路占了绝大多数，以单票货重来划分公路运输市场，形成了以下金字塔，快递是单票货量最轻、标准化程度最高、客户最小的细分领域，处于公路物流金字塔的顶端

全球物流企业10强，快递企业占数席。成熟市场上市快递公司例如UPS、FedEx和德国邮政市值已经很大。

快递寡头能成为巨头的原因：（1）快递产品是物流领域标准化程度最高的服务产品，容易做大，（2）规模效应和网络效应明显，容易形成垄断，一旦形成垄断，很难被颠覆。

1.2 中国独特的加盟制快递是专业化分工的表现形式

中国电商快递的深度外包模式——加盟制和服务外包。

一单快递从收件到派件，总共经过三大部分：收件端加盟商，总部中转和干线运输，派件端加盟商。三个部分之间没有股权关系，每单快递从上一环节到下一环节都需要向其支付运费。实际上是一个社会化线下互联网的模式来运送快递。

1.3 加盟制具有成本优势，快递行业的加盟制已经升华

加盟制存在于各个行业，它有以下典型特征：（1）几乎零成本的网络扩张，迅速扩大品牌影响力，（2）分散各类风险和规避外部成本，（3）各加盟商独立核算，追求自身利益最大化带来全网的最高效。

快递行业进一步升华了加盟制：

（1）面单制度：面单如同金融体系中的“货币”，从快件的承揽、运输到分派都必须依托面单来实现；快递总部则扮演着“中央银行”的角色，通过面单发行的绝对控制，规制各个加盟商的行为。

（2）统一的标准化运营制度：由总部建立标准化运营制度，推行的统一流程和管理。

（3）严格的考核与淘汰制度：快递总部对全网实施控制的第三个支柱是严格的考核与淘汰制度。总部与加盟商的加盟合同一般是一年一签，签订合同后总部会对加盟商的日常运营进行定期考核。通过严格的考核与淘汰制度，总部保证了对加盟商的控制力。

1.4 电商快递价格下行，但品质提升同样优异

近几年加盟商制快递价格下行推动了业务量高增长，业务量高增长又通过规模效应带动了成本和价格的下行，但加盟制快递申诉率不断下降，逼近直营快递。

义乌是电商重镇，这一地区出件量绝大多数是电商件，义乌快递单价是电商件终端全口径价格的典型代表，从2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商务件的代表顺丰的单价维持在23元附近。

二、韵达：后来居上的黑马

韵达的转折始于2013年，由于自身实力较弱，不得不进行脱胎换骨的网络重建和战略聚焦。网络调整、流程再造、加盟商扁平化和精准投资，这让韵达经历了3年调整期后确立成本优势，随后带来份额、利润和净资产规模的超越，而目前阶段韵达的壁垒已经构筑。

2.1、市场份额从第五到第二

近年来韵达快递业务量以稳定的增速快速增长，市场份额不断超越，从2014年的行业第5提高到2018年的行业第2。

2.2、净利润升至加盟制第二

2015年韵达的扣非后净利润排名通达系第4，而从2017年开始，韵达扣非后净利润位居通达系第2。

2.3 净资产累积速度远超同行

韵达经营理念偏向轻资产，因此资产起点不高，2013年是行业中净资产最少的。而韵达的净资产积累很快，2018年的净资产是2013年约20倍。2019年Q1加盟制快递公司中韵达净资产规模仅次于中通。

韵达净资产做大主要通过自身造血，扣除分红外，累计利润滚存54.8亿元，仅次于中通和顺丰，韵达对外融资的依赖度低于同行。

2.4 超越同行的持续高ROE

快递公司账面上现金及等价物较多，我们把这块剔除（但保留运营用现金）来比较实际ROE。得益于精准的投资决策、较高的业务和收入增速以及良好的成本管控能力，韵达调整后ROE始终保持行业领先水平。持续高ROE带来强大的内生造血能力。

2.5 经营质量强，现金流好

分析龙头快递企业营运资金情况，总体非常优秀，这与快递龙头企业在上下游的地位相关。应付+预收-应收-预付反应了企业对上下游的资金占用情况，负数表示资金被上下游占用，正数表示占用上下游资金。

韵达收益质量较高，其中，应收账款、预付账款余额较小，反应韵达在上下游的垫资较少。应付账款余额较大，主要体现为对供应商（例如干线车队）的一定账期，预收账款较大，主要是加盟商在韵达总部预缴一定期限的保证金。公司经营性净现金流充裕，大幅超过净利润。

2.6 服务品质提升明显

从服务品质而言，韵达提升也非常明显。从2013年至今，韵达申诉率下降明显。2017年邮政局满意度排名，韵达排名第四。2018年邮政局全程时限和72小时准时率，韵达排名第三，仅次于顺丰和EMS，在加盟制快递中排名第一。

单票收入高低反应客户所要求的服务差异，在同一口径下，单票收入中通3.31元>韵达3.18元>圆通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通为估计值，百世为2019Q2数值，韵达、圆通、申通为2019年6月份公告数值，以上数据都含派费）

三、韵达弯道超车的原因：“穷”出来的变革

3.1 2013年韵达蜕变的起点——“穷”出来的变革

2013年，韵达在“三通一达”中净资产规模最小（仅5亿元左右），净利润最少（扣非1.44亿元）。资产和利润的劣势使得公司腾挪空间很小，造成公司的服务质量饱受质疑，2013年双十一韵达大量爆仓、客户投诉较多。面对来自战投的业绩对赌压力，公司开始了网络的推倒重建。

3.2 战略聚焦：专注快递主业避免无谓投入

电商快递的较低时效、低个性化服务特性决定了其适用成本领先的战略。韵达没有做多元化扩展，因此将自身在一个规模效应非常强的细分行业里积累的成本、规模优势最大化保留下来。

2017年韵达才开始小规模开展快运业务，2019年6月剥离亏损面扩大的快运，对于多元化业务，韵达坚持“不当第一个吃螃蟹的人”，避免了试错成本。

3.3 顶层路由设计优化：精简转运中心，全链路流程再造

2013年的“穷困”，韵达不得不进行深入骨髓的成本管控，进行了大规模的网络和流程再造：（1）对转运中心和运输路由进行了整合优化，转运中心数量从2013年的80余个优化调整至2015年的50余个，干线运输线路从2013年的4,500余条调整至目前的3,900余条。（2）2013年开始创新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承担的运输量为3.24亿件，占全部业务完成量的15.46%，直接减少中转费约5.75亿元。（3）所有操作流程细节重新梳理，信息化大规模应用，精细化管理理念建立，从点点滴滴节省成本（如，让承运商负责装车卸车、最早采用按重量来计算运费）。

经过3年调整，公司路由设计和产能大幅提升，综合成本下降明显，驱动了份额回升和利润增长，从2017年开始，韵达的成本和服务优势越来越明显，带动公司市场份额不断攀升。上市前的调整，奠定了上市后韵达全链路管控的优势。

随机网络模型可以代表快递真实需求，但考虑运输成本，传统邮政采用了多级中转模式，邮政的四级编码代表了其层级体系。而早期Fedex的单一轴辐射网络模型兼顾了效率和成本但适用于航空运输。中国的电商快递企业在邮政路由体系上实施了优化，削减了层级，普遍采用了二级轴辐射网络模型。

2013年韵达调整转运中心，按照最简化的二级轴辐射网络模式进行布局，调整后转运中心数量近几年基本维持稳定，公司以同行最少的转运中心数量支撑行业第二的业务量，显示公司顶层路由设计的前瞻性。

一个快递网络当中转中心产能利用率达到最大，路由设置最优时，线路数量理论上等于N(N-1)（N为中转中心数量），韵达的运输线路数量最接近理论上的理想值，证明韵达的网络布局冗余度小，实现了效率和成本最优的平衡（55个转运中心，3900条线路，含直跑线路）。韵达率先开发出直跑模式，降低了中转次数（理论上1件快递需要中转2次，韵达平均低于2次），但需要对加盟商的强大控制力，公司2014年运行以来，网络平稳度很高，证明其采用直跑模式的底气。

3.4 提高全网控制力：拆细加盟商+强化结算体系

2008年，圆通等企业开始对转运中心进行直营化，采取的是直接现金收购加盟商股权（有时候收购方并不愿意）或者干脆另外成立新的直营转运中心替代原转运中心。在这过程中，发生了总部和加盟商的激烈冲突，付出了一定的代价。韵达2010年开始紧随圆通直营化中转中心。而申通的中转中心大规模直营化是2018年下半年开始的。

从2014年开始，韵达开始拆解大加盟商。韵达大力推进网点公司网格化建设，迅速调整网点规模，以30~300名员工规模为网点设置单位，迅速吸收中等投资资本进入。

2016年，韵达继续拆细网络，又先于行业开展了去二网点化改革，让一级网点内的二级承包转正为一级网点。网格化网点带来的优势不仅是资本快进快出，更重要的是细化了市场竞争，提高了反应灵敏度，政策效果点对点直达。针对新政策，总部决定下来后，网点老板自己马上执行。

因为网点的密度增大，使网点发货形成了与大网点与众不同的批次模式，快速发货，无缝穿插形成批次变得极易进行时间节点调节和规划。韵达运营中心还规划了首发点对点直发，次发为经停带货直发，频次循环发车模式，很好的解决了“空场等货，货多加人”的高成本问题。

为防止部分加盟商经营不善造成的员工工资拖欠、快递滞压和形成的坏账，韵达强化了与加盟商的结算体系。加盟商安装总部统一的财务系统，提前支付预付款才能正常经营，任何补贴和罚款都通过财务系统。

3.5 精准投资：选择最有效的资产，自动化设备投入领先同行

快递公司资本开支主要投向是土地、车辆和自动化设备。土地由于摊销年限长、初始投入大、房屋建设周期长，对成本的节约短期并不明显。快递行业增长很快，转运中心产能需要不断扩张，早期拿地规模较小，反而制约了产能提升。而早期，通过租赁厂房，投放自动化设备，能够迅速扩大中转产能，降低人力成本，带来极高的投资回报率。

如图表28，韵达是自动化分拣设备投资力度最大快递企业，而韵达转运中心数量在同行中最低，因此单个中心的自动化投资强度最大。在2013年加大自动化设备投资后，韵达分拣成本快速降低。韵达“将资产用在刀刃上”，对于回报期较长的土地、房屋投入较少，但对短期能迅速降低成本的自动化投入较多，这帮助其在高速增长阶段最小化成本、最大化盈利。“轻”与“重”的拿捏得当体现了公司精准的投资运筹能力。快递是网络化的，强大的运筹能力是脱颖而出最重要的因素。

3.6 研发投入提升管理效能

韵达旨在打造以科技、IT能力为基础的网络，在研发方面近年来持续加大投入，主要投向为分拣技术与自动化平台；2018年韵达研发费用达0.61亿元，同比增长28.30%。2018年公司定增的39.15亿元，投向转运中心自动化升级项目和供应链智能信息化系统建设项目的合计金额达27.5亿元，占比70.19%。

3.7 成本、规模和品质的正循环形成

明确了聚焦小件的大前提下，公司的网络管控能力带来成本不断下降、业务量不断上升、服务品质不断优化，进一步带来份额扩张、成本下降的正循环。

四、领先者的壁垒在哪

快递巨头形成的原因：行业竞争的三大核心判断

判断一：业务量绝对值比业务量增速重要

●原理：快递行业规模效应强，量的增长和成本的下降形成共振。

✔推论：龙头公司马太效应明显。

✔案例：排名落后的公司即便增速反弹，但份额差距仍拉大。

判断二：重资产不是壁垒

●原理：中国的快递公司总资产中，固定资产、无形资产占比不高，且网络布局日渐趋于完善，重资产对网络构筑重要但并非必须。

✔推论：短期集中投入资产（车、自动化）并不能改变企业原有状态，更重要的是资产如何跟操作流程很好的衔接，即精细化管理能力。

✔案例：土地和房屋资产主要采用租赁模式的韵达同样表现优异。

判断三：管理水平比科技水平重要

●原理：快递行业商业模式非常简单、传统，技术更新慢，很难出现颠覆传统模式的黑科技（例如无人机，机器人送快递）

✔推论：在精细化管理上下功夫的公司比在科技上大投入的公司优势更明显

✔案例：大规模投入研发的物流公司，成本仍高居不下

4.1 壁垒一：规模优势、低单位利润和资本实力

低单位利润、规模优势本身就是壁垒，“价格战”下，资本实力也是壁垒。在行业增速、单件净利润逐步降低的过程中，规模、成本、产能就是很大的壁垒。即，这么低的单件净利润，只有在规模很大的情况下才能生存下来。新进入者和后来者很难追赶。

行业价格竞争从前几年加盟商之间的竞争升级为总部的竞争，因此资本实力是重要壁垒，当前规模、成本和净资产的排名基本匹配。

4.2 壁垒二：全链路流程管理的复杂性

快递全链路管理复杂度很高，管理优势并不是一朝一夕可以建立起来。

快递全流程虽然只有揽、转、派三大环节，但是其中涉及的细节、节点、流程非常复杂，需要在不断的实践中积累点点滴滴的管理经验和智慧。而简单投入自动设备、买车是不大可能短期复制管理优势的。

一张快递网络的形成和完善经历以下几个关键环节：

✔根据人口、出件量选择要布局转运中心的城市和转运中心处理能力。

✔在城市附近结合自身能拿到的土地资源、交通便利性决定选址。

✔转运中心的增设可降低运输成本，局部提升时效性，但增加运营成本，需要权衡利弊。

✔监控每两个点之间的件量，达到一定程度能够装满一辆车就开通这两个点之间的运输线路。

✔根据两点之间业务量变化调整车辆密度、班次、是否停开。（货量多增加班次、增加对开线路甚至直跑，业务量下降减少班次直至停开班次）。

各快递公司网络布局的差异体现在：

✔怎样选址布局转运中心、怎样判断未来各区域量的增长以决定转运中心的大小。

✔买地和租赁的权衡，早期买地，规模太小形成约束，土地和房屋的资本占用导致ROE比较低。

✔线路的布局通盘考虑的能力。有时候某个线路的浪费恰恰带来全网的最优。

举例：

✔北京到大连这条线，可能有时货量不多，有些公司为节省成本可能就会减少班次，甚至停开线路，这会影响时效，但有些公司可能从全网角度出发，让北京到沈阳的车走一个延长线到大连，多一次停靠，但提高了车辆载运率及服务时效

4.3 壁垒三：庞大企业的组织管理能力

快递龙头企业全网3千到4千个一级加盟商，30万多一线快递员、中心操作员工和车队司机，近百个转运中心，数千条线路，数万条线路，每天数千万件快递在不停歇运转，几乎没有休息日。就像炼钢高炉，这么大的系统一旦开动很难停歇下来，庞大系统的驾驭需要长期历史积累。反过来说，一旦形成管理体系，后期大规模改动非常困难。

韵达行业最早引入了外部战略投资者，2011年，复星创富入股韵达，并派驻董事，目前管理层中也有来自复星投资团队的高管。引入战略投资者，使公司内部治理逐渐规范，韵达的高管人数相对精简，管理层分工明确，执行力较强，管理费用不高，家族企业特征不明显。

2018年年报显示韵达股份报表口径员工数为8723人，在同行中偏低，韵达在保留管理人员、IT人员以及部分中转中心操作人员外，大量采用了劳务派遣和业务外包的模式，降低了总部员工成本。

韵达致力于以科技和IT能力强化网络管控能力。韵达持续进行信息化、自动化、智能化等核心资源投入，早在2013年网络调整时就开始在各个环节流程利用信息化积累数据。由于快递量增速较快，当前路由网络设置仍以人工经验判断为主，计算机还无法进行精确的智能决策。但通过信息化和数字化，韵达积累了更多的历史运营数据，管理层基于这些数据进行优化决策

五、行业空间和竞争格局演绎

5.1 国内电商保持高增长，拼多多等新型电商平台崛起

电商下半场，中西部、三四线城市、农村地区的电商红利刚刚开始。通过渠道下城，拼多多的高增长成为快递增长的新动力，未来预计将持续拉动行业高增长。

5.2 电商需求仍有很大潜力，中西部提供了行业继续成长的空间

两快递需求端以电商为主，而中国电商在中西部、三四线城市、农村需求的爆发下，潜力仍然很大。

2018年，一线城市人均快递量已经远超美国，而中西部地区快递业务量虽然快速增长，但人均量距离东部差距明显，未来空间值得期待。

5.3 快递行业：空间和增速测算

将社会消费品零售总额按品类进行分拆，我们认为除去汽车、石油等短期难以电商化，或即使电商化也无法被快递运输的消费品，剩下的产品占比则为电商渗透率的理论上限，即50%以上。

假设2018-2025年7年社零商品总额复合增速为7%，2025年30%的社零商品为网购，由此计算，2025年网购商品金额为18.35万亿元，较2018年增长161%，假设电商客单价不变，相应的2025年中国快递包裹数将为1323亿件（2018年506亿件，平均每年增加120余亿件），折合未来7年网购的复合增速为14.7%。龙头公司份额提升将带来明显高于行业的复合增长率。

5.4 价格战仍在持续，但幅度可控

快递公司的定价基本上是成本加成，过去几年韵达的单件收入降低绝大多数来源于单件成本降低，未来随着转运中心改建、操作时间延长，单件成本仍有下降空间。而快递公司的成本结构中固定成本占比低，现金保本点仅率低于盈亏平衡点，按照可变成本成本加成定价原则，我们预判，在行业集中度大幅提升之前，每年的价格下行以单位成本下行和部分企业的利润空间为限。

而龙头公司之间，单件成本差异和利润差异存在，2018年百世集团单件快递毛利仅0.14元，因此价格战是有底线的。

5.5 快递行业极简模型测算行业和龙头空间

我们假设2025年行业业务量为1323亿件，未来6年复合增长13.2%，韵达市场份额较2019年提升10个百分点至26%，6年复合增长23%。假定2020年单件利润企稳后逐步回升，至2025年回升至0.34元/件。由此，我们得出韵达2025年净利润将达到117亿元，未来6年复合增长26.3%。

六、投资策略

6.1 展望未来，新龙头有望进入越做越轻松的势能

我们认为，过去几年跃升为行业规模第二的韵达，证明了其精细化管控的成效，当前具备了规模、成本和资本实力等方面的领先优势。龙头公司在形成“成本降低—份额提升—进一步摊低成本”的正循环之外还具备了服务品质优势，以至于拥有更高的单价、利润率以及资本形成速度，其优势很难被追赶。

6.2 财报分析：韵达单件净利跌幅收窄

2018年顺丰、韵达、申通的非经常损益较大，主要原因是顺丰处置资产，韵达、申通出售丰巢股权。2019年一季度，韵达单票收入高增长主要是今年收入增加派费口径；申通单票收入增长与去年下半年转运中心大规模并表有关；圆通单票收入3.26元，圆通单票收入下降与收入口径调整有关。一季度整体来看，通达系普遍保持较高增长，但价格表现说明行业竞争仍激烈。2018Q4到2019年Q1，韵达表现突出，单件净利润保持相对稳定，其他企业出现不同程度下降。

6.3 解禁情况分析

过去比较大的解禁分别是2018年12月解禁的上市前战略股东创投复星创富持有的股份，以及2019年4月解禁的定增机构持有股份，目前看对股价基本没有造成冲击。

2019年12月创始人、上市前的员工持股及其他战略投资者将解禁，考虑公司发展趋势良好，股东构成清晰，我们预计并不会出现集中减持的情形。

6.4 韵达未来几年盈利预测

在通达系的成本结构中，固定成本占比低，因此价格下行以单位成本下行和部分企业的利润空间为限，由于快递单位成本仍有下行空间，我们预判价格竞争仍会持续，但随着竞争结构改善而趋缓。我们预计公司2019至2021年业务量分别增长42%、36%、29%，同口径单件收入略低于业务量增速，单件净利润保持稳定，预计2019至2021年归母净利润分别为29.2、37.4、48.6亿元，对应EPS分别为1.31、1.68、2.18元。