圆通速递：Q3成本增长超预期，关注旺季经营改善

事件：圆通速递公告2020年三季报：前三季度公司实现营收234.2亿元，同比+8.34%，实现归母净利润13.86亿元，同比+0.69%，扣非后归母净利12.1亿元，同比-9.7%；其中第三季度实现营收88.39亿元，同比+15.34%，归母净利润4.15亿元，同比-19.22%，扣非归母净利润3.14亿元，同比-38.65%。

Q3件量保持较快增长，单价降幅环比Q2收窄：2020Q3公司业务量增速为43.3%，领先行业增速5.4pts，Q3业务量增速相对Q2环比回落9.2pts。截止到2020Q3公司市占率达到14.7%，较2019年底提升0.4pts。Q3公司快递业务单件收入为2.15元，同比下降22.0%，行业价格竞争仍较为激烈，对比Q2单票收入（可比口径下）降幅28.1%， Q3单价降幅环比收窄，或由于公司平衡件量增长与价格竞争。

资本开支大幅提升+路桥费恢复拖累成本，毛利率下滑：Q3公司资本开支为17.42亿元，同比+83.2%/环比+140.3%，投入大幅提升，或主要投入转运中心场地建设、自动化设备、车辆购置升级等。从5月6日起，全国收费公路恢复收费，同时燃油成本上升，公司运输成本管控面临一定压力。Q3公司营业成本同比增长22%，超过营收增速7pts,综合毛利率为7.7%，同比-5.0pts/环比-4.6pts。

费用管控良好，单票净利下滑，关注Q4旺季经营改善：Q3公司费用率为3.3%，同比降低1pct，其中管理费用率同比降低0.64pct，财务费用率同比降低0.17pts。Q3单票扣非净利为0.09元（环比降0.11元/同比降0.12元），我们认为除了快递主业面临竞争影响外，Q3全球航空货运资源紧缺现象缓解，公司航空货代业务盈利贡献或下降。当前双11旺季开启，电商快递需求有望超预期，同时行业价格竞争有望缓解，关注Q4公司经营改善。

投资建议：长期来看，公司聚焦核心资产投入和服务质量提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。短期由于行业竞争影响，我们下调公司2020-2022年归母净利润分别为19.3、20.0、22.1亿元，对应现股价PE为24、23、21倍，给予“增持-A”评级。

风险提示：电商件市场激烈的价格战，资本开支过快侵蚀现金流及利润，人工及油价等刚性成本上升等。