【华创交运*深度】京东物流：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二）

其一，我们认为京东物流从集团内部重要职能部门转向对外服务的物流企业再到如今打造为一体化供应链服务市场中的代表性公司，其演变历程本身具有样本意义。

其二，我们在此前报告中提出观点，数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”，数智化供应链大市场迎来黄金战略机遇期，从综合物流企业的角度，我们认为最有机会脱颖而出的即京东物流与顺丰控股（我们对顺丰有14篇系列研究）。

本篇报告中除了对京东物流分析外，我们还对京东物流与顺丰控股从履约模式、基础设施能力、技术驱动解决方案等方面进行了对比研究；以及我们秉承一贯国际视野&本土实践的研究思路，将海外对标亚马逊物流与公司进行对比研究，我们认为中美市场差异、企业战略定位会导致双方未来发展路径和而不同。

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核心观点：

1、京东物流：仓配为核心，技术为驱动的一体化供应链服务商。

1）业务构成：主打一体化供应链服务，包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务、跨境服务等，其中仓配是核心底盘，占公司各年收入的50-70%。

2）财务数据：

收入看：2018-20年分别为379、498、734亿人民币，19-20年同比增长分别为32%、47%，一体化供应链服务收入占比超过70%，京东集团占比2020年降至54%。

成本看：人力+外包占比约8成。测算20年京东物流单票履约成本13.4元，其中单票仓储4.05元，单配运输及配送9.37元。

盈利水平：毛利率水平稳步提升，18-20年分别为2.9%、6.9%、8.9%（注2020年毛利率提升有疫情下多项政策减免因素）。

利润表现：2018-20年分别亏损28、22、40亿，非国际准则下20年实现17.1亿盈利。

3）核心竞争优势：仓储网络+科技赋能双轮驱动。

a）仓储网络构建重要护城河，轻资产模式提升扩张能力。公司管理仓储面积（包含云仓）达到2100万平方米，国内领先，而公司通过“租赁+云仓”以相对轻资产模式运营提升扩张能力。b）科技赋能，仓配模式及行业解决方案的坚实基础。公司始终重视技术创新的重要作用，2018年-2020年，研发开支分别约为15亿元、17亿元及21亿元。京东集团的底层技术和数据为京东物流数智化发展提供强支持。

2、海外对标看亚马逊物流：重金投入打造的护城河，助力电商业务迅速发展。

亚马逊物流是FBA仓配模式先驱，也构成了“飞轮效应”的基石。截止20年末，亚马逊在全球已布局3737万平方米的履约中心。我们观察亚马逊履约网络也在进化：提高自建比例，加强末端配送能力。平台实际物流费用率稳定。

3、京东物流 VS亚马逊物流VS顺丰

1）对比亚马逊物流：中美电商格局及集团战略差异，或致使双方后续发展路径和而不同。

2）对比顺丰控股：履约方式差异显著，长期看共享数智化供应链大市场红利。

履约模式对比：仓配模式履约效率高，但灵活性较低；

物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱；

技术驱动的综合供应链解决方案：各有千秋。

4、未来看点：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航。

我们认为一体化供应链企业的价值在于为客户创造价值。京东物流的价值体现在：

1）对内强力保障并提升集团零售业务核心竞争力，而京东电商生态体系也为京东物流输出了稳定的商流支持，实现正向循环。

包括但不限于：提升物流服务体验，减少配送时间，提高履约准确度（2020年京东集团通过京东物流处理的在线订单中约90%可于当日或次日送达，其中超过60%的订单为211限时达。）；协助京东自营和第三方商家提升周转效率，赋能业务增长（帮助京东自营零售业务将存货周转天数稳定在40天以下）；优化集团自营履约费用率；高效物流服务标记，提升商家销量。

2）对外通过一体化供应链服务为品牌企业、生产企业带来降本增效，而企业B端服务市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。

京东物流经典案例：助力安利供应链数智化转型；雀巢-京东深度智慧供应链合作；助力斯凯奇优化电商供应链网络等，我们认为B端市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。

5、投资建议：

1）盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为1,021、1,341、1,687亿元，净利润分别为-38.05、-10.97、6.69亿元，经调整后净利润分别为-13.74、1.19、12.77亿元。

2）投资建议：由于公司目前处于业务扩张期，预计仍将以份额优先为导向，而非追求短期盈利，我们采用PS方法进行估值，参考UPS，给予2022年1.8-2倍PS估值，一年期目标市值约2900-3200亿港元，对应股价46.9-52港元，预期较现价12%-24%空间，首次覆盖、“推荐”评级。

风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。

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一、京东物流：仓配为核心，技术为驱动的一体化供应链服务商

（一）发展历程：企业物流—>物流企业—>全面开放的一体化供应链服务商

1、公司发展的三阶段

京东物流的发展经历了从企业内部物流部门，到独立运营的物流企业再到全面对外开放的一体化供应链服务商三个阶段。

第一阶段（2007-2016年）：对内服务为主，高效履约构建京东商城竞争优势

京东物流2007年正式成立，作为京东集团内部物流部门，在北上广三个城市建立起物流履约体系；

2010年推出“211”限时达服务，刷新电商履约行业服务标准；

2011年正式注册为物流公司，上线商品物流配送全链条信息管理系统；

2013年自建物流体系实现全国1000个区县覆盖；

2014年上海“亚洲一号”仓库投入运营，能够实现高度智能化、自动化的作业流程，是国内最先进的电商物流中心之一；

2016年京东物流成立X事业部，打造智慧仓储物流系统，并以品牌化运营的方式初步尝试对外开放。

对内服务的角度，高效履约体系也成为京东商城的竞争优势之一。2012年开始，尽管京东集团SKU数量显著增长，但京东物流协助京东集团将存货周转天数稳定在40天以下。在2020年，京东集团通过京东物流网络处理的在线订单总数中，约90%可于下单当日或次日送达。

第二阶段（2017-2018年）：独立运营，对外开放，完善产品矩阵

2017年4月，京东物流子集团成立，开始独立运营，并对外部客户开放，完成从企业内部物流部门向独立物流企业的初步转型。同年，京东物流大件和中小件物流体系完成对中国大陆所有行政区县覆盖。

2018年京东物流完成25亿美元A轮融资，并正式推出快递、快运、冷链、跨境、云仓等产品体系，上线个人寄递业务。

与此同时，京东集团也调整了履约费用报表披露口径，将物流对包括京东平台上的第三方商家、供应商以及其他业务合作伙伴的成本从整体履约费用中剔除，计入营业成本。2018年起京东集团披露的物流及其他服务收入（包括物流、达达、科技服务、2017年6月前包括京东数科）开始显著提升，从2017年的51亿元增长至2020年的405亿元，复合增速超过100%。

第三阶段（2019年至今）：战略升级，迈向一体化供应链服务

2018年底京东物流发布全球化战略，共建全球智能供应链基础网络（GSSC）；

2019年确定核心发展战略“体验为本，效率至上”，从以用户体验至上进化为兼顾企业运营效率，同年发布了供应链产业平台（OPDS），持续提升供应链服务业务重要性；

2020年，京东物流核心战略升级为“体验为本，效率至上，技术驱动”，技术能力被纳入核心战略，企业愿景升级为“成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商”，直接明确未来发展方向。

京东物流完成收购跨越速运、推出加盟制快递众邮快递，进一步补齐供应链服务能力短板。

2、组织架构不断升级以适配战略发展需求

我们观察在公司组织结构也在不断升级以适应战略变化，从传统部门组织到中台战略，以期充分盘活资源，提升效率。

1）2017年之前：企业物流部门架构京东物流由运营体系负责人统筹，下设运营管理部、办公室、九大业务部门及华东、华北、华南等七大业务区分公司。独立前京东物流整体以部门形式存在，资源和话语权相对较有限。作为运营部门存在，成本中心的考核模式和服务于集团商城业务的发展思维都一定程度上制约着京东物流的发展。

2）2018年：大规模组织架构升级，引入中台组织

随着京东物流子集团的成立，2018年京东物流进行了大规模组织架构升级，形成“1844”体系，引入中台架构。

“1”是由综合规划群、经营保障中心和市场公关搭建而成的专业化中台，目的是发挥协调组织能力，全面提升运营效率；

“844”：8大核心业务板块（包括KA及销售部、七大区域分公司）、4大成长业务板块（云仓、跨境、服务+、供应链）、4大战略业务板块（快运、冷链、海外事业部、X事业部）等构建的直接面对客户需求，负责创造收入的前台业务单元。

2018年底，京东物流在集团中率先试行Big Boss机制创新，将权力下放到一线团队，让基层组织能够自主决策。

通过组织架构的升级，京东物流积极打造能力积木以及灵活敏捷的组件化组织以提升效率，通过考核机制的创新，极大调动了一线人才积极性与创造性，促使员工整体从运营服务思维转变为独立经营决策思维。

3）2020年京东物流再次升级组织架构，由“1844”体系调整为“6118”组织架构。

中台架构：从1升级为6。即：升级为B2B供应链、市场公关、网络规划、运输平台、技术发展、体验保障六个细分中台职能，进一步强化中台的服务支持能力。

前台体系：从844升级到118。即：11个产品化业务前台（包括快递、快运、大件、到仓、冷链、供应链、服务+、J项目等8个产品与产业平台、战略与创新业务、X事业部3大技术业务）；保留8个经营前台（KA及销售部、七大区域分公司）。

通过进一步产品化、模块化和科技化，提升各物流细分赛道和整体供应链服务水平。

我们认为：京东物流发展思路和业务形态的变化反映出京东集团对于物流业务的定位变化。从服务于京东电商业务的重要竞争壁垒（集团成本中心之一），到独立运营的集团成员企业再到未来预期能够实现盈利的利润中心。

变化的背后或也与京东集团在国内电商市场中的竞争环境相关。2017-2018年国内电商平台竞争加剧，京东商城GMV增速一度降至30%，年度活跃买家数量3.05亿，被拼多多4.18亿反超，同时获客成本居高不下（销售费用/年度活跃买家数量）。在电商新增量的下沉市场，京东并未体现出显著优势。此时，物流业务从财务数据上作为集团利润长期主要的拖累项，在保证服务体验的基础上，需要更加重视拓展三方收入与重视成本效率。

（二）业务构成：仓配模式为核心的一体化供应链服务商

京东物流定位为国内领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。一体化供应链是公司主打服务模式，相比较传统物流服务，更加一体化（提供仓储及存货管理解决方案等一站式解决方案）和实现端到端（使企业客户避免聘请多家服务供货商的繁琐程序）。

具体服务产品看：主要包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务、跨境服务等。

1、仓配供应链服务：京东物流产品矩阵中的核心底盘

仓配供应链服务是京东物流的基础。面向企业客户提供综合性、一体化及可定制的仓配服务，包括头程运输（工厂-仓库）、多级仓配（入仓-出库-终端消费者）、物流技术服务（云仓技术、智能供应链管理、软硬件及解决方案）及各类增值服务（售后逆向物流、货到付款、专业包装等）。

根据京东物流官网介绍，仓配服务包括商务仓、经济仓两种等级服务，

商务仓以京东自营仓储和运力为基础，提供精准、高效、可靠的B2C履约品质服务；

经济仓通过整合自营和三方资源，为商家提供高性价比的B2C仓配服务，适用于多种综合电商、社交电商、微商以及传统行业等的B2C业务。

在基础仓配服务以外，京东物流通过整合体系内外的各类物流产品和多年积累的行业经验，针对快消、服装、家电、家居、3C、汽车、生鲜等多个行业的差异化需求，形成了一体化供应链解决方案。

根据京东物流招股书，2020年京东物流为超过19万企业客户提供服务，仓配服务收入占公司各年收入的50-70%。

2、快递业务：网络快递起步较晚，组建加盟品牌补短板

与网络型快递企业（通达系、顺丰）不同，京东物流快递配送业务早期仅服务于B2C仓配业务，即仅承担从仓储（区域仓、中心仓）-消费者这一段的配送服务，并不包含上门揽件-干线运输-中转等前端环节。

2018年10月，京东物流才正式上线C端快递业务。

目前京东快递提供特快送、特惠送、同城速配、生鲜特快、生鲜特惠及京尊达服务。

由于物流模式的差异，京东快递业务在揽收、干线运输、中转资源方面并不具备相对优势，为了满足时效服务要求，需要进行额外资源和费用投入。

对比同样以时效和服务品质为优势的顺丰，京东物流在干线运输层面仅拥有7500辆自营卡车，620条航空货运线路，250条铁路货运线路；顺丰则拥有5.8万辆干线车辆（含外包），2110条航空线路，570条铁路线路；末端方面，京东物流拥有19万配送人员，7280个配送网点，顺丰则拥有39万配送人员，1.9万个配送网点。

京喜+众邮，贴近下沉市场，组建加盟网补短板。

京喜：2019年9月京东集团推出以拼购业务为基础、聚焦于下沉市场的社交电商平台京喜，一年多时间，京喜已布局183个产业带，日均订单量稳定超过100万单。根据Questmobile数据，截止2020年9月，京喜小程序月活用户已经达到1.43亿。2020年12月，京喜业务由京东零售集团旗下事业部升级为京喜事业群，并将原京东零售集团大商超全渠道事业群旗下新通路事业部、社区团购业务部以及1号店业务整合进新的京喜事业群，打造社交电商及社区团购新生态。

众邮：2020年4月京东物流旗下加盟制快递公司众邮快递在广东开始测试运营，众邮快递专注于下沉市场与经济型快递。我们预计此举为京东物流希望以加盟模式、相对较低的成本逐步建立起一张全国经济快递网络，以弥补其在揽件、运输、中转层面的短板。根据众邮快递合伙人招募公告显示，众邮快递联合第三方生态合作资源，现拥有分拨中心180余个，干线1500余条，车辆4700余辆，三方协作网点10,000家。

为了进一步发挥众邮快递与京喜的融合，公司招股说明书披露，众邮快递正拟更名为京喜达快递。同时，在社区团购方面，众邮快递网格站也作为连接中心仓与团长的的中转站，负责将客户在平台上购买的各类商品配送到指定线下门店，保障末端履约能力。

3、快运及大件业务：电商大件领域具备优势，收购跨越速运提升时效能力

京东快运针对20KG-3T以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、大票直达、整车直达等不同服务。

截止2020年末，京东物流的快运及大件网络能够覆盖全国29个省362个城市，拥有86个大件重货仓储中心，102个分拣中心，总管理面积280万平方米。同时，依托京东帮品牌，在低线城市和第三方开展合作，能够使用京东帮约1800个大件配送和安装网点服务低线城市用户。

通过上述大件网络，京东物流能够向B端大件客户提供包括仓储、配送、快运、组装及安装的全面服务。

借助京东集团在3C家电领域的渠道优势，京东快运在家电家具等电商大件领域具备较强的竞争力。根据全国家用电器工业信息中心数据，2021年Q1京东商城在家电零售全渠道份额为16.9%，仅次于苏宁，而线上渠道份额超过37%，排名第一。

京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，探索出对应的行业解决方案。通过产地仓储资源、强大的配送网络、智能仓储管理体系和一体化的增值服务（安装、维修、售后），最大限度地降低其仓储及运输成本，极大降低客户的管理及履约成本。

根据工业和信息化部赛迪研究院数据显示，2019年家电网购规模达到6987亿元，网购渗透率38.7%。随着家电、家具产品线上渗透率的提升，预计将持续带动未来电商大件产品的运输需求。

收购跨越速运提升时效能力。2020年8月，京东物流以30亿元总对价收购跨越速运55.1%的股权（完全摊薄股本权益后）。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、次日达、隔日达服务，拥有3000+网点，日均处理能力30万+票。根据运联传媒数据，2018、2019年跨越速运零担收入规模分别达到51.5、40.2亿元，分别排在国内零担快运企业第三、第七名。该收购进一步拓展了京东物流零担货运网络，尤其是空运领域的服务能力。同时进一步提升京东快运及大件服务在高端制造业、工业品领域客户的渗透能力。

4、冷链和国际业务：普货仓配网络的有效补充，伴随集团战略升级而发展

京东冷链：专注于生鲜食品、医药物流，依托冷链仓储网、冷链运输网、冷链配送网“三位一体”的综合冷链服务能力，打造全流程、全场景的F2B2C一站式冷链服务平台。截止2020年年末，京东冷链运营87个生鲜温控冷链仓库，面积超过49万平方米；20个医药专用仓库，面积超过12万平方米；可调用冷链运输车辆2000台，运输网络覆盖全国31个省份。

国际业务：伴随着京东集团国际业务的升级而发展。

2015年起，京东不断布局国际业务，尤其是在东南亚地区：2015年进入印尼市场；2017年开拓泰国、日本等市场，同时发展全球购、全球售、国际物流、国际支付等业务；2019年11月，京东集团将大进口业务战略升级为京东国际，在前端，为消费者打造统一的进口商品消费场景；在后端，以供应链、营销、技术三个维度进行支持。2020年12月，京东国际业务进行新一轮调整，分为跨境、商物流和本地站三大业务。

目前京东跨境服务面向境内外商家提供包括跨境进口、跨境出口、海外物流和国际运输服务，能够为商家定制设计物流方案，提供一站式解决方案（出海商流+跨境物流+本地配送+售后），通过智能物流系统实现跨境溯源，全流程跟踪。

截止2020年年末，京东物流拥有32个保税仓及海外仓，总面积约44万平米，通过与第三方合作伙伴，建立起覆盖220个国家及地区的国际航线。

（三）财务数据分析

1、收入结构：一体化供应链服务收入占比超过70%

京东物流2018-20年收入分别为379、498、734亿人民币，19-20年同比增长分别为32%、47%。

其将客户收入按照两种方式划分，

1）一体化供应链服务收入占比超过70%。

第一种按照是否使用仓储或存货管理相关服务进行分类，凡是近期使用过仓储服务的均被划分为一体化供应链客户，2020年一体化供应链服务收入556.2亿元，占收入比重达到75.8%；

2）京东集团占比2020年降至54%。

第二种按照客户性质划分，即京东集团为内部客户，其余为外部客户。2018-2020年，京东集团贡献的收入比重从70.9%下降至53.9%，外部客户收入从110.3亿元提升至338.6亿元，复合增速达到75.2%。

根据外部供应链客户数量及单用户平均收入测算，2018-2020年一体化供应链服务中来自外部客户的收入分别达到76、112、165亿元，占总收入的比重从20.1%提升至22.4%。尽管目前京东集团仍为最大最重要的一体化供应链客户，但京东物流外部一体化供应链服务的客户数量呈较快增长趋势，从2018年的3.25万家增长至2020年的5.27万家，相当于京东平台第三方卖家数量的15%左右。

另一方面，2018-2020年外部客户收入中，未使用仓配相关服务的客户收入（即仅使用快递、快运、冷链、国际等其他产品）分别为34.3、76.8、173.9亿元，连续两年翻倍以上增长。

2、营业成本：人工和外包成本合计占比接近8成。

2019-2020年整体营业成本增速分别为26.2%、44.5%，低于营业收入增速。

成本构成看：主要由员工福利开支（包括仓库管理、分拣、包装、运输及配送等环节的自有员工）、外包成本（包括分拣、运输、最后一公里配送环节的外包服务成本，及旺季临时资源补充）、租金成本（仓库及配送站租金）、折旧摊销（使用权资产及设备折旧）及包装耗材等组成。

2018-2020年京东物流员工成本占营业成本的比重从46.4%下降至38.8%；

外包成本占比从28.5%提升至38.9%，主要由于公司快递、快运等业务量大幅增长（以及收购跨越速运后外包成本上升），导致干线运输部分外包需求和电商旺季临时人力资源补充需求增加。

2020年，人工和外包成本合计仍然占总体成本的77.7%。

京东物流人工成本占比较高主要由于其大量自有员工及业内较高待遇水平。截止2020年年末，京东物流拥有约25.8万员工，其中运营人员占比超过95%。运营人员中配送人员超过19万人，员工数量同比增长46%；仓储人员超过接近5万人，同比增长13%，运营人员平均年薪在10万元以上。京东物流招股书披露为员工购买社会保障保险，包括养老保险、失业保险、工伤保险、生育保险及医疗保险，同时为全体配送员购买团体意外保险，员工数量和薪资待遇都位于行业前列。

3、盈利水平：毛利率水平稳步提升

毛利率从2018年的2.9%提升至2020年的8.6%。18-20年分别为2.9%、6.9%、8.6%。（注：2020年毛利率的增长一部分来自于疫情下政策的优惠与减免，包括高速公路免费通行、社保减免等阶段性政策）。

期间费用率呈下降趋势，费用管控逐步优化。2018-2020年京东物流期间费用率从9.5%下降至7.8%，费用管控效果较好。其中主要是管理费用率从4.6%下降至2.3%，研发费用率从4.0%下降至2.8%，销售费用率则从1.6%上升至2.5%，主要系为了全面对外开放，拓展外部客户所致。横向对比同样自营体系的顺丰控股，京东物流整体期间费用率低于顺丰，主要系顺丰管理费用率相对更高（平均高约5个点）。

利润表现：2018-20年亏损28、22、40亿，而在非国际准则下2020年实现17.1亿盈利。注：差异主要在于公司将非国际财务报告准则下盈利（亏损）定义为不包括股份支付（8.77亿）、可转换可赎回优先股公允价值变动（48.61亿）。

净利率：京东物流2018-2020年净利润率为-7.3%、-4.5%、-5.5%，与顺丰差距较大，主要是毛利率水平差距较大。

因此，京东物流未来盈利的关键，仍在于毛利率水平的提升，即单票成本的优化和改善。

附：单票成本测算：整体13.42元

1）京东集团履约费用率稳中有降，实际自营GMV的物流履约费用率约6.6%。

根据京东集团披露数据，其履约费用主要包括经营履约中心、客服中心及实体店所产生的开支，包括人员成本入库、拣配、打包费用；外包运输费用；物流设施租赁开支；设备的折旧摊销；处理付款及相关交易成本。

2012-2020年，京东集团履约费用率（履约费用/营业收入）从高点7.4%下降至6.5%，扣除支付手续费后的物流相关履约费用率从7.1%下降至5.8%。

由于京东集团收入结构中第三方服务相关收入比重逐步提升，且2017年起，由于京东物流独立，京东集团将为平台卖家及外部第三方客户的物流服务相关的成本计入营业成本并前向调整至2015年。因此，实际自营销售额履约费用（履约费用/自营GMV）更能反应履约成本的变化趋势。

2015-2020年，京东集团实际履约费用率从7.8%的高点下降至目前7.5%，支付手续费后的实际物流相关履约费用率从7.2%的高点下降至目前6.6%，整体呈现稳中有降的趋势。

2）我们测算京东物流整体单票物流履约成本。

订单量：由于2018年起，京东集团不再披露订单量，结合京东集团整体GMV增速，客单价变化及草根调研数据，我们测算2018-2020年京东集团整体成交的实物订单（包含自营+POP订单）数量分别约为34.34、43.04、58.33亿。而京东物流业务中包括京东自营平台+京东POP平台+纯外部订单，我们结合使用仓配服务的外部客户收入占比及草根调研数据，测算2018-2020年京东物流整体订单量分别为26.25、36.23、50.0亿。

履约费用：由于京东物流于2017年开始独立运营，京东集团将对平台卖家及外部第三方客户的物流服务相关的成本计入营业成本并前向调整至2015年。因此2015年之后履约费用仅包括京东自营订单履约成本数据，2015年以前为平台整体履约成本。

仓储及配送费用结构：根据京东集团披露的履约费用结构，其中人员薪酬成本包括配送员工及仓储员工，我们根据二者员工数量占比变化测算配送员工及仓储员工薪酬占比，分别约为80%、20%。因此仓储环节费用包括仓储人工薪酬+租金+设备折旧及其他，运输配送环节费用包括配送人工薪酬+外包运输费用。

京东物流整体单票成本：根据京东物流披露营业成本结构测算约13.42元。

由于京东物流披露的营业成本及结构口径为整体订单的物流履约成本，可测算得2018-2020年，整体订单单票履约费用从14.01元下降至13.42元，下降幅度为4.3%。

进一步拆分单票履约成本结构，对于整体订单，其中仓储费用和运配费用占比分别基本维持在30%：70%，末端配送费用占比约为31%（但外包费用中也有部分配送临时资源费用，因此实际最后一公里配送费用占比可能更高）。

单票仓储费用从5.04元下降至4.05元，降幅为19.7%；

其中单票仓储人工从1.52元下降至1.06元，降幅为30.3%，降幅最大，说明期间京东物流期间仓内人效提升显著；

单票租金从1.69元下降至1.32元，降幅为22.1%，外部订单量的提升有效摊薄了仓储租赁费用；

单票折旧及其他费用从1.82元下降至1.59元再提升至1.67元，一方面设备效率提升，另一方面京东物流期间内对自动化设备的投入有所增加。

单票运配费用从8.97元提升至9.37元，提升幅度为4.4%；

其中单票外包运输费用从4.0元提升至5.22元，提升幅度达到30.6%；

单票配送人工费用从4.98元下降至4.15元，下降幅度为16.6%。

单票成本结构性的变化说明对于京东物流所有订单而言，规模效应更多体现在仓储环节，且由于整体订单量的增加，干线及临时资源造成显著的成本提升。

二、核心竞争优势：仓储网络+科技赋能双轮驱动

（一）核心优势之一：仓储网络构建重要护城河，轻资产模式提升扩张能力

1、仓储+运输+配送一体化网络构筑护城河，资源卡位具备先发优势

物流基础设施作为京东物流一体化供应链服务的基础，由仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络组成。

使用京东物流服务的典型履约流程如下：

下单：消费者在商城平台下单后，配送管理系统自动处理订单，并将其与有相应存货的一个或多个仓库匹配；

仓内操作：拣货基于仓库管理系统自动生成的指示进行，自动生成条形码进行匹配；并进行打包和分拣。

运输及配送：订单将被运送至客户所在城市的配送站或自提点以作进一步处理。

如果客户地址不在自营配送范围，则会通过第三方快递从分拣中心取货配送；部分情况下，会让第三方快递公司将分拣中心的订单送至配送站。

1）仓储网络：京东物流运营的仓库设施主要包括区域物流中心（RDC）、前端物流中心（FDC）和其他仓库，主要承担存储、拣货、打包等功能。

RDC能够储存更多的SKU，并为更大范围区域的客户提供服务；

FDC属于小型仓库，储存的SKU较少但储存附近地区需求量较高的产品，位于更接近终端消者的位置。

RDC及FDC均作为收货点，客户可于此将初始存货交付予公司管理。存货一经接收，通过算法即可根据所预测的客户需求帮助确定如何在全国各地的RDC和FDC之间进一步分配存货。

截至2020年12月31日，京东物流运营超过300个RDC，覆盖全国七大地区，总管理仓储面积（包含云仓）达到2100万平方米。

此外，京东物流在全国22个城市运营了32座亚洲一号大型智能仓库，其中包括一个位于上海的全自动无人仓，旺季可处理130万订单/日。

2）运输网络：京东物流的综合运输网络包括直接自营的分拣中心（连接不同运输线路的节点）及连接仓库、分拣中心及配送站的综合运输线路。

京东物流使用自营及第三方运输服务供应商车队承运，但掌握整个综合运输网络的路线规划和车队调度。截至2020年年年末，京东物流在国内运营约200个分拣中心，自营运输车队包括约7500辆卡车及其他车辆。收购跨越速运后，京东物流目前拥有620条航空货运线路；通过与中国铁路总公司合作使用250条铁路路线，其中137条为高速铁路路线。

3）配送网络：作为连接消费者的最重要节点，主要由配送团队、配送站、服务站点及自提柜组成。为了保证服务品质，京东物流最后一公里配送网络基本上都为自营。

截至2020年年末，京东物流拥有一支超过19万人的自有配送人员团队，并与本地即时配送服务供应商达达集团合作，在高峰期补充最后一公里配送运力。

京东物流运营约7280个配送站，覆盖中国32个省份及444个城市。在在居民区、写字楼及大学校园等人流量高的区域附近开设服务站点及自提柜，截至2020年年末，京东物流经营超过8000个服务点及自提柜，覆盖中国多达30个省份及逾200个城市。此还外拥有25万个合作自提柜及服务点，覆盖中国逾270个城市。

2、产能建设：租赁+云仓，相对轻资产运营提升扩张能力

京东物流仓储资产以租赁为主，借力京东集团资源。尽管仓储是京东物流供应链系统的核心节点和资源，但京东物流上市公司体内主要以租赁方式布局。

2020年公司使用权资产（即租赁的仓储资源）121.86亿元，占非流动资产的比重达到47.6%；

固定资产60.67亿元，占比26%，主要包括物流设备、车辆、电子设备、办公设备、部分建筑物、租赁资产改良及在建工程，其中物流设备占比最高，2020年净值43.35亿元，占固定资产的比例达到65%，此外，车辆占比11%，租赁资产改良占比10%，建筑物占比仅1%。

物流基础设施由京东集团整体主导投资，京东物产进行开发管理。2007年起京东就开始大量投资建造自有物流基础设施，根据京东集团年报，其资本性支出主要投入于扩展物流基础设施、物流设备、技术平台等。截止2020年年末，京东集团累计支出255亿元用于购买土地使用权、建设物流仓库及购买仓储设备。

2018年，京东集团成立基础设施资产管理及一体化服务平台京东物产（JD Property）,拥有、开发和管理集团旗下的物流设施和其他房地产以支持京东物流和其他第三方。截止2020年底京东集团拥有的1,470万平方米物流基础设施土地，京东物产管理其中的1,200万平方米。

合资成立京东物流地产基金，盘活现金流，提升后续投资能力。为了满足集团未来对物流基础设施的持续开发，盘活现金流，

2019年2月，京东物产（出资20%）与新加坡主权财富基金GIC（出资80%）共同成立京东物流地产核心基金I期，总募集额超过人民币48亿元。核心基金投资委员会由京东物产及GIC的代表共同组成，负责监管核心基金的主要运作。同期京东集团将部分物流基础设施资产出售给核心基金I期，资产总值约为人民币110亿元。

2020年1月，京东物产（出资10%）与GIC（出资90%）共同成立第二期物流地产核心基金，并向京东集团购买资产总值约为人民币50亿元的部分物流基础设施。京东物产同时向核心租回部分物流基础设施以用于运营。

2020年9月，京东物产（出资40%）与GIC及Mubadala Investment Company(MIC)（合计出资60%）共同成立另一支物流地产开发基金，管理规模约人民币30亿元，未来将继续收购京东集团旗下部分现代物流设施。

构建云仓生态平台，整合社会化仓储资源。2017年京东物流推出新型仓储服务模式“云仓”，向符合要求的第三方仓库业主及经营者输出仓库管理系统、规划能力、运营标准、行业经验及品牌认知度。

通过输出云仓技术，京东物流能够有效整合社会化闲置仓储及配送资源，迅速扩展物流服务网络，同时提高了第三方仓库业主及经营者的运营效率。

而通过加入云仓生态平台，第三方仓库业主及经营者可以利用京东物流的技术、标准和品牌来增强其自身的服务能力。通过向第三方仓库业主提供云仓技术服务，京东物流能够向其提供各种供应链解决方案及物流服务，进一步扩大客户群。

截至2020年年末，京东物流的云仓生态平台拥有超过1400个由第三方仓库业主运营的云仓。

（二）核心优势之二：科技赋能，仓配模式及行业解决方案的坚实基础

1、公司始终重视技术创新的重要作用。

京东物流凭借专有软硬件技术，构建了一套全面的智能物流系统，实现服务自动化、运营数字化及决策智能化。截至2020年年末，京东物流已拥有超过4,400项专利及计算机软件版权（含申请中的），其中超过2,500项涉及自动化及无人技术。

京东物流的技术能力主要体现在三个维度：

1）自动化，物流技术能力的硬件基础。京东物流的自动化主要包括自动导引车（AGV）、自主移动机器（AMR）、分拣机器人、智能叉车、自动分拣系统、货到人拣选系统、最后一公里AGV及虚拟现实技术辅助。自动化技术被整合至运营的每个环节，包括存储、运输、分拣及配送，极大地提高运营效率、准确性和生产力。2017年京东在上海启动首座完全无人操作的亚洲一号大型智能仓库，整合多种类型的机器人、智能设备及自主开发的仓储控制系统，从而实现了高效的多设备协同操作及全流程无人作业。

2）数字化，物流运营和管理的控制大脑。京东物流的数字化运营系统包括订单管理系统（OMS）、仓库管理系统（WMS）、运输管理系统（TMS）及供应链控制塔。

OMS能无缝对接来自商家的各类订单界面（如应用程序、网站及应用小程序），使商家及终端消费者能够在整个配送过程中监控每个订单，支持如订单拆分及合并、订单修改、匹配快递公司以及异常检测及警告等功能。

WMS监控库存及人员进出仓储网络的整个过程，通过实时库存可视化来提高运营效率。

TMS会参考订单信息及当前可用的内外部运输资源，优化路线规划，自动执行并实时追踪监控全流程，以实现最短的运输时间，提升资源匹配效率。

供应链控制塔是为客户提供整个供应链的端到端可视化功能，通过汇总和分析WMS、TMS和OMS的数据，透过前瞻性决策分析发现潜在的供应链中断风险，实现跨部门的动态协同，以满足终端消费者需求。

3）智能化决策，人工智能及大数据分析能力赋能，京东物流的专有算法在业务的每个层级作出智能的决策，提供实时数据分析以优化整个网络和设备的利用效率。例如

智能线路规划，通过算法支持物流网络（包括干线、支线、市内、配送及仓库间分配）内的路线规划优化。根据交通状况、距离、天气以及配送站等因素计算最优路线，决定装卸的最优顺序、发货频率及发货量以满足需求。

存货优化分析，基于京东物流的数据分析能力，帮助客户根据其自身的历史销售数据或根据京东对相似产品类别销售模式的了解，来确定跨不同区域仓库的最佳存货分配，以尽量减少区域外履约的发生。此外，京东物流的算法能够帮助决策仓库最优存货水平，在最小化存货水平（营运资金效率更高）与最大化存货率（消费者体验更佳）之间达到良好平衡。

2、集团的底层技术和数据为京东物流数智化发展提供强支持

京东集团围绕供应链打造了三大领域的强大技术体系，主攻人工智能、大数据分析和云计算。

基础设施方面，京东智联云服务提供了强大的平台，根据2020年IDC中国公有云服务市场报告，京东云是中国十大公有云IaaS提供商之一。2018年4月京东建立了智能供应链平台NeuHub，包括构建于云平台的人工智能基础设施和众多应用级产品以覆盖多种应用场景，充分适用于京东的业务和生态系统，也服务于各个行业的客户。

京东集团设立专注于供应链创新的供应链研发部门JD-Y，推出了自建的行业领先的端到端补货模式（E2E模式），提供自动化、可扩展的库存管理解决方案并缩短库存管理的决策过程。商家无需进行销售预测，就能根据历史销售业绩实现自动补货。通过多年营运，京东集团积累了大量有关电商供应链的专业知识及数据，涵盖产品制造、仓储营运和配送以及销售和客户服务信息。结合大数据分析和人工智能的优势，能够精简制造商到终端消费者的流程，提升全链条效率。

根据招股书关联交易内容，京东物流从京东集团层面获得的支持，除了办公和行政支持等特定共享服务外，还包括云服务、信息技术支持服务、服务器支持等。2020年关联交易金额达到12.81亿元（京东物流按照实际成本付费）。

持续致力于科技创新投资。截至2020年年末，京东物流组建了一支超过3700名研发专业人员的庞大团队。2018年-2020年，研发开支分别约为15亿元、17亿元及21亿元，研发费用率高于顺丰。未来京东物流计划进一步投资供应链及物流技术，以维持竞争优势。

三、海外对标亚马逊物流：重金投入打造的护城河，助力电商业务迅速发展

（一）亚马逊物流：FBA仓配模式先驱，“飞轮效应”的基石

亚马逊作为最大的零售科技企业之一，在电子商务领域，致力于为消费者提供更低价的产品、更便捷的服务，为第三方合作伙伴提供更高效的零售体系和基础设施。在电商业务方面，亚马逊的成功可以用其CEO贝佐斯早期提出的商业理论“飞轮效应”来概括。支撑亚马逊“飞轮效应”的三大关键业务即是Marketplace、Prime会员服务和FBA物流服务。

2000年，亚马逊上线Marketplace，引入第三方卖家平台，更多的供应商带来更多消费品类和选择，更多的选择提升了消费者的用户体验，进而提升整个平台的流量，从而吸引更多第三方卖家入驻，实现了第一步的双边网络效应。根据亚马逊官网数据，第三方卖家销售额年增幅超过50%，对应亚马逊1P（Directsales）销售额每年增幅仅为 25%。2020年，亚马逊直营零售收入1,973亿美元，占总收入比重已从2014年的77%降至51%；第三方卖家服务收入（主要包括平台佣金和FBA物流服务收入）达到805亿元，同比增长50%，占比从2014年的13%提升至21%，2014-2020年，第三方卖家服务收入复合增速达到38%。

2005年，亚马逊在美国推出Prime会员服务，采取订阅制。会员服务主要包括高效免费/低价的物流服务、会员专享折扣和免费影音内容产品。Prime会员以一系列物超所值的服务和体验极大提高了平台用户的忠诚度和粘性，并吸引新的流量带动电商业务增长，推动“飞轮”快速转动。根据 Digital Commerce 360和 Bizrate Insights 2020年6 月份对1,000名美国在线购物者的调查，Prime是消费者在亚马逊上购物的首要原因。51%的消费者表示“因为是Prime会员，大多数商品都可以免费送货”是选择亚马逊购物的最重要原因之一。

根据2021年4月CEO贝佐斯发布的致股东信披露，亚马逊全球Prime会员已经达到2亿，2020年同期会员数量为1.5亿，同比约增长33%。根据第三方咨询机构CIRP测算，2021年Q1亚马逊美国会员已达到1.47亿，意味着约有45%的美国人口都拥有Prime会员。2014-2020年，亚马逊订阅收入（主要包含Prime会员和其他电子影音订阅）复合增速达到45%。

2006年9月，亚马逊推出FBA物流服务（Fulfilmentby Amazon），平台上的第三方卖家可以将货物批量送至亚马逊遍布各地的履约中心，由亚马逊负责商品的存储、分拣、包装、配送和退换等售后服务，并收取一定的服务费。相对于自行管理仓储物流和售后环节，FBA模式通过开放亚马逊强大的物流网络帮助卖家极大地节省了履约相关的人力和物力成本。使用FBA服务的卖家产品将被标记为“Prime”商品，优先推荐，享受亚马逊Prime免费隔日达物流服务，对于符合要求的订单，所有买家享受免费配送服务。通过FBA物流服务，亚马逊降低了第三方卖家的经营成本，提升了自身基础设施的使用效率，降低全平台单位履约成本，使得平台高性价比商品品类和数量进一步扩大，极大地提升了C端消费者的购物体验，是“飞轮效应”高速转动的重要支撑。

FBA基本收费模式包括仓储费+配送费+其他费用，其他费用包括移除订单费、退货处理费、计划外服务费。此外，亚马逊还提供包括包装预处理、贴标服务、人工处理、库存配置等可选付费服务。

此外，第三方卖家也可以选择自行配送订单（Fulfillment By Merchant），自行负责库存管理、包装、配送、客户服务等一系列工作。但对于自行履约的商家，亚马逊平台有一套物流考核指标以保证消费者购物体验。较为严格的考核标准也促使商家提高使用FBA物流服务的意愿。亚马逊同时为自行配送的第三方卖家提供购买配送服务（Buy Shipping），通过卖家平台直接向亚马逊合作的物流承运商购买配送服务并打印货件标签，该功能可以自动筛选能够符合亚马逊交货时效和其他发货要求的承运商，确保卖家满足平台物流考核指标。

2017年，亚马逊物流进一步对外开放，上线多渠道配送服务（Multi-Channel Fulfillment），即其他电商平台的卖家（例如EBay）或自建平台商家也可以选择亚马逊的FBA服务管理其仓储物流体系。MCF提供与亚马逊Prime相同的配送时效，包括1日达、2日达或标准（3-5 个工作日）配送选项。

针对跨境电商卖家，亚马逊提供跨境电商物流服务（Amazon GlobalLogistics），涵盖启运国国内运输-仓库服务-出口报关-海运/空运-目的国清关-海外内陆运输-亚马逊履约中心等全流程一站式服务，帮助卖家将货物高效低成本销往世界各地。

（二）重金投入打造全球高效履约网络，提高自建比例和末端履约能力

1、重金投入打造的履约基础设施

亚马逊高效迅捷的履约体系得益于其成立之初就对仓储物流基础设施的重视和投入。1999年亚马逊履约中心面积约35万平方米，而截止2020年年末，亚马逊在全球已布局3,737万平方米的履约中心，（包含一部分数据中心，平均占比约5.4%），年复合增速达到25%。从布局来看，截止2020年年末亚马逊履约体系已进入全球主要的24个国家，其中北美地区2,733万平方米，海外其他地区1,004万平方米。

目前亚马逊的履约网络主要包括普通履约中心、生鲜履约中心、分拣中心、配送站点、Prime now中心、全食配送中心和航空枢纽。

根据MWPVL统计，截止2021年4月，亚马逊在全球拥有464个大型履约中心，合计面积2,360万平方米，平均单个履约中心面积达到5万平方米；

生鲜履约中心24个，单个仓储面积约2.3万平方米；

分拣中心127个，单个仓储面积约3.5万平方米；

配送站点812个，单个仓储面积0.89万平方米。

在所有物流基础设施中，履约中心、分拣中心、配送站点面积占比分别为64%、12%、20%。

2014年亚马逊针会员推出Prime now即刻达服务，能够在下单2个小时内完成商品交付，截至2021年4月，亚马逊在全球人口密度较高的一线城市建立了104个即刻达履约中心以储存高频消费品，单个仓储面积约0.29万平方米，仅储存约2万个SKU。2017年8月亚马逊收购全食食品超市，拓展线下业务和实体零售渠道，与此配套的13个全食配送中心主要服务每个区域零售门店的食杂和易腐商品存储，单个仓储面积约0.93万平方米。

亚马逊的仓储基础网络资产以租赁为主，2012年起才开始自建履约中心。

从资产结构来看，

2010年以前亚马逊固定资产规模较小，仅在10亿美元及以下的水平，占总资产比重基本在10%左右。

2012年后，亚马逊开始自建履约中心及其他仓储网络，自有面积从3.4万平方米提升至2020年的110.6万平方米，占总履约网络的比例从0.5%提升至3%。土地及建筑资产开始大幅增长，2011-2020年均复合增速达到51%，固定资产占比也迅速提升至20%以上。

截止2020年，亚马逊固定资产占总资产比重提升至35%，但其中仍有较大比例为融资性租赁资产。2019-2020年，亚马逊融资性租赁资产分别为574、681亿元，占固定资产的比例为79%、60%。此外，亚马逊还有部分经营性租赁资产，分别达到251、376亿元，占总资产的比例为26%、28%。2019-2020年，亚马逊租赁资产合计分别达到825、1057亿元，对应产生的融资费用分别达到154、153亿元。

从固定资产的结构来看，设备资产占比第一大，约60%左右，其次为土地及建筑资产，占比在30%左右。可见亚马逊在履约中心建设方面，十分注重对仓内自动化设备的投入，以尽量提升履约效率。

尽管亚马逊的仓储网络以租赁为主，但其资本开支仍有较大比例投入在履约中心和数据中心的设备建设方面，每一次资本开支占比的高峰都对应着履约中心面积增速的高峰。2005年起，亚马逊履约网络开始高速扩张，仓储设备和系统开支相应增加，2005年至2011年，亚马逊资本性开支占收入比重平均维持在2%以上；2012年至2019年，亚马逊转变了物流策略，加大对仓库、干线运输和末端配送网络的自有建设，资本开支占比从2%左右提升至5%以上，2020年受到新冠疫情影响，亚马逊对履约网络进行了全面的更新升级，资本开支占比提升至9.1%，对应履约中心面积增速达到47.8%。

2、亚马逊履约网络的进化：提高自建比例，加强末端配送能力

亚马逊物流基础设施网络的布局是根据消费者需求在进化的，仓储布局由税收政策驱动转向更高时效地履约。早期亚马逊的履约中心布局并不是根据最接近服务市场的地理位置决定的，而是根据税收优惠政策考虑的。根据当时的相关法律，履约中心并不被归纳为零售商店，因此在美国绝大部分州通过FC进行的销售并不需要缴纳营业税。2013年以前，亚马逊向亚利桑那州、田纳西州、宾夕法尼亚州、肯塔基州、印第安纳州等地的基础设施投入了大量资金，但所有这些州都与亚马逊达成了税收优惠协议，以换取为当地创造更多就业。

2013年以后，大部分州开始完善网络销售税收政策，亚马逊物流战略相应发生改变。根据彭博报道，2013年亚马逊提出“Operation Dragon Boat”战略，逐步打造自有的运输配送和履约能力。新的分销策略要求美国所有主要城市的订单周转时间达到最快（即同一天或第二天交付）。2014年，亚马逊开始在靠近大城市的地方大规模建立分拣中心和配送站点，逐步涉及从履约中心到末端消费者的后端链条服务，加强对客户最后一公里交付时效的控制。

运输配送方面，亚马逊也逐渐由依赖第三方转变为提高自建运输配送比例。地面运输方面，亚马逊从2005年开始组建自有车队，截止2019年年末，亚马逊拖挂车辆规模达到2万辆，同比翻倍。航空运输方面，亚马逊2015年12月宣布开始运营货运航空公司Amazon Air；2017年4月，亚马逊将北肯塔基国际机场（KCVG）作为其主要货运枢纽运营；截止2020年年末，亚马逊航旅租赁飞机总数达到77架，2021年1月，亚马逊航空宣布将从达美和西捷航空购买11架波音767-300飞机。

末端配送方面，2017年亚马逊推出众包物流平台Amazon Flex，非全职员工可以通过APP接受订单，在分拣中心或配送站收件后根据系统安排进行配送；2018年亚马逊推出Delivery Service Partner，鼓励创业公司组建自小型配送团队（规模上限为40辆运输车、100名员工），亚马逊将为其提供订单流量、车辆、技术运营培训等各方面支持，同时迅速为自己建立起全美范围内的配送网络。截止2020年年末，亚马逊在美国、加拿大、英国、西班牙和德国拥有1,700 个送货服务合作伙伴，总共有超过400,000 名司机为亚马逊送货。

从成本费用端来看，2014-2016年，2019-2020年亚马逊运输费用（主要包含分拣、运输、配送成本）增速明显超过履约费用（主要包含履约中心、实体店的人工和运营成本）增速。

因此亚马逊的履约模式也出现了相应调整：

1）旧模式下，亚马逊物流网络主要以大型履约中心为主，订单进入履约中心完成挑选和包装后，将运输配送业务直接委托给FedEx、UPS、USPS等第三方快递公司。尽管该模式下，亚马逊省去了大量末端网络的建设费用，但亚马逊不能把控商品的交付时效，且旺季履约稳定性难以保证。

2）新模式下，亚马逊的布局仓储节点进一步前置。主要履约流程为通过干线运输-履约中心（普货和生鲜食品）-分拣中心-配送站点。来自附近履约中心的订单包裹除了直接交付快递公司配送，还将根据订单地址被转移到区域分拣中心，按照邮政编码进行分拣。部分分拣完的包裹会直接由USPS或亚马逊众包物流平台Amazon Flex或其他快递公司进行配送，部分包裹会进入距离消费者更近的配送站进行分拣配送。此外2014年以后建设的Prime now即刻达履约中心能够在2小时内完成高频消费的SKU配送；2017年收购全食超市后，通过其覆盖全美的470+家门店，进一步拓展了前置仓的覆盖范围。

在新的履约体系下，亚马逊极大提升了订单包裹自营配送比例。根据ShipMatrix和MWPVL测算，2020年7月，通过亚马逊自营体系配送的订单量占比已经达到66%，同比2019年7月提升了12个百分点，环比2020年4-6月份提升了5个百分点，并且该比例预计将会继续上升。2019年，FedEx就已经停止与亚马逊续签美国境内空运合同。而仅在2015年，亚马逊美国境内约三分之二的包裹均由UPS进行配送，UPS、FedEx及USPS合计处理了亚马逊美国境内约97%的订单。

（三）平台实际物流费用率保持稳定

亚马逊对于物流能力的战略投入不仅在于投入资本开支和租赁费用建设仓储网络和设备，还在于对于各个履约和配送环节的人成本费用投入。

亚马逊物流收入来自消费者和第三方卖家，但不以直接盈利为目标。

根据亚马逊年报披露，其运输收入（Shipping revenue）一部分来自会员支付的Prime费用，计入订阅服务收入，另一部分来自第三方卖家使用FBA物流支付的服务费，计入第三方卖家服务费。

亚马逊全流程物流费用包括计入销售成本的运输支出（Shipping cost）和单独核算的履约费用。运输费用包括干线运输成本，末端分拣配送成本，履约费用则包括亚马逊各类履约中心、线下门店的人工和运营成本以及支付处理成本。

2000年以前，亚马逊运输收入能够覆盖运输支出，2005年前后亚马逊相继推出Prime会员和FBA物流服务，并且针对非会员不断降低免运费门槛（2002年1月推出Free SuperSaving Shipping政策，免运费门槛从99美元下降至目前25美元），运输收入与运输支出的差额逐渐扩大，截止目前，亚马逊仍然在费用端对物流采取加大补贴的策略。

亚马逊单独计算的履约费用2020年达到585亿元，占收入营业收入比重达到15.2%，履约费用+运输支出的全流程物流费用达到1,196亿元，占收入比重达到31%。

表观上看，亚马逊近年履约费用率和物流费用率有所上升。2002年前后，受益于亚马逊推出的第三方卖家业务Marketplace带来的GMV增长，初期布局的履约中心规模效应较显著，履约费用和物流费用率持续下降至2009年最低点。但随着2006年推出FBA物流服务，2013年后加强自有履约中心、干线运输和末端配送网络的建设，亚马逊物流费用大幅上升，收入端却仅计入将第三方卖家业务的佣金收入（第三方卖家GMV*Take rate），并不能完全反应物流支出所支持的真实电商平台业务增长，因此表观上使得亚马逊近年履约费用率和物流费用率持续上升。

随着第三方卖家业务规模的扩大，2020年亚马逊平台真实履约费用率稳中有降低，整体物流费用率略有提升。

根据亚马逊物流体系的履约方式，其履约费用+运输费用应该是服务于自营平台及选取了FBA服务的第三方卖家所产生的真实GMV，因此履约及整体物流费用覆盖的平台销售额=自营平台销售额（1P GMV）+第三方卖家销售额（3PGMV）*使用FBA服务的比例。

根据亚马逊财报披露，2014Q4、2015Q4和2016Q4，第三方卖家销售的商品件数中分别有40%、 50%和55%通过FBA服务完成，且2016年使用FBA服务的亚马逊活跃第三方卖家数量增速超过70%。我们合理假设2017年以后，亚马逊第三方卖家使用FBA的比例持续上升，3P GMV中有65%以上由FBA模式完成。根据第三方咨询机构Marketplace Pulse数据，2014-2020年亚马逊第三方卖家GMV占比从49%提升至62%，我们推算2018-2020年亚马逊平台3P GMV约为1,698、2,119、3,220亿美元，对应真实GMV约为2,368、2,896、4,388亿美元。

2018-2020年亚马逊真实履约费用率分别为14.4%、13.9%、13.3%，稳中有降，

实际运输费用率分别为11.7%、13.1%、13.9%，由于加强运输及末端网络建设，略有提升，

整体物流费用率相应从26.1%提升至27.3%，提升幅度减小。

另一方面，从单位履约中心面积所承载的真实销售额来看，亚马逊每万平米履约中心可覆盖真实销售额从2017年的约1.02亿美元提升至2020年的1.17亿美元，仓储环节的成本效率显著改善。

四、京东物流 VS亚马逊物流VS顺丰

（一）对比亚马逊物流：中美电商格局及集团战略差异，或致使双方后续发展路径不同

1、亚马逊在美国电商市场份额遥遥领先，但京东在国内市占率仅第二，流量差距较大

美国互联网电商市场中，2020年前五大电商市占率合计54.1%，其中以自营模式起步的亚马逊市占率达到38.7%，大幅领先排名第二的沃尔玛（5.3%）和排名第三的平台型电商eBay（4.7%）。

中国电商市场中，2020年前五大电商市占率合计86.3%，行业集中度更高。以平台模式为主的阿里巴巴市占率超过一半，达到56%；以自营模式起步的京东市占率仅17.1%，同比2019年提升了0.7个百分点，排名第二；同样以平台模式为主的社交电商拼多多市占率提升迅速，从2018年的5.2%扩张至2020年的10.5%，排名第三。

虽然同样以高端自营+仓配物流服务模式为优势起步，但亚马逊和京东在流量端的比较优势差距较大，集团主体电商业务的差距是二者物流体系规模差异的根本原因。

2、集团的战略差异决定二者物流体系的定位不同，或致使后续发展路径不同

对于亚马逊而言，其以FBA为代表物流服务体系是驱动增长飞轮的重要环节，长期持续的资本开支和费用投入并不以盈利为目标。未来亚马逊物流仍将以成本中心的定位存在，继续扩张物流服务网络，提升用户体验，支持零售业务扩张，巩固竞争壁垒。

对于京东集团而言，其初期的发展思路与亚马逊相同，通过重金投入物流服务提升电商业务竞争壁垒，但随着外部竞争环境的变化，京东整体经营策略发生变化，从追求规模导向到利润导向。2017年起开始将京东物流独立运营，并希望未来能够成为盈利中心之一。

1）从业务运营利润来看：

亚马逊2000年以前运输收入能够覆盖运输支出，2005年后亚马逊相继推出Prime会员和FBA物流服务，并且针对非会员不断降低免运费门槛，运输收入与运输支出的差额逐渐扩大，2020年运输费用同比增速达到61%。

京东物流2018年起净利润亏损率收窄，2020年调整后净利润已经达到17.1亿元。

2）从对外开放力度来看：

京东物流2017年起开始逐步对外部客户提供包括仓配、快递、快运、冷链、跨境、供应链等各类服务，

亚马逊2006年对平台第三方卖家推出FBA服务后，直到2017年才进一步对外开放，上线多渠道配送服务，为其他电商平台的卖家（例如EBay）或自建平台商家提供FBA服务，并且到目前为止尚未涉及纯第三方快递、快运、冷链等其他物流服务。

（二）对比顺丰控股：履约方式差异显著，共享数智化供应链大市场

京东物流与顺丰作为同样以时效和服务品质为主打品牌优势的综合物流服务商，均可为客户提供包含快递、快运、冷链、同城、跨境等物流产品及综合供应链服务。

1、履约模式对比：仓配模式履约效率高，但灵活性较低

京东物流与顺丰均属于直营模式的物流企业，但二者履约方式不同。

京东物流主要以仓配模式为主，建立了区域仓（亚洲一号、云仓等）-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储前置和商品前置，减少货物的搬运次数和操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高时效履约的效果。

顺丰以及通达系则为网络型物流，履约流程包括揽件-转运（分拨）-干线运输-转运（分拨）-派送等环节。顺丰通过投入大量直营末端网点、高效干线运输资源（飞机、高铁）、自动化设备来缩短揽件、分拨、运输、配送环节的时间，以达到履约高效。

对比来看，京东物流通过大量前置的仓储资源投入，缩短了消费端供应链环节的运输距离，但仓库作为固定资产与飞机、高铁等运输资源相比无法轻易调整重置，灵活性较低。此外，其履约成本的降低除了规模效应的影响，对于商品和库存需求的预测精确度要求非常高，预测数据的偏差会大幅提升供应商、仓与仓间调拨的需求和成本。京东物流需要依托于集团积累的海量消费数据和技术能力，通过精准库存需求预测，提升入仓前、区域仓-前置仓运输环节效率，减少仓间调拨次数，从而提高整个履约链条的效率。

履约模型的差异也造成了京东物流与网络快递企业各环节成本结构的差异。

网络快递企业快递业务营业成本主要运输费用、中转费、派送费和面单费，其中运输费用占比约在25%左右，中转费用占比约在20%左右，末端派送费用占比约在50%左右；

京东物流成本构成中最重要的仓储成本占比在30%以上，根据上文测算，运输费用占比随着对外业务的扩张从29%提升至39%，末端派送费用占比在30%以上（实际运输费用占比应该更低，派送费用占比更高）。

2、物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱

对于物流履约最重要的基础设施网络而言，京东物流和顺丰由于履约模式不同，因此在仓储和运配各具优势。

仓储能力：截止2020年末京东物流在全国运营仓库总面积约2100万平方米，其中自营仓库数量超过900个；而同期顺丰仓库自营面积仅278万平方米，加盟仓面积208万平米。随着物流用地稀缺性的提升，京东物流在土地资源的卡位优势较明显。

运输能力：京东物流仅拥有7500辆自营卡车，未布局自有飞机；而顺丰拥有自营+外包合计约5.8万辆干支线用车及国内最大货机机队规模，铁路及高铁运输线路数量也为京东物流的2倍。顺丰在运输环节的灵活性和可调配资源相较京东物流具有显著优势。

末端配送：由于京东物流以自营配送站为主，其功能主要在于单向的派送，且受到规模影响，因此配送人员数量仅约为顺丰的一半，人均效能也低于顺丰。

3、技术驱动的综合供应链解决方案各有千秋

作为发展数智化供应链服务的基础，京东物流与顺丰都十分重视科技投入。

研发费用：从投入的研发费用绝对金额来看，顺丰高于京东物流约50%，从研发费用率来看，京东物流投入比例高于顺丰约1%。

从资本支出的结构来看：京东物流2020年在物流设备方面的资本开支约为31.78亿元，占比基本为100%；顺丰2020年分拣中心（主要是分拣机器设备等）+信息技术设备投入合计约为45.99亿元，占总资本开支的比例32%。

从固定资产结构来看：2020年京东物流的物流设备资产净值约43.35亿元，占比达到65%，顺丰机器设备+电子设备资产净值约45.63亿元，占固定资产的比例23%。京东物流和顺丰在信息技术和机器设备硬件方面的投入力度都较高，京东物流相对更高。

我们理解发展数智化供应链服务的核心包括底层技术能力+行业认知/经验获取能力+基础物流服务能力三大要素。

1）作为制造业和流通业数智化变革的前提，底层技术能力是供应链服务商的基础，包括数据自营、建模能力、系统升级迭代能力等，顺丰与京东物流均持续重视研发科技投入，京东物流由于背靠集团具体系内商流数据支持和技术人才积累，具备一定先发优势。

2）供应链服务作为TOB业务，典型的特征是跨行业差异巨大，个性化非常强，行业认知和经验是能够服务好B端客户的最重要的能力积淀。

京东物流凭借集团优势在初期积累了较强的行业头部品牌（尤其是消费品）的资源和一定的各行业场景经验，例如京东平台优势产品家电3C等。但作为平台属性较强的企业，同时平台市占率水平尚未处于领先地位，对于大多数品牌方而言，渠道限制（例如不能对接阿里体系）存弱点。

而顺丰作为独立第三方企业，没有渠道限制等因素，有利于品牌方进行开放数据共享，同时通过并购等方式提升在重要行业的客户资源和应用场景认识。

3）基础物流服务能力是数智化供应链服务的组成部分。

顺丰拥有目前行业最完备的产品矩阵，能够一站式满足B端客户仓储、干线、快运、空运、陆运、冷链、跨境各类需求，且凭借综合规模优势做的成本相对较低。

京东物流在仓配模式方面拥有长期的资源和经验积累，但目前仍需补齐基础物流产品短板，并提升成本效率。

综合来看，我们认为京东物流和顺丰在未来数智化供应链服务的竞争中将凭借各自比较优势各显身手，在供应链广阔的赛道上取得可观的增长空间。

五、未来看点：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航

我们认为一体化供应链企业的价值在于为客户创造价值。京东物流的价值体现在：

1）对内强力保障并提升集团零售业务核心竞争力，而京东电商生态体系也为京东物流输出了稳定的商流支持，实现正向循环。

2）对外通过一体化供应链服务为品牌企业、生产企业带来降本增效，而企业B端服务市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。

（一）与京东生态正向循环：构建集团零售业务核心竞争力与京东生态输出稳定商流

1、京东物流强力保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一

与亚马逊的增长飞轮逻辑类似，京东在物流领域的持续投入所构建起的独树一帜的C端消费者体验是京东零售业务成为国内电商市场第二大份额的重要因素。京东物流通过优化物流网络，采用先进技术持续提升运营效率，为零售业务的供应链运营带来了实质性的贡献，包括但不限于：

1）提升物流服务体验，减少配送时间，提高履约准确度

京东物流除了在布局区域仓的一二线城市达到高时效覆盖以外，2020年发起“千县万镇24小时达”时效提速计划，重点针对低线城市城区、县城以及周边乡镇进行多举措提速提效。包括仓储投入，将商品部署在距离乡镇客户更近的地方，运用消费大数据精准备货，提升商品满足率，提升低线城市服务体验；建设中转场地以及投入智能设备，实现商品的高频率快速集散；通过运力与配送班次的加密，将偏远地区订单升级为每日一送或每日两送，提高当地配送时效，使24小时配送服务触达更多人群。

2020年京东集团通过京东物流处理的在线订单中约90%可于当日或次日送达，其中超过60%的订单为211限时达。

2）协助京东自营和第三方商家提升周转效率，赋能业务增长

通过物流网络的优化和智能化销售、库存数据预测等技术，京东物流帮助京东自营零售业务将存货周转天数稳定在40天以下，同时通过销售预测及其他智能化决策提升品牌商家精准备货效率，减少库存资金压力同时降低缺货率，赋能品牌商家的业务增长。

3）优化集团自营履约费用率

2015-2020年，京东集团实际履约费用率（履约费用/自营GMV）从7.8%的高点下降至目前7.5%，支付手续费后的实际物流相关履约费用率从7.2%的高点下降至目前6.6%，整体呈现稳中有降的趋势。

4）高效物流服务标记，流量倾斜提升商家销量

与亚马逊FBA服务类似，使用京东物流仓配服务的第三方商家将被标识“京东物流”，并在消费者搜索时位于综合排序下的优先推荐展位，给予一定程度的流量倾斜；而另一方面，京东物流的服务质量也是消费者在选择商家的考量因素之一；双重角度促进商家销量的提升。

2、京东物流获得来自京东生态的稳定商流支持

作为强有力的支撑，京东生态体系也在为京东物流正向输出。

京东商城作为国内头部电商，自营+平台近五年GMV增长稳健。2020年京东商城自营及平台电商总销售额达到26,125亿元，同比增长56%。2015-2020年，京东商城整体GMV复合增速达到35%。其中自营GMV从1677亿元增长至6519亿元，复合增速31%，测算第三方平台GMV从4,229亿元增长至19,606亿元，复合增速达到36%，超出自营业务增速，平台开放策略成效显著。

分品类看：京东自营销售额中，电子及家电产品2015-2020年复合增速达24%，零售收入占比从80%下降至62%；日用及百货商品复合增速达到50%，收入占比从20%提升至38%。日用及百货商品具有高消费频次、高复购率的特点，增长潜力巨大，其渗透率的提升和SKU的丰富，将有望推动平台GMV的进一步增长，同时为京东积累更多高粘性和高忠诚度用户。

活跃用户增速触底回升，下沉市场带来新增量。作为电商平台营收增长的核心驱动力，用户基础方面，截止2021年Q1，京东年度活跃用户数达到接近5亿人，同比增长29%，自2019年Q2以来持续维持双位数增长。截止2021年Q1京东平台年内净增加1.29亿用户，相较于2020年增幅继续扩大。新增用户中约有81%的用户来自于低线城市，意味着京东通过线上+线上双管齐下的下沉市场战略取得显著成效。

1）线上方面，2019年9月京东集团推出以拼购业务为基础上线聚焦于下沉市场的社交电商平台京喜，10月正式接入腾讯微信一级入口，挖掘低线用户，扩大流量触达范围。仅一年多时间，日均订单量稳定超过100万单，2020年“618”期间日均订单量超过700万单，京喜APP日均活跃用户环比增长超2倍。

2）线下方面，截止2020年7月份，京东已经在下沉市场开设了1.5万家京东家电专卖店，实现了对全国2.5万个乡镇、60万个行政村的全面覆盖，可以对下沉市场用户进行深度触达。

3、通过集团战略合作与投资并购逐步走向对外扩张

通过自上而下的战略合作，实现物流、零售开放共赢。尽管作为自营电商平台和带有平台属性的物流企业，京东集团及京东物流在确立了全面对外开放战略后，致力于打造共生共赢的零售和物流生态体系。自从2017年正式宣布独立以来，京东物流与中远海运、中铁快运、哈铁快运、雅玛多、国货航、东航、南航等200余家行业领军企业开展合作，不断丰富和完善共生物流生态体系，搭建海陆空一体化的全球智能供应链基础设施。通过集团层面及京东物流自身在物流、零售、技术等各方面自上而下的战略合作，为物流业务本身进行赋能和导流。

值得一提的是，2020年和2021年，京东分别与快手、抖音平台就直播电商业务开展深入合作，京东零售将直接为二者提供优势品类商品，用户无需进行页面跳转即可购买京东自营商品，并有京东物流全面负责商品的仓储、配送及售后服务。

借助京东集团投资并购能力，获得进一步对外开放生态圈资源。2015年起，京东集团在垂直领域电商平台（特卖、奢侈品、工业品、家居、二手交易）、线下零售、社区团购、商业地产等各类新零售业态领域加速投资并购步伐，扩大自身零售生态圈体系。借助集团的生态圈资源，京东物流将有望获得更稳定的外部商流支持。

（二）外看数智化供应链市场迎风启航

1、渠道变革与效益要求带来一体化供应链市场的新机遇

根据我们此前发布的《数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”（服装篇）》报告的分析，随着互联网基础设施的不断完善和数字经济的发展，国内零售环境出现显著变化。

渠道变革：我们认为相比较传统零售，新零售环境下带来三大核心变化：多元零售业态、更下沉市场、私域流量崛起。随着线上渗透率的提升和零售渠道的不断多元化，各类产品的品牌商、零售商推行全渠道战略势在必行；而下沉市场的不断放量和私域流量的高性价比，也要求品牌商对进行供应链及渠道改革，加强对直面消费者（DTC）及全渠道数据流通的重视。

效益要求：伴随着国内原材料和劳动力成本的不断上升的长期趋势，品牌商、制造商需要摈弃原本粗放式的增长，从更高效、反应更敏捷，由数据驱动的柔性供应链体系和运营环节寻找新的利润空间。

在上述背景下，零售对于物流体系将提出更复杂化、多样化和智能化的要求，提高了企业的自建物流成本，进一步提升企业外包意向。因此我们预计国内企业将迎来对数智化、一体化供应链需求的释放。

根据京东物流招股书引用的灼识咨询数据，2020年中国一体化供应链物流服务行业的市场规模达20,260亿元，预计到2025年将进一步增至人民币31,900亿元，年复合增速为9.5%。此外，一体化供应链物流服务渗透率（定义为一体化供应链物流服务支出除以外包物流服务支出）预计将由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。

截至2020年，一体化供应链物流市场中规模最大的垂直细分行业包括汽车、快速消费品、服饰及3C电子，规模分别为3,470亿元、2,210亿元、1,920亿元、1,800亿。2020年至2025年，生鲜、快速消费品及服饰的增速相对更高，分别为18.8%、14.6%、12.7%。

2、京东物流的经典供应链解决方案案例

京东物流凭借自身强大的物流基础设施能力、物流科技及运营能力以及在垂直行业深耕多年积累的专业经验，针对快消、服装、家电、家居、3C、汽车、生鲜等多个行业的差异化需求，已经形成了成熟的一体化供应链解决方案。通过对于案例的模块化、数据化提炼，将有助于成功经验的不断复制和客户拓展。

1）快消品行业：助力安利供应链数智化转型

安利于1995年进入中国市场，经过多年的发展，其供应链网络已广泛分布于全国各地，其中包括约200家的线下门店，24个分仓，线上商城渠道及背后的电商仓库。基于直销业务模式特点，2014年安利提出“数字化”、“年轻化”、“体验化”的供应链战略转型方向，但经过几年的努力，实际效果仍低于预期，供应链管理仍然面临巨大挑战。

京东物流从2017年开始为安利在中国部分地区的业务提供物流服务，以助其增强订单履约能力。随后，安利开始与京东物流展开深入合作，以完成其库存及物流管理系统在不同业务场景下的数字化转型。2020年开始为安利提供售后维护解决方案，现已成为其在中国的独家端到端物流合作伙伴。

经过双方合作，安利供应链转型成效已初步呈现，截止2020年中报：安利成品物流费用节约10%以上；库存周转天数从75天下降至45天；现货率从原先的97-98%提升并维持在99.5%及以上水平；分销计划人员数量较之前减少一半，并有望进一步提升。

2）食品行业：雀巢-京东深度智慧供应链合作

雀巢集团在中国持续致力于数智化基础设施建设和供应链创新升级，是京东物流重要的战略合作伙伴。

灯塔型项目-“联合预测与补货”：2016年3月，雀巢和京东联合启动了“联合预测与补货”项目，由雀巢供应链和京东Y事业部及采销团队，共同制定未来滚动12周的销售预测和补货计划，用于支持雀巢做未来的供应策略、生产计划及原材料采购等。通过双方深度合作，2016年9月，雀巢实现了食品饮料产品由全国大仓直送京东全国8大仓群，去除经销商仓储送货环节，极大缩短了供应时间，加快了供应响应速度。雀巢线上有货率从73%增加到95%，供应速度从过去的5-8天缩短到2-3天，线上销售额提高5%。

数智化仓配中心项目：2020年9月，雀巢与京东物流联合打造的大型智能化仓配中心在天津正式启用，园区面积近3万平米，单日货物吞吐量超过1000吨，是雀巢在日常运营和保障大促中非常关键的供应链基地。该中心承接了雀巢商品的入库、分拣、末端直供、电商、线下门店的全部履约业务。此次仓配项目的合作，是双方在供应链一体化基础上进行数字化，智能化的重大升级。雀巢华北大型智能化仓配中心采用自动化+基础仓运服务组合的一体化供应链解决方案，推动了雀巢在食品细分行业B端仓储运营效率的突破，实现B端商品和C端商品的同仓运营以及商品从工厂至消费者的全链路打通，消费者履约时效上得到了大大提升。其配套的仓储系统具有自动识别特定产品和送达指定客户的能力，包括雀巢的零售商、经销商和批发商（线上和线下）的货物配送，并识别其地理位置，减少了在配送中心的发运和出库环节的人工操作；对不同省份之间的货物流动，能够实行全链路可视化管理和控制。

3）服装行业：助力斯凯奇优化电商供应链网络

斯凯奇与京东物流的合作起始于2019年，京东物流帮助斯凯奇优化其电商业务仓储网络规划和区域内商品流通效率。通过：

(a)分析客户需求和销售数据，重新规划仓储布局，将原有的按照商品类别进行独立分库的方案予以优化，形成中心仓加全渠道融合区域性仓库的一体化方案；

(b)使用京东物流的库存预测工具，综合产品属性和需求属性来优化仓库之间的商品配置；

(c)上线和运作斯凯奇的区域仓和快反专案服配仓，高效率地支援其全渠道业务对物流的服务需求。

经过整体物流方案规划优化和落地，斯凯奇电商物流的加权平均履约成本减少了约11%，在中国的加权平均交付时间减少了约5小时。斯凯奇中国、东南亚、韩国首席执行官表示：“斯凯奇和京东物流在业务上达成了非常紧密的合作，帮助我们将产品更高效的送达给中国消费者。未来双方将继续携手，进一步探讨全方位、多层级、宽领域的合作，实现产业互补、信息互通、成果互享、发展双赢。”

六、投资建议

1、盈利预测

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为1,021、1,341、1,687亿元，净利润分别为-38.05、-10.97、6.69亿元，经调整后净利润分别为-13.74、1.19、12.77亿元。

核心假设：

1）外部收入占比逐年提升。

我们预计2021-2023年一体化供应链服务中，京东集团贡献收入增速分别为27%、27%、23%；外部客户收入整体增速达到53%、36%、28%，高于内部贡献，整体外部收入占总收入的比重分别达到51%、53%、54%。

2）预计中短期内，公司仍以扩大市场份额优先。由此公司或持续加大成本和费用投入，盈利能力将会产生一定波动。我们预计2021-2023年公司毛利率将会低于2020年水平，维持在8%左右。

3）可转换可赎回优先股对于公司净利润影响较大，上市后将自动转换为普通股，将减少公司金融负债并不再产生相关亏损或收益。

2、投资建议

由于公司目前处于业务扩张期，以份额优先为导向，而非追求短期盈利，但长期看当收入规模不断扩大后，规模优势也将会呈现，当前不适用于DCF或PE估值方法，我们采用PS方法进行估值。选取海外综合物流服务代表性企业UPS作为参考（长期稳定在1.5-2倍PS），基于京东物流的收入维持在相对更快的增速，给予2022年1.8-2倍PS估值，一年期目标市值2414-2683亿人民币，相当于约2900-3200亿港元，对应股价46.9-52港元，预期较现价12%-24%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

3、风险提示：京东商城增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。

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