韵达股份中报点评：价格战致使盈利承压，关注下半年监管政策催化【广发交运】

核心观点

• 21H1市占率达16.7%，单价同比降11%。公司21H1快递业务量同增46.8%至82.61亿件，Q1/Q2分别同增88.6%、25.2%；市占率同比提0.12pcts至16.73%。受单票重量下降与激烈价格战影响，公司单件快递收入同比降0.26元（同比-11%）至2.10元。21H1，公司归母净利录得4.46亿元（同比-34.45%），扣非归母净利录得3.91亿元（同比-30.1%）。

• 快递单件毛利稳健，业务量增长拉动快递业务毛利提升。21H1，在新冠肺炎疫情期间国家出台各项优惠政策取消和成品油价格回升等影响下，公司快递单件成本同比降0.26元（同比-12%），较去年同期降幅明显收窄。尽管去年同期成本低基数致使降幅收窄，但去年公司激烈的竞争策略也带来单票价格的低基数。今年以来，公司竞争策略整体较为温和，21H1快递单件毛利录得0.18元，与20H1持平；总毛利同增2.63亿元至17.30亿元；快递业务毛利同增5.39亿元（同比+54.6%）至15.26亿元。

•  四费增长主要系公司职工薪酬、折旧摊销费用、信息化费用、办公费等增加导致管理费用增加所致。上半年，公司四费合计同增3.38亿元主要系管理、财务费用增加；经营性净现金流同比降3.81亿元至-0.5亿元。报告期内，公司建设重庆、廊坊自建项目以及山东、江苏快递电商总部基地项目，在建工程较年初增长11.9亿元。由报告期内购买分拣设备、运输设备及新建房屋建筑物与购买土地所致，固定资产、无形资产同比分别增长37.2、8.0亿元。上半年资本开支约39亿元，约50%投入分拣中心。

• 盈利预测与投资建议。监管趋严致使行业竞争有望回归到比拼成本效率之本质。今年以来，公司加大末端网点建设，经营韧性有望体现。预计公司21-23年归母净利分别为11.62、14.87、17.50亿元，EPS分别为0.40、0.51、0.60元。考虑可比公司估值和市占率，给予公司2021年45倍PE，对应合理价值约为18元/股，维持“买入”评级。

• 风险提示。疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。

  

报告正文

       盈利预测及投资建议

      20H1，新冠肺炎疫情期间国家出台多项高速公路通行费减免、社保等优惠政策，致使公司单票成本降幅明显（同比-23%）。此外，去年同期行业激烈的价格战下，公司对末端的扶持加大，直接调减面单费率，单件快递收入同比降0.94元（-29%）。

      今年上半年，在新冠肺炎疫情期间国家出台各项优惠政策取消和成品油价格回升等影响下，公司快递单件成本同比降0.26元（同比-12%），较去年同期降幅明显收窄。此外，今年以来，公司竞争策略整体较为温和，21H1快递单件毛利录得0.18元，与20H1持平；总毛利同增2.63亿元至17.30亿元；快递业务毛利同增5.39亿元（同比+54.6%）至15.26亿元。

       2021年8月28日，据经济观察网报道，公司下发提高终端快递派送费用的通知，单票快递派送费用提高0.1元，从9月1日开始执行。2021年，4月22日，浙江省政府第70次常务会议审议通过《浙江省快递业促进条例（草案）》，“草案”提出，“不得以低于成本价的方式揽件”。

       总体来看，今年以来，行业层面的积极变化主要包括：第一，监管趋严，致使行业竞争有望回归到比拼成本效率之本质；第二，龙头公司竞争策略变化，中通Q2市占率回落或源于公司对件量结构的调整以及相对保守价格策略；第三，派费价格上涨，或意味着未来行业竞争的核心将是末端生态建设、范围经济。

       考虑到行业监管层面的变化、公司今年以来较为温和的竞争策略以及加大对于网点建设的投入，我们预计下半年行业竞争格局有望阶段性缓和，公司成本效率有望加速优化，业绩有望逐步修复。预计公司21-23年快递业务量同比增速分别为35%/30%/28%，单票快递收入同比增速分别为-9%/-4%/-4%。考虑到公司市占率进一步提高、不断加大对于分拣中心的投入，公司单票成本有望进一步下降，预计21-23年单票成本同比增速分别为-6%/-4%/-4%。

     综合预计公司21-23年归母净利分别为11.62、14.87、17.50亿元，EPS分别为0.40、0.51、0.60元。考虑可比公司估值和市占率（仅次于中通），给予公司2021年45倍PE（较行业平均估值水平溢价约19%），对应合理价值约为18元/股，维持“买入”评级。

    风险提示 

    疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。

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