【华创商社】化妆品行业深度研究报告：行业变革时代，从有长板→需补短板

核心观点

❖疫情以来国内外品牌齐聚国内电商，海外三大集团线上销售占比显著提升，旅游零售仍然是增量渠道。目前欧莱雅电商销售额占比26.6%，2020年中国区电商销售占比高达60%；2021财年雅诗兰黛线上收入占比约28%（2019财年约为15%），预计未来随着时间推移还将有所提升（美洲地区目前约为31%，2020年中国区为40%）；2021前三季度资生堂电商销售占比达30%，预计2023年达到35%。

❖疫情发生以来蜂拥而至的品牌和过去两年新消费高热情绪使得国内线上销售流量竞争激烈，折扣走低，急速成长的直播尤其是超头主播重构渠道结构。2021上半年仍然有较高的基数，而7月以来美妆消费也与部分可选消费一道，受到宏观及政策不确定性影响，行业β红利衰减。无论是下游的流量竞争、还是生产端经济、时间和法规成本的供应链传导，均对小品牌极其不友好。近期营销和销售端也发生了一些环境变化。小红书封禁近30个品牌，薇娅、雪梨被处罚，主播纷纷自查缴税，小品牌及新进玩家通过营销快速爆发的“窗口”几乎不再。顶部品牌价格下压背景下，中部品牌也有压力，预期会有（国内外）品牌掉队，也将有部分品牌补位，行业面临洗牌。

❖过往我们有一个“长板理论”的理解，国内化妆品公司处在行业beta的红利期内，有长板而其余技能及格即可有市场，这个长板可以是精准人群下的特定功效、或产品合格下的营销/销售见长以把握流量变化、或彩妆领域甚至“天下武功唯快不破”。但当前的化妆品行业来到了新的时代，参与企业或许将发生转变：有长板即可→需补短板才行。已经建立起一定认知、良好形象的品牌迎来发展的大时代，而新品牌快成长的高速路口正在关闭。

❖风险提示：疫情影响超预期，宏观经济不及预期，政策不确定性超预期，监管趋严超预期。

投资主题

报告亮点

本文作为《从供需角度看疫情下化妆品参与方众生相》的系列延伸，截止到目前前文判断持续被验证，而疫情的影响也在一定程度上超预期：行业流量内卷+品牌竞争剧烈（折扣不断刷新下限），同时供应链管理不佳或淘汰部分抗风险能力差的小企业，叠加行业监管趋严，行业竞争格局或许发生变化。

投资逻辑

疫情以来国内外品牌齐聚国内电商，海外三大集团线上销售占比显著提升，旅游零售仍然是增量渠道。蜂拥而至的品牌和过去两年新消费高热情绪使得流量竞争激烈，实际销售价格节节攀低，急速成长的直播尤其是超头主播重构渠道结构；2021年生产端包含原料和运费涨价、监管带来的经济、时间、法规成本上升；此外，近期渠道和营销环境发生变化，行业面临洗盘和结构分化。

目录

前言

去年疫情伊始，我们写了一篇报告（《从供需角度看疫情下化妆品参与方众生相》），聚焦在化妆品集团和公司的供需和渠道变化，当时的结论是：

1）供给端持续停工影响供给的概率不高，一般企业有大约2-3个季度的库存（包含生产到成品）；

2）需求侧线下销售不畅，我国电商较为发达、电商基础设施相对完善，线上开始火爆销售但流量竞争激烈，商家/平台较大力度促销吸引消费。品类方面，护肤相对彩妆呈现更强刚性。随着海外疫情进一步发酵，相比Q1更多区域线下购物受限，叠加对收入的预期可能引发需求端变化。

3）渠道侧：线上化趋势明确，旅游零售渠道或有格局变化。流量争夺激烈，商家纷纷开始促销+套装销售挤占竞争对手份额。

“我们认为，以目前情况看，结合化妆品集团、公司的成品库存以及生产工艺、技术、毛利率水平等看，以及疫情对海外的供给和需求端的共同作用下，预计不太会出现化妆品大幅涨价，当前更大的压力是货源和区域购买力的重新平衡。

经历此轮疫情后，免税商家或更多考虑免税场景的多元化布局，免税商与机场业主的议价权也预计将略有提升（应对突发情形下的客流急剧减少），品牌方对于旅游零售商的考量在销售规模基础上，预计也将更为全面（例如考虑免税场景的布局、所对应区域内消费群体的购买力、触达消费者的难易程度等等）。”

截止到目前上述判断持续被验证，而疫情的影响也在一定程度上超预期：行业流量内卷+品牌竞争剧烈（折扣不断刷新下限），同时供应链管理不佳或淘汰部分抗风险能力差的小企业，叠加行业监管趋严，行业竞争格局或许发生变化。此外海外疫情有所恢复，行业预期也有一定变化，据2021Q3欧莱雅财报叙述，三季度表现最好的是美国市场，线下开始恢复增长；雅诗兰黛线下零售（尤其是美洲地区和EMEA）也在刚刚过去的2021Q3季度内强劲恢复（海外疫情相比国内晚约一个季度，上年同期Q2、Q3基数也较低）。我们本篇系列报告尝试做后续推演。

一、美妆企业2020年来表现：电商快速渗透，中国区增长强劲

疫情以来国内外线下消费持续受到影响，众多品牌纷纷涌向国内电商，电商也成为国际国内龙头企业的增长核心驱动力。目前欧莱雅电商销售额占比26.6%，2020年中国区电商销售占比高达60%；2021财年雅诗兰黛线上收入占比约28%（2019财年约为15%），预计未来随着时间推移还将有所提升（美洲地区目前约为31%，2020年中国区为40%）；2021前三季度资生堂电商销售占比达30%，预计2023年达到35%。

2021财年雅诗兰黛旅游零售渠道销售额占比28%（2011财年和2016财年占比分别为9.9%和12%）；资生堂最新季报显示2021前三季度旅游零售渠道业务占比为11.90%（营业利润率远高公司其他业务部门达到16.8%。2016年资生堂旅游零售销售占比为2.9%）

随着疫苗接种率提升、公共活动限制减少，Q3以来欧美地区美妆市场得以恢复（海外疫情相比国内晚约一个季度，Q3基数相对较低）。

（一）欧莱雅

据欧莱雅2020年报，2020年全球美妆市场下滑8%，欧莱雅-4.1%（上半年-11.7%，Q3和Q4分别增长1.6%和4.8%），其中电商销售占比提升约10.9pct约26.6%（达74亿欧元，同比增长62%，是集团第一大市场）；欧莱雅2021Q3季报显示前三季度公司电商渠道销售额同比增长29.7%，占欧莱雅总销售额的26.6 %（上年同期为23.7%），与2020年持平，2018、2019年仅分别为11%、15.7%（据可考证的数据，2016Q3欧莱雅电商占比仅3.9%，2017年预计上升至7%左右）。欧莱雅旅游零售渠道2021H1增长17%。高档占比稳步提升，2021前三季度高档比例上升至37.05%。

2020 年亚太地区为欧莱雅唯一增长的区域市场，销售额同比增长 1.5%至 98 亿元，按不变汇率增长 3.5%，亚太也是公司的第一大销售区域（占比 35%），主要是中国大陆地区的带动；欧莱雅 2020 年在中国销售额增长 27%，其中电商增长 56%，占比达 60%，中国从 2006 年第九位的市场上升至 2020 年的第二名；西欧下滑 10.3%（同期市场-15%12）；美国 H2 恢复增长，整体增长 2.8%（其中电商急剧增长+83%，占比达到 22%）。

2020 年几大细分品类中仅护肤同比增长 5.73%，收入占比从 2019 年的 35%上升至 39.5%；彩妆下滑幅度最大-24%（护肤+彩妆合计收入占比从 2019 年的 61.28%→2020 年的60.81%）。但集团毛利率基本持平在 73%，营业利润率与 2019 年持平为 18.6%。公司2020 年库存周转天数稳中略升，其中成品库存占比稳定在 93%。

2021 年前三季度高档部门同比增长 23.5%，在北美实现强劲增长、通过中国大陆和旅游零售在北亚进一步巩固了领导地位（香氛、护肤和彩妆高档产品继续扩大市场份额）。

北美地区 2021 前三季度同比增长 15.8%，疫苗接种率提升、公共限制放宽，当地美妆消费回升明显：美国护肤品和香氛远超 2019 年，护肤和彩妆产品持续增长，线下也开始恢复长，线上销售相比 2019 年同期翻倍有余。欧洲地区 Q3 恢复至接近疫情前水平，尽管线上线下达到新的平衡；欧莱雅继续在英国和德国、电商等领域获得市场份额。

北亚地区依然受到疫情反复的冲击，但在多渠道模式下公司在 Q3 表现好于市场，增长21.3%。日本、韩国线下销售受较为剧烈的影响。中国大陆地区在夏季也关闭部分线下门店，包含海南在内的旅游市场也受到影响，但欧莱雅中国依然获得了两位数的增长，相比于 2019Q3 欧莱雅中国单季度增长 42.8%；得益于兰蔻、HR 等的发展，高端品牌 Q3同比增速也在双位数。

（二）雅诗兰黛

随着海外业务扩张，雅诗兰黛本土区域及美洲业务占比逐步下降。雅诗兰黛在2020公历年加强了在全球高端化妆品领域的领导水平和旅游零售渠道的优势，将更多的精力和资源放在护肤、香水、亚太区和亚太区的旅游零售及全球线上销售等增长引擎上；增长驱动力进化的过程中，公司在资源分配的灵活性和敏捷性持续增强。

2020财年（2019/7/1~2020/6/30）雅诗兰黛销售额162.2亿美元（+13%，扣除汇率因素外净销售额增长11%），亚太地区销售增长22%至55亿美元（亚太地区收入占比已经达到33.83%，2019财年为24.71%，2016财年为19.29%），欧洲中东非和美洲地区分别约69.46亿美金、37.97亿美金、增速分别为9%和1%；中国区约有40%的线上销售占比。2016-2021财年亚太地区净销售额cagr=20.3%，远超EMEA和美洲地区。

雅诗兰黛护肤品销售占比从2019财年的44%上升至20财年的52%（2016财年护肤、彩妆占比分别为39.5%和41.7%），进一步上升至2021财年的58%，彩妆份则相应为39%、33%和26%。护肤品类销售cagr=16.4%，彩妆在2021财年依然受到疫情的较大影响。疫情以来彩妆收入下滑较多，营业利润率也影响较大。

2022财年Q1即刚刚过去的公历年Q3季度，雅诗兰黛净销售额同比增长23%至43.9亿美元，内生增长18%，主要得益于线下情况有所好转（物流限制下部分零售商提前进货，以确保节假日畅销商品上架，对销售增长约有1.5pct的贡献；2021年投资的DECIEM的并表贡献了约3pct的净收入增长），从最近的一波疫情影响中逐渐恢复，尤其是美洲和EMEA地区的实体零售有卓越的表现。

分区域看美洲、EMEA、亚太地区增速分别为37%、22%和15%（按不变汇率分别增长36%、21%和11%；剔除并购、汇率变化外的内生增长为27%、19%和10%。亚太地区增速放缓，主要是由于delta病毒而采取相比去年同期更严的限制，尽管线上强劲，但7、8月由于疫情和618、双十一的前后挤压，线上增速放缓），经营利润分别由0.65亿美元增至2.54亿美元、增长13%至4.65亿美元和下滑7%至2.22亿美元（亚太地区经营利润率下行，20.71%→16.74%；EMEA相应从26.69%→24.83%）。美洲地区销售的线上渗透率保持稳定，在31%左右；EMEA地区香水和彩妆市场随着社交场合增加而强劲增长。中国和韩国继续高速增长带动雅诗兰黛旅游零售业务双位数增长。

中国国内疫情影响该季度海南旅游零售销售，9月初限制取消，并且通过线上补购的方式减轻影响。欧美暑假旅游回升，但国际旅行仅恢复至疫情前的40%左右。中国业务实现两位数的增长，从两三年的维度看也是高速增长；其中中国大陆地区超过一半的品牌和几乎所有渠道都实现两位数增长。核心理念是从各个渠道尽可能满足有强大消费力的中国消费者的需求。

但公司线上收入在上年同期显著内生增长后依然有较高速的增长（并且有部分区域线下恢复较好），目前已经约为疫情前最后一个季度的近两倍。雅诗兰黛推进了与Instagram、Snapchat、Tik Tok、微信等的合作，利用社媒趋势和创新的方式加强与消费者的互动，也利用科技来更好地进行定制化商品和个性化服务等延伸业务，提升消费者的转化与留存。同时雅诗兰黛加大了对电商的投入，增加对消费者的触达，2021Q3（即2022财年Q1）lamer入驻东南亚的Lazada，凭借差异化的定制、独特的服务和高端的包装获得非常大的成功，本季度祖马龙也将入驻Lazada。尽管线下恢复，公司仍然预期线上继续增长。2021财年雅诗兰黛线上收入占比已经达到约28%，规模比两年前翻了一番多（2019财年占比约是15%），未来随着时间推移依然将会提升。

在面对供应链紧张的局面下，公司作为奢侈品企业，拥有足够的定价权和溢价水平来平抑和对冲供应链带来的挑战。得益于强复购、复杂的数据分析驱动下的获客和留存、线上高触达、创新管线等，2022财年公司加速在护肤、香水、亚太及亚太地区的旅游零售、全球电商方面的增长引擎。2021财年雅诗兰黛旅游零售渠道销售额占比28%（2011财年和2016财年占比分别为9.9%和12%）。

（三）资生堂

2021年单三季度净销售额同比增长13%，日本外同比增长22%，主要是在美洲、EMEA、旅游零售渠道强劲增长，抵消了日本国内和中国地区的挑战。电商增速约低位的20%（主要是高档产品增长），占比达30%（2019、2020年分别为13%和25%，增速超45%。此外线上高档比例从2019年的16%增长至2020年的30%，增速超60%）；护肤品销售额增长11%，占比63%。2021前三季度资生堂总体收入恢复至疫前2019年同期的90%，日本本土-34%，本土以外+6%；中国区+26%，美洲业务+3%，旅游零售渠道-6%(2020年旅游零售渠道占比10.7%，2016年为2.9%，2021前三季度累计占比约11.90%，并且旅游零售渠道营业利润率远高于公司其他业务部门，报表层面为16.8%的opm)。同比看品牌，SHISEIDO主品牌+16%，CPB+20%，NARS +45%，Dolce&Gabbana +40%。

Q3季度内亚太区主要是电商增长，单季度+80%（Q3 YTD 超60%增长）。美洲地区所有类别均增长，单季度+19%（Q3 YTD +34%），电商单Q3和Q1-Q3均有10-15%左右下滑；醉象于9月底新增门店，随着市场恢复，彩妆也反弹。EMEA主要是得益于彩妆和香水消费恢复，单季度和Q1-Q3分别增长5%和+23%；电商单Q3高单位数增长，Q1-Q3获15-20%左右增长。旅游零售渠道中海南受疫情反复和恶劣天气影响而增速放缓。

中国市场线上销售在高档、护肤带动下增长强劲，竞争激烈，线下仍受疫情和天气影响。

相比上年同期Q3资生堂加大了市场投放（费率+0.9pct，主要是加强了digital communication投放及战略性加大了中国区和旅游零售渠道的投放），毛利率+0.7pct，人工费用-2.5pct，主要是亏损专柜关店、EMEA和美洲地区结构性调整。

Q4伴随疫情恢复公司将有积极的营销投放，2021H2营销投放费用率预计30.9%（H1为29%）除了一贯的中国区双十一促销、亚太区加强线上活动，海南旅游零售渠道预计也将增加柜台、同时强化线上销售。护肤品创新方面上线“second skin”，此外将在2022年于日本和中国推出INRYU（内在美品牌）。

过去年份中国区尤其是高档产品带动下增长较快，2021前三季度资生堂在中国区高档美妆产品占比已经高达55%，比上年同期的49.2%提升5.8pct。未来预计持续数字营销投放，电商占比仍将提升（预期2023年提升至35%）。

疫情期间海外消费受较大影响，三大集团发力中国区，获得持续的稳定增长，在估值层面也得以表现更好，目前欧莱雅、雅诗兰黛估值约在50余倍pe。综合看，国际公司对于中国区业务重视程度更高，尤其是线上销售，数字营销、社媒等投放加大；欧莱雅未披露旅游零售目前占比，但在各业务板块中增速高，资生堂与雅诗兰黛旅游零售渠道比例也在不断提升，尤其是海南地区布局增大（资生堂旅游零售业务营业利润率远高于其他各部门）。中国美妆市场仍然处在成长期，与市场预期不同的是，基于上市公司的考量，如疫情恢复，我们预计国际集团将持续中国区的稳定增长，而非“厚此薄彼”般削弱中国区业务的体量。

国内公司同样经历了一番线上化及线上高速增长的阶段。截止最新季度，珀莱雅线上销售占比约8成，薇诺娜等继续保持着线上高比例。线上仍然是目前可见范围内诸多公司增长的主要驱动力，只不过线上渠道也在不断变迁。

二、流量内卷，竞争激烈，品牌分化

国内外品牌瞄准国内线上渠道争夺消费者购买力，这一点在去年的报告中已做过论断，今年流量内卷有非常极致的演绎，美妆销售在品牌官方线上店铺、超头主播、淘外（三者均为有税）及免税渠道（甚至中免的离岛补购等有税渠道）等四处开花。以往各品牌占用竞对在消费者的额度更多发生在双十一、618等大促节点——具体表现为销售gmv/销售件数在大促节点显著飙升，而疫情之后品牌方价格体系一再下探，核心因素是增长的压力（先稳增长），渠道方议价开始提升，超头主播更是享受了超高议价。双十一的欧莱雅与薇娅、李佳琦“谁卖得更便宜”，也将直播业态推上了浪尖。

（一）流量内卷，抖音分流

当一个新的流量洼地诞生，嗅觉敏锐的玩家率先参与，而该等流量洼地为扩大业务，团结这批新兴的玩家互利共赢，这样的模式下已经诞生过淘品牌、微信品牌、小红书品牌超头kol品牌和抖品牌等等。然而渠道变迁以及伴随的新兴品牌似乎是必然发生的，尤其是高毛利率、高销售费用率、个体化差异较大且习惯迁移相对较容易的类别；当新的渠道产生，最初只是一小部分玩家的流量红利，随着越来越多的品牌入驻，流量成本不断推升，直至整体水位一致，敏锐的玩家又开始寻找和构建新的游戏场。

互联网、尤其是移动互联网环境下，流量洼地可以被快速填平，新的运营手法、花式获得高速传播和模仿，而难以被模仿、学习的“套路”/“渠道”议价飞速上升，同样推高运营成本。双十一后淘内两大头部主播与欧莱雅的双十一低价之争发酵，背后是渠道与品牌的议价权争夺，也是头部直播在从早期的增量渠道、不断壮大成长至不可忽视的渠道阶段下必然发生的再平衡。近期雪梨、薇娅接连被罚，直播业态beta红利受影响。

疫情影响下，淘系在2020年高速增长，根据阿里平台数据护肤和彩妆均获得30%+的gmv增速（分别增长30.12%和30.4%），而截止2021年11月护肤、彩妆在阿里平台的gmv分别-3.5%和-10.5%；2021年1-11月相比2019年1-11月护肤和彩妆两年复合增速为12.99%和9.00%。社零中限额以上化妆品类除个别月份外保持相对较高的增长（2021年1-11月化妆品类相比2019年1-11月增长35.8%，两年复合增速为16.5%）。

2021年淘系一方面因上年高增长高基数、淘外分流，另外还有行业监管趋严下，活跃的新兴品牌、新锐品牌边际有所变化，淘系与社零中限额以上化妆品类增速的剪刀差也在一定程度上呈现出结构分化：消费者熟知的、上市公司等可得数据的美妆龙头企业增长稳定、喜人，而诸多中小企业、中小品牌则在流量红利变弱、监管趋严后较为艰难。

彩妆赛道上gmv≥5kw的品牌数量及平均gmv在2020年双双增加，而2021年双双回落，共同造成行业上涨与下滑；2021年相比2019年月度淘系彩妆top50品牌的gmv占比增加。护肤呈现集中化趋势比彩妆晚（2020年部分原主业在线下的护肤公司加速线上化），gmv≥5kw的品牌数量除1、6月外均比2020年同月少，而平均gmv则缓慢抬升。

淘系增速放缓，大促时间大幅延长，折扣也日渐走低，双11期间部分大牌售价约达到挂牌价的35折左右），对前后月份甚至季度虹吸效应显著。大促对品牌和消费者精力占用巨大，且流量过于拥挤、成本攀升（实际销售折扣越来越低）。美妆类目集中销售并非良性发展，比拼大促榜单的背后是牺牲日常销售。

目前现有渠道内的流量内卷已成不争的事实，品牌方不断寻找新的流量洼地，2021年是抖音电商大放光彩的一年。据公开报道，抖音1-11月电商gmv增长11倍，抖音小店gmv增长44.9倍。2021Q3抖音美妆品类gmv达105.58亿元，占比全品类10.62%据第三方数据平台果集统计，今年双11期间，Whoo、雪花秀、雅诗兰黛、SKII等国际品牌和韩束、花西子、薇诺娜、自然堂、欧诗漫国产品牌、及雅萌等13个品牌在抖音平台销售额破亿。截止11月数据出炉，Whoo、雅诗兰黛、雪花秀三个国际品牌在抖音的gmv分别达到19.4、11.1、10.4亿元；国内品牌欧诗漫、花西子、珀莱雅、韩束均在8-9亿之间。

抖音电商独立APP抖音盒子也已诞生，抖音盒子也专门设立了美妆栏目，虽然目前的sku仍然较少；硬核补贴价格最多低至参考低价的1/3（与各品牌策略强相关）；另外抖音盒子和抖音小店打通，消费者端历史订单也同步。

此外，2019、2020年美妆品牌吸引众多产业资本涌入，美妆电商更加火热，也推升了流量成本。据不完全统计，参考艾媒咨询，2019、2020年1-11月化妆品行业融资笔数在49、48笔，融资金额分别为146.22亿元和95.36亿元。2021年资本趋于冷静，虽然融资笔数截止10月仍然有51笔，但金额下降至60.6亿元，单笔融资金额为1.19亿元；相比2019年的2.98和2020年1-11月的1.99亿元有较大下降。

此外，伴随着5月1日行业监管新规的出台即后续配套的一系列细则，功效测试及备案流程、要求等增加了化妆品参与者的时间成本和经济成本：据中贸合规中心统计，截止10月24日化妆品备案注册新品数约2.35万件(2019、2020全年分别约3.99万件和3.55万件)；近期377风波中，相关未注册的诸多商品纷纷下架；近日直播行业整顿和查税。种种因素叠加下行业发展迎来变革，未来将更为理性和良性，部分资本和热钱催生的爆发式增长或将不再，流量成本也预期有所降低，新的流量、渠道正在酝酿。

（二）供应链变化、限电，原料价格上涨

今年来大宗商品纷纷涨价，常见原料如甘油等也处在涨价周期中。下半年的限电也使得部分供给受影响，而商品往往是边际定价，致使部分原料较大幅度涨价，运费上涨等因素也推动了原料成本上升。

原料涨价、终端降价，将发生什么？在回答这个问题之前，我们先解释毛利率、销售费率和净利率的问题。

（三）毛利率和销售费用率与利润率的解释

诸多公司在突发情况下往往先保收入/现金流流入，背后是活下来、活得稳（稳定增长）、活得好（盈利状况好），规模效应除了可以摊薄固定生产成本，还可以摊薄销售费用、也支持企业做更多研发。

可选消费中有非常多高毛利率的产品（当然高毛利并不一定高净利率，此类可选往往需要较高的营销投入、销售费用率，最终获得比较合理的利润率水平）。

❖折扣：

高毛利率、低毛利率产品在打同样的折扣的同时，毛利率变化的感受：售价200元的产品，在成本只有20元的时候，打五折和原价销售相比，毛利率从90%变到了80%；而成本有70元的时候，毛利率从65%变到了30%。越高毛利率的产品，毛利率对于折扣的变化越不敏感。

❖高毛利率产品的成本变动对于毛利率的变化

除了终端折扣变化，成本变动对高、低毛利率品类也有非常不同程度的影响。成本只有20元（原价销售对应毛利率对应90%）的情况下，成本变化20%，毛利率变化2pct；而成本70元（原价销售对应毛利率对应65%）的情况下，成本变化20%，毛利率变化7pct。

结论：高毛利率产品相对弱化对成本（尤其是如化妆品类成本端有例如包材等可以较为容易优化的部分）、终端售价变化的关注，同时品牌商往往会通过调整产品销售结构平衡毛利率水平。这也是尽管2020年疫情变化，欧莱雅的毛利率不变、营业利润率不变的原因之一；雅诗兰黛近年来毛利率缓慢下行在75%-77%左右，也仅仅在2020Q2期间毛利率降至68.48%，在Q3快速恢复至77%，全年毛利率相比前几年的80%左右下降5pct，相比2019年的77.36%下降仅2pct。此外，尽管我们直观感觉国内品牌已经非常内卷，较高毛利率的玩家指标季度环比依然较稳（有部分会计准则变化原因）。

三、行业变革时代，有长板→需补短板

行业层面看，原料涨价上文已列出，而疫情发生以来国内线上销售流量竞争激烈，折扣走低，2021上半年仍然有较高的基数，而7月以来美妆消费也与部分可选消费一道，受到宏观及政策不确定性影响，行业β红利衰减。无论是下游的流量竞争、还是供应链传导， 对小品牌极其不友好。同时，近期营销和销售端也发生了一些环境变化。小红书封禁近30个品牌，薇娅、雪梨被处罚，主播纷纷自查缴税，小品牌及新进玩家通过营销快速爆发的“窗口”几乎不再。顶部品牌价格下压背景下，中部品牌也有压力，预期会有（国内外）品牌掉队，也将有部分品牌补位，行业面临洗牌。

过往我们有一个“长板理论”的理解，国内化妆品公司处在行业beta的红利期内，有长板而其余技能及格即可有市场，这个长板可以是精准人群下的特定功效、或产品合格下的营销/销售见长以把握流量变化、或彩妆领域甚至“天下武功唯快不破”。但当前的化妆品行业来到了新的时代，参与企业或许将发生转变：有长板即可→需补短板才行。已经建立起一定认知、良好形象的品牌迎来发展的大时代，而新品牌快成长的高速路口正在关闭。

风险提示

疫情影响超预期，宏观经济不及预期，政策不确定性超预期，监管趋严超预期。