顺丰控股（002352）一路顺“丰”迈向综合物流服务商

投资要点：

　　当前顺丰相当于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右营业收入明显放缓，然后通过收购向综合物流商转型，在新业务带动下，营业收入增速明显提升，ROE则经历了最初2-3年下滑、后逐渐企稳回升的过程。而顺丰从2015年开始拓展重货、冷运等新业务，在新业务培育过程中，营业收入保持高增长态势，但是2016-2018年ROE下滑态势比较明显，预计随着新业务盈利能力的改善，2019-2020年ROE有望企稳回升。

　个人散件和高端电商件推动国内快递业务持续增长，筑牢顺丰盈利的基本盘。尤其是顺丰从2018年以来不断优化陆运网络，经济件费用率比时效件低20-30%，品牌商家使用顺丰件成本在降低，而对于个人散件来讲，更具性价比的经济件报价甚至低于通达系。基于此，我们假设顺丰在商务件和高端电商件市占率持平，在个人散件市占率稳中有升，2018-2020年国内快递业务收入复合增速为16.75%。

　　快运和冷运业务是未来三年收入增长的主要新动力。其中：①顺丰自身品牌与网络优势将助力重货业务继续提升市占率，需求主要来自零担快运化和大件商品网购渗透率的提升，2018-2020年复合增速为59.5%，2020年占总营收13%；②生鲜电商渗透率的提升是顺丰冷运业务高增长主要动力。2018年三季度顺丰控股收购夏晖中国之后，尤其是食品冷运能力得到了极大的提高，预计2018-2020年复合增速61.45%，2020年占总营收7%。

　　毛利率的提升主要来自人均效能和设备设施利用率的提升。以快递与重货网络为例，早期二者是重合并网操作，现在正在逐步剥离，尤其是2018年上半年开通了660条重货干线，剥离速度明显加快，因此2018年运输成本占营业收入比提升明显。但在独立的重货运输网络于2018年基本搭建完成后，重货业务收入的增长将带来整体装载率的提升。预计2020年运输成本占营业收入比为27.95%，较2018年下降0.05个百分点。另一方面，设备设施利用率的提升，折旧摊销占营业收入比下降0.17个百分点。总体来看，预计2018-2020年的毛利率为17.90%、18.12%、18.22%。

　　投资建议：调整盈利预测，将投资评级从“增持”上调至“买入”。预计2018-2020年净利润为46.50 亿元、50.47亿元、61.88亿元，EPS为1.05元、1.14元、1.40元（前值为1.07元、1.12元、1.41元），对应PE为34倍、31倍、25倍。按照分部估值，市值为1933.30亿元。考虑1月社融增速已经企稳回升，市场将预期宏观经济增速在1-2个季度后企稳，对应顺丰商务件增速将企稳回升，市场对顺丰暂时不赚钱新业务的信心也将会同步提升，二者共同构成顺丰控股股价向上的催化剂。

　　风险提示：宏观经济增速超预期下行，带动商务件增速继续下行

投资案件

投资评级与估值

　　调整盈利预测，将投资评级从“增持”上调至“买入”。预计2018-2020年净利润为46.50   亿元、50.47亿元、61.88亿元，EPS为1.05元、1.14元、1.40元（前值为1.07元、1.12元、1.41元），对应PE为34倍、31倍、25倍。按照分部估值，市值为1933.30亿元。考虑1月社融增速已经企稳回升，市场将预期宏观经济增速在1-2个季度后企稳，对应顺丰商务件增速将企稳回升，市场对顺丰暂时不赚钱新业务的信心也将会同步提升，二者共同构成顺丰控股股价向上的催化剂。 

关键假设

　　①邮政专营业务暂时不会取消，顺丰商务件增速将会逐渐向GDP增速靠近。

　　②国内快递收费标准继续保持不变，2018-2020年单件收入呈现持平态势。

　　③顺丰重货在全国网络搭建完成后，收入的增长带动整体装载率的提升。顺丰冷运未来2-3年投入速度有所放缓。

有别于大众的认识

　　市场认为：与通达系相比，时效优势差距的缩小会降低顺丰控股市占率

　　我们认为：直营模式是顺丰控股在个人散件继续提升市占率的因素。尤其是近几年在讨论顺丰与通达系快递的相对优势时，时常有声音提出随着通达系快递网络的优化，顺丰件的时效优势正在被进一步缩小，甚至是顺丰控股在非电商件的优势是否能够继续保持。但我们认为，加盟模式的通达系的基因决定了其网络经营一直都是“成本优先，时效其次”的经营理念，网点与快递小哥的结算模式决定了个人散件一直处于被忽视的状态。过去顺丰控股均价23元的均价与通达系末端6-7元的巨大差距，使得部分客户牺牲服务而选择低价的通达系。但是从2018年开始，顺丰控股对经济产品进行持续优化升级，建立一张性价比更高的陆运网络，一个是拓展中高端电商件业务，一个则是通过高性价比的经济件继续提升非电商件市场占有率，2018H1经济件收入实现同比增长53.71%。

股价表现的催化剂

　　①顺丰重货日均业务量突破一万吨后将实现盈亏平衡，进而成为四大新业务中第一个实现盈利的板块，将提振市场对顺丰新业务整体信心。②宏观经济增速企稳。

核心假设风险

　　经济进一步下滑，带来时效件、经济件增速的下滑；冷运业务出现重大安全事故，损伤顺丰品牌形象。同城配业务加快投入力度，对短期业绩扰动加大。

1. 对标海外，从UPS、FedEx看顺丰发展路径

1.1 发展路径：从快递到综合物流，从国内到海外

　　UPS、FedEx垄断美国国内快递市场。根据2017年财报，UPS、FedEx合计市占率超过了85%，包括DHL在内的其他公司市占率仅有14.7%。与此对应，顺丰控股与EMS是国内商务件主要的提供商。按照2017年商务件占比15%、顺丰和EMS商务件占比80%、通达电商件占比80%测算，2017年顺丰控股和EMS商务件市占率为40.6%、18.9%。同时考虑到政府机关公文以及重要央企文件递送必须使用EMS的规定，顺丰控股在商务件（剔除强制规定的部分）市占率应该高于测算值。

　　从快递转型为综合物流提供商。回顾UPS、FedEx的发展历程，基本都沿袭着从快递品牌商向综合物流提供商转型这样的路径。如UPS1922年开始提供陆运快递，1997年开始涉足重货业务，2005年开始陆续进入医药物流、供应链等流域。FedEx成立之初则定位于航空件，并于2000年左右陆续进入物流货代、货运等流域。从成长路径来看，顺丰控股目前的业务布局节奏与2000年左右的UPS、FedEx相似，但是前期业务拓展的方式不同，UPS、FedEx两大巨头基本都是通过收购进入新的业务领域，而顺丰控股四大新业务的起网均是自行投资。但近年来顺丰控股开始明显加快转型的步伐，如和UPS成立合资公司开展国际业务、和夏晖在中国成立合资公司、和新邦物流合作成立顺心快运、收购DHL大中华区供应链业务。截止到2018H1，四大新业务营业收入占比已经从去年同期的12.3%提升至16.2%，但仍远低于UPS、FedEx非国内快递业务35-40%的占比。

　　发展航空机队助力国际业务的扩张。目前UPS、FedEx所运营机队规模分别达到了581架、643架，均位列全美十大航空公司之列。与此对应，2017年国内货运飞机仅143架，货运机队规模最大的顺丰航空机队仅47架（截止到2018年三季度），与海外巨头差距较为明显。UPS、FedEx航空机队的建设，不仅提升了其在国内业务的竞争力，而且还让其有能力进行海外扩张。2017财年，UPS、FedEx国际收入占比达到20.2%、21.2%，而顺丰控股国际业务收入占比仅0.51%，海外扩张尚在起步阶段。

　　通过快递产品分层来满足不同客户时效需求。以UPS为例，目前快递产品则包括航空件与陆运件两大类，航空件则细分为空运快件与空运慢件，时效包括当日达、次日达、两日达、三日达等，并且可以提供交货日指定时间的增值服务，如上午8:00、上午10:30等。再以FedEx为例，国内空运件细分为隔夜文件、隔夜包裹和慢件，国际空运件细分为国际优先件和国际经济件。按照时效对产品进行分层，最大的意义在于能够识别不同客户的不同时效需求，高时效产品能够在成本基本不变的情况下获得较高的利润弹性，低时效产品相对较低的价格同样能够留住价格较敏感型客户。从顺丰控股发展历程来看，快递产品不断按照时效进行优化和分层，目前包括经济件与时效件这两个大类。若未来定时派送能够大范围推广，则顺丰控股快递产品分层还有进一步优化的空间。

　　持续加强信息技术研发和信息系统的建设。从资本支出结构来看，UPS、FedEx每个财年在IT投入基本维持在4-5亿美元，占营业收入比重在0.8-1%之间。与此对应，顺丰控股2016、2017年研发与科技投入分别为16.45亿元、27.71亿元，占营业收入比例分别为2.86%、3.90%。2018年研发与科技投入预计56亿左右，占营业收入比例将超过6%。我们认为，在快递行业传统模式下，业务量的高速增长带来的是对土地和劳动力的需求暴增，而土地资源是有限的，劳动力成本则是在持续上升。因此，“智能化、自动化”转型将是快递公司在行业增速新常态下提高运营效率、节约成本的关键举措，短期内顺丰控股在研发与科技方面的投入，将会持续筑牢顺丰控股长期笑傲国内同行的基本盘。而从长期来看，随着顺丰控股在研发科技方面投入的沉淀，这方面投入占营业收入的比例也将会呈现缓慢下降的态势，最终接近UPS、FedEx信息技术成熟状态下的0.8-1%。

1.2 当前顺丰相当于2000-2004年的UPS、FedEx

　　当前阶段的顺丰控股相当于2000-2004年的UPS、FedEx。以UPS为例，2001、2012财年国内快递业务收入增速降至1.62%、-0.46%，然后相继收购MWF、overbite等进入货代、零担等领域，并抓住经济全球化的机遇大力发展国际业务，2002-2005财年国际业务收入复合增速高达16.8%、供应链与货运业务收入复合增速为38.1%，在这两部分业务的带动下，UPS营业收入增速从2001年的2.82%提升至2005年的16.40%。UPS拓展非快递业务以收购成熟标的为主，仅跨国干线航空运输网络属于自行搭建，因此仅国际包裹业务经历了盈利能力伴随营业收入增长而逐渐提升的阶段，其营业利润率从2001年的3.2%提升至2005年的18.7%。从整体来看，UPS的ROE从2001年开始逐年下滑，至到2004年开始企稳回升。

　　再以FedEx为例，FedEx营业收入增速在1999财年出现明显放缓，2002财年增速仅5.0%，此后通过收购Caliber RPS、Amerrican Freightways向综合物流提供商转型，营业收入增速在2003财年出现明显提升，2004年提升至9.9%。从整体来看，ROE在2001-2002财年出现下滑，2003财年企稳回升。

　　与此对应，顺丰控股在国内快递业务增速较高的情况下，从2015年开始拓展重货、冷运等新业务，与UPS、FedEx通过并购开拓新业务的方式不同的是，顺丰控股新业务均是自身培育。因此顺丰控股尽管营业收入增速从未出现明显放缓的情况，但是净利率、ROE等盈利能力均出现下滑的态势。

　　营运成本主要包括职工薪酬和外包运输成本。以2017财年的UPS为例，职工薪酬所占比例达到59.3%，外购运输成本占营业成本比例达18.8%。与此对应，顺丰控股2017年的营业成本中，职工薪酬占比达到了46.9%，运输成本占比为34.0%（含外包运输部分，且按照顺丰的规划，干线运输以外包为主）。我们认为，UPS等海外巨头职工薪酬占比较高，部分与海外工会的强势有关，在工会的干预下，很多自动作业环节很难实现。

　　成熟期的UPS、FedEx，净利润率均比较稳定。以UPS为例，除了个别年份为，2001-2017年净利润率基本在8%左右（2008、2009由于次贷危机对宏观经济的影响，当年的净利润率降低至6.95%、7.11%）。与此对应，顺丰控股2013年时效件业务收入占比接近90%，毛利率为25.05%，净利润率为7.25%。2014-2017年则由于尚未实现盈利的四大新业务占比的提高，整体净利率被进一步拉低。往后看，随着新业务营业收入的持续提升，相关设备设施产能利用率进一步提升，顺丰控股净利率有望持续提升，放长看则有望与稳定发展阶段的UPS持平。

　　成熟期的UPS、FedEx，资本支出占营收比总体较稳定。UPS近几年资本支出占营业收入比重在4-5%，2017年基于未来电商件占比持续提升的判断，公司加大了转运中心、分拣设备等投入，使得当年资本支出占营业收入比提升至7.94%。FedEx近几年资本支出占营业收入比重在6-7%，占比高于UPS的核心原因在于每年机队投入规模更大。与此对应，顺丰控股资本支出占营业收入比例为8-9%，2014年加大电商件的投入使得当年的资本支出占营业收入比提升至14.81%，2015年是重货业务和冷运业务起步的第一个完整年，当年资本支出占营业收入比为11.44%，2018年由于多项业务收购、合作以及深圳新办公楼的购置，资本支出占营业收入将提升至15%左右。往后看，不考虑未来顺丰控股的收购或其他股权投资，资本支出占营业收入比将在7.5%左右，且随着2021年鄂州货运机场的投入运营，资本支出占比有望缓慢降至与UPS、FedEx相当的水平。

2. 基本盘：个人散件与高端电商件推动持续增长

2.1 网购仍将是快递行业持续增长的主要驱动力

　　快递始于商务需求，兴于网络购物。第一阶段快递主要需求来自商务活动，如外贸活动对样品、函证的递送需求，并随着国内经济的发展，内外贸商务活动共同成为行业增长动力；第二阶段快递主要需求来自于网络购物领域，此阶段主要有两个触发点：一是2003年非典爆发触发了网络购物的兴起，二是2009年底新《邮政法》正式给予民营快递合法化身份，自此迎来网络购物与快递行业的快速发展期，电商件逐渐成为快递行业增长的主要动力。从当前阶段来看，快递行业的需求主要来自电商件、商务件、个人散件，其中2017年电商件占比已到75%左右。

　　追根溯源，国内网络购物持续高增长的原因是什么？2013-2017年我国网络购物复合增速高达37.2%。2017年我国网购渗透率（实物商品网络零售额占社会消费品零售额比）达到15%，同期美国为7%左右。对比中美零售体系，国内零售供应链复杂且冗余、区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张，这些可以归结为国内网络购物持续高增长的主要原因。从长期定位来看，国内网络购物市场规模自 2011年已超过传统零售的重要渠道大卖场的规模，显然已不是传统零售的补充，而是一种重要替代，并终将成为一个更为重要的零售渠道。

　　国内零售供应链复杂且冗余。与比较成熟的美国零售体系相比，国内的线下零售渠道比较复杂，往往中间会涉及到多层中间商和批发商，经过中间环节的层层加价之后，消费者很难在线下享受到更低的商品价格。而电子商务与传统零售相比，最核心的优势是信息透明及时，能够让零售供应链变得更短，结果是给消费者提供更低的商品价格。

　　区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张。中国实体零售成本高昂，传统零售业扩张速度缓慢，覆盖范围依然有限，表现在三、四线城 市的产品丰富度不高，其消费者无法享受到一、二线城市的商品多样性。而在网络购物的模式下，中国三、四线城市消费者与一、二线城市的消费者变得“平等”，面对着同样丰富的购物世界。

　　新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度。以拼多多为例，截止到2018年三季度，过去12个月GMV合计为3448亿元，同比增长386%，环比增长32%。按照过去12个月GMV来测算，2017Q1-2018Q3复合增速高达42.5%。总体来看，拼多多主要呈现以下两个特点：

　　拼多多 APP 近 65%的用户分布在三线及以下城市。我们认为，低线城市拼多多的购物需求，更多来自于从线下到线上的转换，主要推动力是千元级别智能手机的普及提升了低线城市的上网率，而微信红包则提供了支付手段；

　　相较于阿里和京东，更低的客单价。根据拼多多招股说明书，2017年的GMV为1412亿元，共计产生订单总数为43亿单，依此测算2017年拼多多客单价仅为32.8元，远低于阿里与京东200-220元的客单价。我们认为拼多多更低客单价的原因主要包括：一是拼团模式快速形成规模效应。强势规模效应，获取对厂家的较强议价能力，而超低价格反过来又吸引更多消费者购买，进一步增加购量，形成正向循环；二是深入源头，产家直销+农产地直采。直接与工厂和农产地签订战略合作，一手的货源最终大幅降低产品价格；三是厂家过季库存、残次品等，满足低价低质客群需求。

  

　　我们预计2018-2020年快递业务量复合增速22.3%。网络购物部分，我们根据申万宏观的观点，保守预计2018-2020年社会消费品零售总额增速分别为9.3%、9.8%、9.2%（2019年考虑减税效应对消费的促进作用），实物商品网络零售渗透率分别为17.4%、19.4%、21%，则2018-2020年实物商品网络零售额增速为28.1%、22.2%、20.2%。考虑到传统电商近几年呈现小额多频次的特点、以及拼多多件对整体客单价的拉低，假设2018-2020年客单价分别为178元、174元、170元，则电商件增速分别为31.2%、25.0%、23.1%；非电商件部分，假设增速是当年GDP增速的1.5倍到2倍。依次测算，2018-2020年快递行业整体增速分别为26.59%、21.65%、20.03%。

　　细分市场形成“三分天下”的竞争格局。早在上世纪80年代，四大国际快递企业（DHL、FedEx、UPS和TNT）就已经纷纷进军中国市场。根据中国社科院城市发展与环境研究中心公布的《我国快递市场发展现状分析与政策建议》报告显示，目前我国利润最高、技术与知识最为密集的高端国际快递业务市场，80%的份额垄断在国际快递公司手中，其中“四大天王”就拥有70%以上的份额。从中国快递的细分市场来看，已经形成“三分天下”的格局：国际快递市场四大国际快递巨头占据主要市场份额；国内商务件市场以顺丰速运、EMS等“直营”快递企业为主；国内电商件市场以圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递等“加盟”快递企业为主。

　　电商件占比的提升以及收费标准的降低是行业均价连年下滑的主要原因。考虑到快递公司主要从事国内快递业务，我们以同城件与异地件综合均价来刻画行业末端价格的变化情况。2017年同城件与异地件综合均价为8.28元，相较2013年下降幅度高达25.8%。大幅下降主要两个原因：一是电商件均价大幅下滑，从2013年的8.12元下滑至2017年的6.31元；二是电商件占比大幅提升，2013-2017年占比提升超过了10个百分点。

  

2.2 高端电商件与个人散件推动顺丰国内快递业务持续增长

　　顺势而为，借行业发展东风国内快递业务获得快速成长。2017年顺丰控股国内快递业务业务收入615.02亿元，同比增长18.76%，2013-2017年复合增速23%。完成业务量30.52亿件，同比增长18.29%，2013-2017年复合增速29.15%。

　　坚持高端路线独立于“通达系”，维持高单价稳居行业龙头。顺丰快递以其高品质服务稳定在高端快递市场发展，在运营上区别于“通达系”的价低竞争，不参与低端快递的价格战，平均单件收入一直处于高处稳定状态，2013-2017年平均单件收入基本在22-24之间，均远高于行业的同城件与异地件综合均价。

　　直营管理模式是顺丰控股在个人散件继续提升市占率的因素。尤其是近几年在讨论顺丰与通达系快递的相对优势时，时常有声音提出随着通达系快递网络的优化，顺丰件的时效优势正在被进一步缩小，甚至是顺丰控股在非电商件的优势是否能够继续保持。但我们认为，加盟模式的通达系的基因决定了其网络经营一直都是“成本优先，时效其次”的经营理念，网点与快递小哥的结算模式决定了个人散件一直处于被忽视的状态。过去顺丰控股均价23元的均价与通达系末端6-7元的巨大差距，使得部分客户牺牲服务而选择低价的通达系。但是从2018年开始，顺丰控股对经济产品进行持续优化升级，建立一张性价比更高的陆运网络，一个是拓展中高端电商件业务，一个则是通过高性价比的经济件继续提升非电商件市场占有率，2018H1经济件收入实现同比增长53.71%。

  

　　我们预计顺丰控股2018-2020年国内快递业务收入复合增速为16.75%。根据公司公告，2015年电商件票数占国内快递比为11%。顺丰控股电商件主要需求来自于高端电商件，假设增速与电商件整体增速保持一致，则2017年电商件票数占比将提升至16%，2018-2020年票数分别为6.80亿票、8.93亿票和11.16亿票。非电商件部分，考虑公司不断优化陆运网络，尤其是对于个人散件来讲，更具性价比的经济件报价甚至低于通达系。产品结构的不断优化，将有助于识别并满足不同时效客户的需求，顺丰在个人散件市占率将持续提升，在商务件市占率基本持平，假设2018-2020年顺丰在非电商件市占率总体稳中有升，分别为23%、23.5%、24%。假设顺丰国内快递单票收入持平，依次测算2018-2020年顺丰国内快递业务收入分别为739.76亿元、860.41亿元、978.64亿元。

3. 新动力之一：快运是转型综合物流商重要落子

3.1 线下商业快速迭代与大件商品网购催生出快运需求

　　快运是由需求催生出的一个货运高端细分行业。快运行业的形成主要来源于零售两个新的变化，一个是网络购物的品类开始向大件渗透，另一个则是互联网平台对线下零售渠道的改造之后，线下零售渠道开始出现对时效要求较高的“仓-店”、“店-店”的调配货需求，这两部分构成当前阶段快运的主要需求。回顾货运行业的发展历程，每一次新兴细分行业的形成都有新需求或新技术力量的推动。按照通信技术的主要手段划分，主要分为以下几个阶段：

　　第一个阶段是邮政通信阶段，这一阶段邮政递送的业务主要是单证、合同等文件或个人信件，满足的是企业之间商业活动或个人之间的社交活动需求，虽然满足当前阶段的“快递“的定义，但仍划归邮政通信业务的范畴。信息流节奏的相对缓慢，使得无论是生产端或消费端对货运的时效要求都不高，此时货运行业主要细分为零担与整车两个细分行业。

　　第二阶段是信息互联网阶段，尤其是电子邮箱等互联网通信技术的成熟，过去属于邮政业务的文件或信件开始部分被替代。信息流通速度的加快，开始初步提升供应链的效率，无论是生产端还是消费端还是出现了部分对时效要求较高的货运需求，因此这一阶段虽然货运细分市场仍然只包括零担与整车，但是部分物流公司开始提供高时效产品来满足这部分需求，如德邦股份的精准卡航/城运业务，这部分业务可以说是早期快运行业的雏形。

　　第三阶段是消费互联网阶段，支付技术的成熟之间促进了网络购物的发展，尤其是2009年底新邮政法给予快递合法身份之后，网络购物与快递行业在互相推动中均迎来高速发展。同样，在快递时效逐渐提高、寄件成本逐年下降的背景下，个人之间的包裹递送需求也同样迎来较快发展。至此，货运行业开始细分出快递这个新兴的子行业，但考虑到网络购物这块的渗透往往都是从小件、标准商品开始，因此在这一阶段前期的快递还只是以1-3kg包裹为主，尤其是通达系快递公司基于经营效率的考虑，也均选择了轻量化的策略。在这一阶段仍然出现了两个新的变化，一个是网络购物的品类开始向大件渗透，另一个则是互联网平台对线下零售渠道的改造之后，线下零售渠道开始出现对时效要求较高的“仓-店”、“店-店”的调配货需求，这两部分构成当前阶段快运的主要需求。

　　第四阶段将是工业互联网阶段（5G实现商用之后），互联网将进一步提升供应链效率，线下零售供应链将进一步扁平化，在“工厂-零售末端-个人消费者”或“工厂-个人消费者”模式下，消费物流将进一步碎片化，如整车零担化、零担快递化，从整个货运市场来看，快递、快运占比将进一步提高。

  

　　大件电商风起，大件快递助力。大件快递主要来自于大家电和家居行业的电商需求，其中大家电包括传统四大家电（平板电视、空调、冰箱、洗衣机）和厨卫电器；家居主要包括家具、卫浴、建材、运动器材等。过去大件商品网购渗透率较低的一个重要原因，便是大件快递供应能力不足。

　　据工业和信息化部赛迪研究院数据显示，2017年大家电行业整体规模达6589亿，线上渗透率达26.5%。其中，电视、空调、冰箱、洗衣机等四大传统家电的线上销售额达到1746亿元，同比增长50.4%，远超电商增速。

　　据亿欧智库发布的《2017年中国家居建材产业研究报告》数据显示，2017年家居建材市场规模为4.25万亿元，线上渗透率为5%。目前家居网购比例最高的是日本，占比为20.5%；其次是美国占比为19.8%。

　　互联网对线下零售供应链体系的改造，催生了线下稳定高时效的配货需求。在国内传统线下零售供应链体系下，由于各个渠道均有一定库存，货物从厂家到各个层级渠道商之间的运输基本采用整车或零担的形式，且对时效及服务的稳定性要求相对不高。但是消费互联网的兴起同样也推动线下零售供应链体系的偏平话，对应物流需求开始呈现碎片化。由于渠道库存的减少，碎片化的物流需求将对时效及服务稳定性要求提高，即整车零担化、零担小票化，进而促进部分零担业务转化为零担快运业务。

　　当前快运行业仍然群龙无首，但正处于整合期前夕：

　　龙头企业的市占率仍然较低。根据易观分析，2017年快运市场规模大约1700亿元，前五名市占率仅16.28%，市场格局仍然相对比较分散。排名第一名的德邦物流市占率达到6.7%，优势相对比较明显。但是作为快运市场后起之秀的顺丰控股，2017、2018H1快运业务同比增速高达80%、83%，尤其是2018年通过收购新邦物流，顺丰快运将会迎来持续提市占率的过程。

　　产业资本的涌入将加快行业集中度提升的速度。以2017年为例，涉及零担快运的融资案例便高达10余起，资本流入的速度开始加快，而这将会为行业的集中化提供动力。此外，快递龙头切入快运也将推动行业加速集中化。

　　我们预计2018-2020年快运市场的复合增速20.2%。快运市场增长的动力主要来自于两个方面：一是大件商品网购渗透率的提升，基于物流费用率10%的假设，并且剔除掉商家自建物流部分，我们测算出2018-2020年大件电商物流市场规模分别为400.17亿元、565.89亿元、744.20亿元；二是来自于传统零担快运转化，互联网对线下零售供应链体系进行扁平化改造后，线下商业融入商品快速迭代的电商模式，线下零售终端将出现对时效要求较高的货运需求，如调货、补货等，该部分货运需求可理解为传统小票零担快运化。

3.2 快运是顺丰从高端快递品牌向综合物流商转型关键落子

　　顺丰快运已基本实现快运市场的产品全覆盖。顺丰快运业务是从2014年开始，具体来说，顺丰快运产品体系其实经历了四个阶段，分别在2014年推出物流普运；2015-2016年陆续推出重货专运（整车）和重货快运（空运）；2017年6月份推出针对专业市场直发的专线普运；2018年1月推出20-100kg的重货包裹和100-500kg的小票零担。

　　顺丰快运业务特点：全产品布局+金字塔结构

　　  一是全产品线布局。比如，重货快运、重货专运、重货包裹、小票零担、物流普运等，分别针对不同重量级的包裹，以及客户对时效性的不同要求而开发。

　　  二是金字塔结构。顺丰重货业务板块既包括顺丰自有重货业务，也有顺心捷达，后者主打加盟制。顺丰重货处于金字塔顶部，做高端业务。顺丰快运与顺心快运共同构成顺丰重货业务的金字塔结构。在消费者能看到的地方，是两个不同的品牌，在消费者看不见的地方，比如底盘能力是打通和共享的。

　　顺丰控股开展快运业务具备哪些优势？从当前阶段来看，顺丰控股切入快运领域最大的优势在于品牌，同时快递的基因能够节约末端成本，网络优势能够保证顺丰控股的服务质量。此外今年对DHL大中华区供应链业务的收购，一方面能够带来收入增长点，另一方面则将会与其他业务板块产生协同，如快运业务为供应链客户提供货运服务。

　　  一是顺丰的品牌优势。评价物流服务无非是三个指标，即时效、服务稳定性、货物安全性，而顺丰在小件快递已经形成了高质量的服务口碑。从快递到快运，顺丰这个招牌既是开拓业务的利器，又能够继续获得品牌溢价。

　　  二是顺丰控股的快递基因。快递一直就是门对门，而传统的重货快运公司是点对点，对很多快运公司来说是靠线下开设大量的门店来获取业务的，而顺丰是靠几十万遍布全国各地的快递小哥门对门服务，既节约了门店的成本，也给用户更便捷的服务体验。

　　  三是顺丰的网络优势。顺丰重货业务可以依托顺丰大网优势，尤其是顺丰航空这个在同行中独一无二、遥遥领先的天网系统，让顺丰重货的速度领先于同行，做到“物流的价格+快递的服务”。2015年才正式介入重货市场的顺丰，截至2018年6月30日，已经拥有899个重货网点，整体重货场地面积超过88.3万平方米，业务覆盖全国31个省291个主要城市及地区，车辆1万余台。

　　从国外的历史来看，海外巨头均是快递做强之后开始向综合物流提供商转型。以UPS为例，供应链与货运部门主要包括货代、货运这两个板块，货运则包括整车与零担，2017年供应链与货运部门营业收入达到117.70亿美元，占营业收入比重为17.87%。

　　我们预计顺丰控股2018-2020年快运业务收入复合增速为59.5%。目前阶段顺丰快运业务的来源主要包括大件配送及线下店仓调货需求，顺丰自身的品牌优势与网络优势将助力快运业务继续提升市占率。而从长期来看，顺丰所收购DHL大中华区供应链业务将会产生货运需求，顺心快运起网之后将完成中低端货源的覆盖。基于2018-2020年顺丰快运业务市占率将分别提升至3.8%、5%、6%预计，则快运业务收入将分别达到80.41亿元、126.04亿元、178.59亿元，复合增速为59.5%。

4. 新动力之二：瞄准冷链物流高速增长所来的机会

4.1 冷链物流：受益生鲜电商快速崛起和医药“两票制”

　　生鲜电商与医药流通是行业的主要推动力。按照定义，冷链物流是指为保持冷藏冷冻类物品的品质，使其在从生产到消费的过程中，始终处于规定的低温环境下的物流系统。根据所承载的物品，冷链物流可以分为农产品冷链、医药冷链、化工冷链、电子冷链等。根据所服务客户类型，可以分为连锁商超冷链、餐饮冷链、生鲜电商冷链等。正如广义的货运包括快递、小票零担、大票零担、整车等细分行业，各个细分行业所承运货品的不同，决定了对时效、服务稳定性、网络的要求不同，因此我们基于顺丰控股的商业模式的特征，在重货业务的行业背景分析中仅仅从快递中切出大件快递、从小票零担中切出零担快运。同样在冷链物流领域，各个细分领域的要求基本不同，且设备专用属性极强，而顺丰控股目标细分市场定位于高时效食品冷运和高门槛的医药物流，因此我们在讨论顺丰控股冷运业务的行业背景时，仅从生鲜电商和医药物流两个领域出发。

　　生鲜线上消费持续升温，2013-2017年生鲜电商市场交易规模复合增长高达82%。最近几年，随着互联网技术的发展、用户消费习惯的培养，电子商务的触角已经伸向各品类的商品，包括服装、食品、美妆等等。其中生鲜产品由于其高成本、高技术要求，成为目前电子商务渗透率较低的行业，2017年的线上渗透率仅有 7.9%。但随着日益增大的网民基数以及膨胀的网购需求，生鲜电商市场发展迅速，平均每年保持50%以上的增长率。其中2017年生鲜电商市场交易规模约为1391.3亿元，同比增长59.7%。

  

　　第三方生鲜电商物流将呈现快速发展态势：

　　  首先，生鲜电商市场的快速发展引爆了生鲜电商物流行业的快速发展。以2017年为例，生鲜电商物流市场规模达到了425.4亿元，同比增长55.1%。

　　  其次，生鲜电商的竞争压力将推动第三方生鲜电商物流外包比例。根据艾瑞咨询的研究报告，目前生鲜电商行业尚处于混战态势，仅有4%的平台实现了盈亏平衡。而生鲜电商企业自建物流的最大劣势是资金成本高，不利于发展其他核心业务。因此在平台快速扩张业务规模的诉求下，生鲜电商物流外包比例将逐步提高。

　　  最后，线下生鲜物流与生鲜电商物流的可以类似于快递和零担，即线下生鲜物流对时效要求较高，一般通过冷运整车、冷运零担完成，生鲜电商物流则在时效、服务稳定性方面要求更高，因此这部分才真正是顺丰食品冷运的目标市场。当然，随着互联网对线下生鲜供应链渠道的扁平化改造，也将出现冷运整车零担化、冷运零担快运化的趋势，那么顺丰食品冷运的目标市场将随之进行扩展。

  

　　“两票制”的实施使得第三方医药物流迎来机遇。“两票制”是指药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构再开一次发票，以“两票”替代目前常见的多级代理模式，压缩流通渠道空间。在多票制下，医药商业实际承担物流和垫资这两项功能。两票制实施后，第三方医药物流有望成为比肩经销商、配送商的第三种医药流通模式。

　　  第一，医药流通行业集中度将持续提升，头部医药流通企业需对药品实现覆盖全国的配送，同时还要满足时效的要求。而作为唯一一家覆盖全国范围的冷链公司，顺丰控股既有实力支撑全国范围内的医药冷链配送，又可以承担起将药品配送深入到边远区县医疗机构的职责，而这正是以往一些中小型医药流通企业的短板。

　　  第二，强监管政策推动医药物流供给侧改革。如新版GSP对医药企业的仓储温湿度实时监测、冷链物流以及运输等领域提出了更高要求，但冷链尤其是疫苗、血液制品等医药品类，仓储、运输成本非常高，很多小企业因此退出。

　　  第三，根据《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见》，鼓励实行“一票制”，即由药厂直接与医疗机构对接，配送可由第三方物流渠道。

　　我们预计2018-2020年生鲜电商物流、医药冷链物流市场的复合增速分别为29%、6.5%。假设2018-2020年生鲜市场交易规模增速与同期GDP增速相同，预计电商渗透率持续提升，分别为10%、12%、14%，顺丰控股在生鲜电商物流市占率持续提升，以此测算2018-2020年生鲜电商物流市场规模分别为572.88亿元、731.46亿元、907.98亿元。假设2018-2020年医药冷链物流市场增速与同期GDP增速，以此测算2018-2020年医药冷链物流市场规模分别为608.19亿元、647.11亿元、688.53亿元。

4.2 顺丰控股：从常温到低温，继续构建物流旗舰的护城河

　　顺丰冷运业务专注于食品冷运和医药冷运。食品冷运包括冷运到家、冷运到店、冷运零担、冷运专车和冷运仓储这五款产品，医药冷运则包括医药常温、医药零担、医药专车、医药专递、医药商配、医药仓储这六款产品。2017年顺丰冷运实现营业收入22.95亿元，同比增长59.7%。

　　顺丰控股已成为少有的全国性网络冷链物流公司。顺丰冷运业务起步于2014年，2014年3月成立医药物流事业部，当年11月成立冷运事业部，专注食品和医药冷运配送。目前食品冷运通达139个城市，医药冷运通达132个城市。

　　顺丰控股发展食品冷运业务面临哪些机遇？总体来看，在生鲜电商的推动下，冷链物流呈现两个主要的变化：从点线型向网络型延展、从“恒温运输”向“仓运配一体化”转变。作为为数不多具有全国性网络的顺丰冷运，无论是硬件设施，还是产品矩阵来看，均是瞄准了冷链物流这两大变化来进行发力的。

　　  在生鲜电商的推动下，食品冷运从点线型向网络型延展。在生鲜电商发展之前，食品冷链需求主要集中在工厂到经销商（B2B）的环节，比如肉类食品厂、生鲜批发商等冷链物流主要以恒温干线为主。由于食品线下销售的地域性，因此即使行业排名第一的希杰荣庆物流网络仅在浙江、山东、河南等部分省份。生鲜电商的崛起，将使得生鲜的销售半径从生产地延展至全国，如大连樱桃、阳澄湖大闸蟹通过网络卖全国，这部分就需要一个全国性冷链物流网络支持生鲜电商业务的发展。顺丰控股全国性冷运网络基本搭建成型，食品冷运通达139个城市，这是顺丰控股把握住新需求趋势的基础。

　　  冷链物流需求从“恒温运输”向“仓运配一体化”转变。传统的冷链物流以干线恒温运输为主，具有量大批次少的特点。而随着生鲜电商及连锁企业的高速发展，如大型连锁超市、生鲜电商等企业的冷链物流需求也在逐渐发生变化，客户不再满足仓到仓的物流服务，期望提供恒温干线、恒温仓储、恒温分拣包装、恒温配送等综合冷链物流服务，可以使他们的业务向终端延伸，同时通过优质的物流触点来提升客户的体验感，以优质物流服务做为粘结剂，增加终端客户消费粘性。而从顺丰控股的产品矩阵来看，正是基于这种新需求而布局。

　　“二票制”给予顺丰控股切入医药物流机会，但仍将面临多重挑战。“两票制”允许医药商业公司“委托配送并不算一票”，如安徽、海南等省已经明确医药商业公司可以委托配送。“允许配送”下，厂家可以绕开托管公司与医药商业公司进行业务合作，后者则以委托的方式进入医院等终端医药消费机构，而顺丰控股等第三方物流则是合适的被委托的对象。总体来说，“二票制”给予了顺丰控股切入医药物流的机会，但仍然面临多重的挑战，主要包括以下几个方面：

　　  首先，顺丰控股的短板决定了其只有在医药干线有机会。“二票制”下，终端资源的稀缺使得顺丰控股医药物流只能是主流医药商业业务的补充。以跨省长距离运输为例，对于医药商业来说成本太高，主流医药商业可以委托顺丰控股将药品干线运输至目的地，到了目的地之后，主流医药商业再完成到达医院的配送。二票制下，顺丰控股医药物流在“资金流、信息流”智能的缺失，使得其难以进入“从目的地到医院”最后一段的配送。

　　  其次，医药流通利润率偏低。中国医药流通行业销售净利润率1.6%，龙头公司4-6%，中国邮政在医药流通领域不到1%，稍有不慎就会有亏损的风险。

　　“一票制”疫苗将是顺丰控股医药物流实现突破的机遇。与药品流通领域存量竞争市场不同，国药、上药等巨头在疫苗领域介入不深。2016年山东疫苗事件后，国家紧急取消疫苗批发环节，由疫苗生产厂直接向县级疾控中心供货，并对疫苗产品负无限责任。疫苗厂家直接配送需求是第三方物流进入医药物流的切入点，而从疫苗厂家的角度来看，考虑到疫苗配送全国对恒温极高的要求以及自身无责责任的要求，早期布局冷链、具备丰富物流经验和运输管理能力的顺丰控股医药物流迎来突破的机会。

　　与此同时，《关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》提别提出，特别鼓励各地结合实际，创造条件实行“一票制”。从实际情况来看，“一票制”涉及的药品不仅是疫苗，如福建的基础输液已要求实施“一票制”，浙江医用耗材“一票制”在2017年底已经到来。“一票制”下的医药商业公司“三流合一”的职能被剥夺，仅留下“物流”这一职能，从这个角度来看，顺丰控股医药物流业务与医药商业公司没有区别，但是顺丰控股的全国网络是其与医药商业公司进行竞争、进而持续提升市占率的核心基础。

　　当前阶段的顺丰控股冷运业务仍面临产能利用率的挑战。截止2018H1，合计拥有51座、23.4万平米食品冷库，3座、3.0万平米医药冷库，123条食品运输干线，24条医药运输干线。尤其是考虑到冷链物流需求区域不平衡，而顺丰这个冷运“新兵”这几点产能又迎来快速扩展，因此当前阶段产能利用率大概率面临挑战。

　　我们预计2018-2020年顺丰冷运业务收入复合增速61.45%。2018年三季度顺丰控股收购夏晖中国之后，尤其是食品冷运能力得到了极大的提高，因此我们预计食品冷运业务收入市占率将会迎来较快的提升。医药冷链方面，现有的医药商业也是顺丰控股的竞争对手，在二票制的实施只能说是给第三方物流进入医药冷链提供了机会。但在疫苗等流域，实际上已经开始鼓励实施一票制，而这些流域才是拥有全国性网络的顺丰控股在医药物流实现突破的机会。考虑到目前大政策环境对一票制仅仅只是“鼓励”，因此我们预计顺丰控股近几年在医药冷链物流市占率仅仅是缓慢提升。基于此，我们预计2018-2020年顺丰控股冷运业务收入分别为45.66亿元、70.59亿元、96.59亿元。

5. 潜在动力：国际业务和同城配

5.1 国际业务：从国内到国际，巨头成长必经之路

　　全产品线布局，但机会仍在跨境零售电商物流。从顺丰控股的官网可以看出，国际业务的布局思路仍与国内产品类似，按照时效划分包括国际标快、国际特惠、国际小包等。其中国际标快的目标市场是国际商务件，但是全球网络及通关能力的短板，使得顺丰控股短期内很难在这一块市场与海外三大巨头进行竞争。即使2017年顺丰控股与UPS成立合资公司，未来顺丰也仅仅是承担国内发往欧美快递的国内段、以及部分线路干线运输，大部分干线及海外段的配送仍然由UPS全球网络完成。而跨境零售电商物流对时效要求比商务件低，同时价格相对敏感，与海外三大巨头直接相比，顺丰控股成本相对较低的优势使得跨境零售电商物流有望成为其在国际业务实现突破的切入点。

　　向海外拓展是顺丰控股成长为巨头的必经之路。按照营业收入，2017年顺丰控股已经位列全球快递第五位。但与其他海外巨头相比，顺丰控股海外业务收入占比仅0.51%，而UPS、FedEx海外收入占比达到了20.2%、21.3%。由此可以看出，顺丰控股未来从国内的快递巨头成长为全球快递巨头，仍然任重而道远。尽管国际业务的旧市场（商务件）已经牢牢把握在海外巨头手里，但是国际业务的新市场（跨境零售电商物流）已经开始爆发。新市场必然会诞生新巨头，而这同样也是顺丰控股的机会。

　　我们预计2018-2020年跨境零售电商物流市场规模复合增速43%。假设2018-2020年进出口总额增速分别为14%、7%、5%，并以此测算跨境电商交易规模。考虑到顺丰控股这类第三方物流公司国际业务的侧重点在于跨境零售电商物流，因此我们按照跨境零售电商占比逐步提升的趋势、且物流成本占比15%的比重去测算跨境零售电商物流市场规模。同时邮政小包仍然是主要的物流方式，但是随着2018年美国退出万国邮联，邮政小包自身出现爆仓等影响服务稳定性的因素，因此我们判断邮政小包的占比将呈现下降的态势。基于此，我们测算出2018-2020年跨境零售电商物流市场规模分别为1053.10亿元、1515.67亿元、2002.26亿元。

　　我们预计顺丰控股2018-2020年国际业务收入复合增速为43.3%。从当前阶段来看，顺丰控股国际业务的机遇仍然在跨境零售电商物流这个细分市场。由于在国际商务件市场占比很低，这部分暂不考虑。考虑到未来几年顺丰控股的战略重点在国内市场，因此我们预计2018-2020年顺丰国际业务收入市占率与2017年持平，依次测算2018-2020年国际业务收入分别为31.59亿元、45.47亿元、60.07亿元。

5.2 同城配送：顺应新零售趋势布局即时物流

　　外卖市场高速增长，持续为即时配市场输送订单。即时配送起源于外卖，经过多年的发展，当前即时配送服务的主要场景包括外卖、B2C零售、商超便利、生鲜宅配、C2C配送需求等，但即时配送订单中超过80%的依然是外卖品类。而随着新零售基金在中国的快速发展，小象生鲜、盒马生鲜等新型超市的订单迅速增长，占比达到了8%左右。

 

　　即时配送市场已经形成菜鸟配送、新达达、美团外卖三足鼎立。2017年即时物流订单量市场份额中，菜鸟配送排名第一，占28.9%；新达达排名第二，占26.2%；美团外卖第三名，占21.6%。此外，B2C即时配送平台占据绝对地位，占比约81.6%，价格则为4-8元/单。C2C即时配送平台占比仅18.4%，价格一般15元起步。

　　顺丰控股同城配产品仍然是以客户为导向进行细分。根据公司官网，同城配产品包括同城急送、即刻送和夜配，对应的目标市场分别为C2C即时送、商超即时送和生鲜宅配。2017年顺丰控股同城配业务实现收入3.65亿元，同比增长635%。

　　顺丰开展同城配的战略意义何在？从即时物流竞争格局来看，前三强订单量市占率已经超过70%，且这三家均有自身流量的优势，同时与这三家相比，顺丰控股并无品牌优势。此外顺丰同城配目前仍然坚持自有的直营模式，人力成本也处于劣势。那么，在各个方面均处于劣势的背景下，顺丰控股开展同城配业务的战略意义何在？我们认为或许在王卫的战略意图中，或许体现在一下三个方面：

　　  一个是“醉翁之意”在零售。作为新零售的基础设施，即时配送是最接近消费者的一环。从顺丰的历史来看，2009年7月试水电商业务推出“顺丰E商圈”，2012年“顺丰优选”上线，2014年顺丰线下门店“嘿客”正式在全国启动。因此2016H2切入巨头林立的即时配送行业，也不排除是顺丰拥抱新商业的重要战略举措。

　　  二个是利用即时配送的机会进入互联网行业。通过这块业务，做更多的本地生活服务的连接，然后逐步打通顺丰快递网络与即时配送网络用户的数据，从而实现公司的互联网化，而网络沉淀的海量数据将具备非常大的价值。

　　  三是即时配送相关技术可以用于快递网络最后一公里路由优化。智能调度系统是即时物流配送平台的技术核心，待日渐成熟之后可以逐步用于优化快递配送路由。

　　我们预计2018-2020年顺丰控股同城配业务收入复合增速为98.3%。假设顺丰控股同城配平均每单收入与2017年行业平均持平，业务单量市占率呈现小幅提升态势，2018-2020年单量市占率分别为0.70%、0.90%、1.05%，依次测算业务收入分别为9.37亿元、17.46亿元、28.52亿元。

6. 盈利预测与投资建议

6.1 核心假设和成本拆分

　　四大新业务带动整体营业收入持续高增长。在宏观经济下行预期下，时效件增速预计将会进一步下滑，但是具有性价比的经济件将会承揽更多的个人散件等非电商件，使得国内快递业务收入保持较快增速，预计2018-2020年增速分别为20.71%、17.24%、14.67%。在四大新业务的带动下，预计公司2018-2020年营业收入增速分别为28.94%、24.41%、20.70%。

　　人均效能的提升以及产能利用率的提升，使得职工薪酬和运输成本增速略低于营业收入。以快递与重货网络为例，早期二者是重合并网操作，现在正在逐步剥离，尤其是2018年上半年开通了660条重货干线，剥离速度明显加快，因此2018年的职工薪酬与运输成本增速将高于营业收入。随着重货业务收入的快速提升，人均效能的提升和产能利用率的提高，将使得成本的增速放缓，预计2018-2020年营业成本增速分别为31.33%、23.36%、19.89%。

　　预计2018-2020年归母净利润复合增速为10.2%（扣非净利润复合增速为17.9%）。按照营业收入和营业成本的测算，则2018-2020年的毛利率为17.90%、18.12%、18.22%。假设期间费用率持续小幅下降，依次测算2018-2020年归母净利润为46.50 亿元、50.47亿元、61.88亿元。

6.2 相对估值：品牌溢价明显，隐含成长预期

　　与通达系快递公司相比，市场给予顺丰控股品牌溢价。通达系快递公司与顺丰控股集中在2016年12月-2017年1月借壳上市，虽然上市之处所有标的都给予了新股溢价，但是与通达系相比，顺丰控股是小件快递市场唯一一家直营模式的公司，公司产品精准定位中高端，市场仍然给予了顺丰控股明显的品牌溢价。以2018例，顺丰控股PE（TTM）在37-45倍，而通达系PE（TTM）在13-43倍，其中估值最便宜的申通快递PE（TTM）仅13-24倍。顺丰控股品牌溢价的核心逻辑在于：

　　  单件收入明显高于通达系。近几年顺丰控股单件收入稳定在23元左右，而通达系末端价格仅6-7元/件，且总体呈现下降态势。具体到单件盈利能力，顺丰控股单件毛利4.6元左右，而通达系单件毛利仅0.4-0.6元。

　　  竞争格局好于通达系。商务件市场规模虽然明显小于电商件，但是主要玩家仅顺丰控股和EMS，且顺丰控股业务规模是EMS两倍以上。而在电商件细分市场，主要玩家包括中通、韵达、圆通、申通、百世，且相互之间没有明显差距。

　　与德邦股份相比，市场给予顺丰控股高盈利能力溢价。从经营模式来看，顺丰控股与德邦股份都采取了直营模式。但从发展路径上看，顺丰控股是以商务件起家，至2016年开始涉足重货（大件快递），而德邦股份是以盈利能力较低的零担起家，然后开始涉足大件快递。以2017年为例，顺丰控股净利率为6.71%，而德邦股份净利率仅2.68%。德邦股份2018年1月上市之初享受到了新股溢价，但是2018Q3-Q4的PE（TTM）为23-33倍，而顺丰控股同期PE（TTM）为35-40倍。

　　与海外UPS、FedEx相比，顺丰控股当前估值隐含成长预期。过去10个财年，FedEx估值区间在13-22倍，UPS估值区间在16-27倍，而顺丰控股2017-2018年估值区间在30-47倍，明显高于UPS、FedEx。以2013-2017财年，UPS、FedEx调整后净利润复合增速仅3.68%、3.21%（FedEx剔除掉TNT并表的影响），而2013-2017年顺丰控股扣非净利润复合增速为18.31%，因此顺丰控股当前估值隐含了成长预期，但从长期来看，一旦顺丰控股各项业务进入成熟期，估值将与UPS、FedEx趋同（不考虑A股与美股整体估值中枢存在差异的情况下）。

　　横向比较UPS、FedEx，UPS的估值始终高于FedEx。UPS以陆运件起家，FedEx以空运件起家，且空运部门、陆运部门、供应链货运等几大部门相当于是几家独立的公司，相互之间难以发挥协同，因此UPS整体盈利能力始终强于FedEx。以净利率为例，次贷危机后UPS净利率在8%左右，而FedEx仅5%左右。

6.3 分部估值：宏观经济影响市场对新业务的信心

　　2019年顺丰四大新业务收入占比将提升至23.7%，并且是公司收入持续高增长的主要动力，但考虑到顺丰控股的四大新业务尚未实现盈利，我们认为使用分部估值比较合理。

　　国内快递业务部分，2013年收入占比90%情况下，实现净利润率7.25%，2014年拓展了部分中低端电商客户，导致部分业务的收入成本倒挂，当年净利润率仅有2.41%， 但是随着陆运网络的优化以及经济件业务收入的持续高增长，公司盈利能力持续提升，即使在不赚钱的四个新业务占比持续提升的背景下，2017年整体净利率仍然达到了5.21%。参考处于成熟状态的UPS和FedEx，我们认为顺丰控股国内业务的净利润率应该处于缓慢提升阶段。我们假设2019年国内快递业务净利率为7%，则对应净利润为60.23亿，估值部分则对标UPS和FedEx。2000-2004年，UPS的PE区间为24.68-30.55倍，均值为28倍；FedEx的PE区间为15.3-25.09倍，中位数为20倍。给予顺丰控股国内快递业务25倍估值，则对应1505.75亿市值。

　　预计2019年顺丰重货业务收入将达到126.04亿元，这部分可以对标德邦股份。由于德邦股份2018上半年有新股溢价，2018下半年PS区间在0.7-1.1倍。对标德邦股份，考虑顺丰的品牌优势，则顺丰重货业务市值为132.6亿元。

　　预计2019年冷运业务收入将实现70.59亿元，考虑到冷运业务门槛高于普货，这部分可给予较高的估值。对标美股马尔登运输（MRTN），近两年PS区间为1.7-3.8倍，销售净利率从2017Q1的13.39%提升至2018Q3的26.43%。考虑到顺丰冷运业务尚未实现整体盈利（食品冷运部分，尤其是大闸蟹快递部分已实现盈利），给予2.8倍PS，对应市值区间为197.6亿元。

　　预计2019年顺丰国际业务将实现45.57亿元，考虑到顺丰国际业务以跨境电商物流为主，而快递公司参与跨境电商物流又以专线为主，因此这部分估值可以对标华贸物流。近两年，华贸物流的PS区间为0.6-1.6倍。考虑到顺丰控股无论是品牌还是网络均大幅优于华贸物流，给予1.6倍PS，则对应顺丰国际业务市值区间为72.9亿元。

　　预计2019年顺丰同城配业务收入将实现17.46亿元。2018年8月闪送D轮融资6000万美元，估值为12亿美元，约82亿元。根据美团点评发布的报告，2017年即时物流配送市场规模超800亿元，闪送市占率为7.3%，以此推算闪送2017年的营业收入为58亿元，则D轮融资的PS（按照2017年计算）为1.4倍。考虑到顺丰控股同城配业务较高的增速，按照1.4倍PS，则对应的市值为24.44亿元。

6.4 投资建议

　　纵向观察UPS、FedEx，其股价走势与ROE基本同步。以FedEx为例，尤其是次贷危机后，2010-2016年ROE从8%上涨至20%，PE从20-25倍回落至10-15倍。股价的上涨更多受益于盈利增速提升带来的估值消化。考虑到快递行业规模效应比较明显，ROE有趋势性，一旦ROE拐点出来，持续时间和韧性较强，便是长期投资的机会。

　　放长看至2027年，营业收入将达到3252.31，增速则放缓至10.3%，届时各项业务均已进入成熟期。考虑到顺丰与UPS均是以陆运件起家，且干线运输车辆以外包为主，因此成熟期的顺丰控股净利率可以参考UPS。按照净利率8%，则2027年净利润将达到260亿元。参考2010-2017年UPS的PE区间为16.29-22.94倍，中位数为19.62倍；FedEx的PE区间为13.01-19.20倍，中位数为16.10倍。则成熟期的顺丰控股整体给予16-20倍PE，合理市值区间为4160-5200亿元。

　　总体来看，观察顺丰控股的核心指标是ROE，对新业务整体的估值则取决于市场情绪，但是ROE的变化同样能够影响市场对顺丰控股的投资情绪。从顺丰控股自身来看，重货和冷运网络已经基本搭建完成，随着盈利能力的提升，2019-2020年有希望看到ROE的拐点，届时将是顺丰控股长期布局的绝佳机会。

　　考虑1月社融增速已经企稳回升，市场将预期宏观经济增速在1-2个季度后企稳，对应顺丰商务件增速将企稳回升，市场对顺丰暂时不赚钱新业务的信心也将会同步提升，二者共同构成顺丰控股股价向上的催化剂，因此将投资评级从“增持”上调至“买入”。

附录：顺丰控股简介

　　领先的战略设计和强大的执行力是其出类拔萃的核心基因。顺丰控股起步于1993年，最初以深港货运为主要业务，1996年开始将业务网络触角延伸至广东省以外的地区。经过二十多年的发展，顺丰控股已成长为国内领先的快递品牌。领先的战略设计、强大的执行力一直是顺丰控股成长路径上的主要标签，而抓住深港货运需求成立顺丰速运、果断进行直营模式的转变、成立货运航空公司、投资建设湖北鄂州货运机场这几件大事，已经是或必将是顺丰控股成就伟大之路最重要的几个节点。

　　公司实际控制人王卫为顺丰控股创始人，现任公司董事长、总经理，其通过明德控股间接持有本公司27.02亿股，占公司总股本的61.15%。

　　业绩连续多年高增长。2017年，公司实现营业收入710.94亿元，同比增长23.68%，2013-2017年复合增速高达27.3%（其中2013-2015年的营业收入剔除掉2015年剥离掉的商业板块进行计算）。归母净利润47.71亿元，同比增长14.12%，2013-2017年复合增速高达24.96%（其中2013-2015年的利润剔除掉商业板块进行计算）。

　　“1+4”业务布局构建综合物流产品矩阵。顺丰控股近几年从高端快递品牌向综合物流服务商转型，以快递业务为核心（包括时效件和经济件），同时发力四大新业务，包括重货、冷运、国际件和同城配等。2018H1，四大新业务营业收入占比已经从去年同期的12.3%提升至16.2%。考虑到快运、冷运、即时物流行业的高成长性，我们预计2018-2020年四大新业务营业收入复合增速将高达58.7%，占比将提升至26.4%。