【华创交运*业绩点评】密尔克卫：21Q4归母净利同比+69%，交易业务利润率改善，持续关注公司物贸联动开启飞轮效应

1、公司公告2021年年报：

1）业绩表现：

a）2021年：实现收入86.4亿，同比+152.3%，归母净利润4.3亿元，同比+49.7%，位于此前业绩预告中上区间（此前预告增长44%-51%）；扣非净利4.1亿，同比+50.6%；

b）分季度看：Q4收入27亿，同比+158.9%，归母净利1.3亿，同比+68.9%；扣非净利1.2亿，同比+81.5%。Q1-3扣非净利分别为0.77、1.09、1.01亿，同比分别增长50%、27%、50%，可见Q4同环比均提速。

2）成本费用端：2021年营业成本77.6亿，同比+171.8%；Q4营业成本24.1亿，同比+170.3%。2021年三费比率（管理+销售+财务）4.0%，同比-2.1pts；Q4三费比率4.4%，同比-1.6pts。

3）利润率：2021年综合毛利率10.3%，同比-6.5pts；归母净利率5%，同比-3.4pts。其中21Q4毛利率10.7%，同比-3.8pts，同比降幅较前三季度明显收窄；归母净利率4.8%，同比-2.6pts。

4）分红：拟每10股派发现金红利3.9元，对应分红比例约14.7%。

2、化工物流：货代延续高景气，仓储稳步修复。

2021年物流业务营收54.9亿，同比+101.2%；毛利率13.0%，同比-6.0pts；综合物流分部净利率6.7%，同比-3.5pts；其中1H21、2H21分别7.1%、6.5%，同比-3.6、-3.4pts。

具体来看：

a）MGF全球货代业务、MTT全球航运及箱罐业务，21年营收分别为31.1、3.3亿，同比+185%、+35%，两者合计为原货代业务口径，21年营收约34.5亿，同比+157.7%；毛利率9.8%，同比-2.8pts。货代业务高增长主要受益于外贸货量高增与国际空运/集运有效运力紧张带来的运价高景气度。

b）MRW区域仓配一体化业务，即原仓储业务，21年营收5.5亿，同比+8.7%；毛利率43.1%，同比-5.1pts。仓储业务前期受特殊化工周期影响导致需求波动，但公司通过高周转业务的策略调整，下半年以来仓储利用率稳步回升。

c）MRT区域内贸交付业务，即原运输业务，21年营收12.6亿，同比+42.0%；毛利率9.1%，同比-2.9pts，利润率下滑主要系油价扰动。

d）MPC全球工程物流及干散货，为公司新增的国际工程物流板块，21年营收2.3亿；毛利率9.9%。

3、化工品交易：业务高速发展，助力公司实现物贸一体化，飞轮效应推动发展新阶段。

21年营收同比+353%，2H利润率明显改善。MCD化工品交易业务全年营收31.3亿，同比+352.6%；毛利率5.4%，同比-1.7pts；分部净利率2%，同比+0.7pts；1H21、2H21分别为1.7%、2.3%，同比-1.1、+1.6pts，下半年利润率明显改善。

我们认为公司基于物流交付能力开启的物贸联动 “飞轮效应”是未来维持高增长的重要课题，建议持续关注交易业务迭代过程中的利润率企稳区间，以及协同效应在周转率、ROE等指标上的持续体现。

4、投资建议：

1）盈利预测：我们小幅调整2022-23年归母净利预测至6.3、9.0亿（原预测6.0、8.2亿），新增24年预测为12.1亿，对应三年EPS分别为3.81/5.46/7.36元，对应PE为31/22/16倍。

2）投资建议：专业化工供应链领域大市场，看好公司物贸联动开启飞轮效应，迎来持续高增长，维持PEG定价方式，以PEG=1给予公司2022年45倍PE，对应一年期目标市值282亿元，股价171.6元，预期较现价43%空间，强调“推荐”评级。

5、风险提示：化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。