物流分销快速扩张，双轮驱动再创佳绩！ |密尔克卫21年报点评 【国信交运中小盘】

点评

2021年圆满收官，Q4归母净利润体量再创新高。

2021全年实现营收86.45亿元（+152.3%），归母净利润4.32亿元（+49.7%），扣非归母净利润4.11亿元（+50.6%）。公司先前预告2021全年归母净利润增长44-51%，年报实际数据落在预告上沿。其中四季度单季营收26.95亿元（+158.9%），归母净利润1.30亿元（+68.9%）。公司21年Q1-Q4收入增速分别为127%、138%、176%、159%，归母净利润增速分别为46%、21%、67%、69%，前低后高。公司拟每10股派发现金红利3.9元（含税）。

物流业务下半年环比趋势向好。

公司物流收入口径略有调整，还原后看：

1）MGF全球货代业务+MTT全球航运及罐箱业务：二者为新口径，相加之和为传统收入口径下的货代收入。2021年，得益于全球海运运价高企，公司全球货代与航运罐箱收入分别实现31.14亿/3.34亿，同比增长185%/35%。由于运费基数高企，全球货代利润率有所下降，毛利率为9.0%，同比减少2.7个百分点；航运及罐箱业务毛利率则稳定在16.7%，同比变动不大。

2）MRW区域仓配一体化业务：对应原先仓储收入。全年仓配一体化收入同比增长8.7%至5.49亿，公司上半年仓储业务受到化工行业库存影响，产能利用率有所下降，2021年下半年，公司通过灵活调整自身租赁资产的结构，优化资源配置，我们认为下半年公司的仓储业务在收入端有明显的环比改善。

3）MRT区域内贸交付：对应原先运输收入。公司的运输业务收入增长伴随合同物流的需求增长，全年营收12.58亿，收入增长42.0%，毛利率9.1%，毛利率同比减少2.86个百分点；

4）MPC全球工程物流及干散货：该收入项目为2021年全新项目，全年营收达到2.35亿元。公司21年起发力该项业务，预计2022年工程物流将成为公司收入利润的重要增量来源；

5）MCD化工品交易：对应化工品交易业务。公司2021年的分销业务大放异彩，全年实现31.26亿收入，我们按照半年报附录中的数据估算，预计化工品交易业务上半年11.47亿，下半年19.79亿，环比增长显著。公司分销业务在规模快速扩张之际维持了较为稳定的利润率，全年毛利率达到5.4%。

22年物流业务扩张有望提速。截止21年底，公司固定资产与在建工程13.68亿，同比增长63.78%。我们认为过去几年公司内部孵化的部分项目有望在22年投用并贡献业绩，以21年底的张家港大正信项目为例，总面积约18000㎡，储位可达30000托。投产后，主要配套于周边的汽车产业（车用机油、润滑油、锂电池、配件等）、医药、新能源、新材料产业和扬子江国际化工园区内的丙类化工品等。我们认为随着行业监管标准逐渐清晰，将更有利于密尔克卫的在危化品仓储方面的产能扩张。此外，公司外延整合、管理输出优质资产的路线也将持续。截止2021年底，公司全国自建及管理专业化学品仓库规模55万平。

分销与物流的协同效应将进一步强化。2021是公司做大化工品分销业务的一年，密尔克卫旨在打造不一样的分销，核心能力在于1）线下成熟的化工供应链和物流设施；2）线上平台灵元素为流量入口；3）多年来与头部化工企业、化工贸易客户积累下来的渠道连接。进入2022，我们认为公司的分销业务将在SKU数量、销售规模、规模效应方面均实现优异表现。SKU与货源方面，2022年初至今公司已引入乳液聚合材料、生物试剂等多类新货源至线上，SKU的增长与公司优异的线下物流服务能力，有望持续带动采购方与货主将渠道向密尔克卫倾斜。另外，公司多年来培育的系统服务能力，也有望随着分销业务的规模起量而体现出研发费用端的规模效应。

周转能力提升：公司大刀阔斧开展交易业务，在营运层面，为公司的周转速度带来一定改善。从营业周期角度，公司从2020年底的98.55天下降至66.99天；应收账款周转天数也从同期的96.71天下降至64.75天。

投资建议：维持 “买入”评级。我们认为公司业务边界扩张雏形初具，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司。公司在扩张上的行动力与落地能力强劲。我们维持公司2022-2023年6.4、9.9亿盈利预测不变，新增公司2024年盈利预测13.5亿，公司当前市值对应2022年业绩预测为31x，维持买入评级。