积极应对压力，把握边际改善——2022年中期策略会大众品反馈（附23家上市公司交流要点）

报告摘要

本周，华创证券举行22年中期策略会，食品饮料分论坛邀请了20余家上市公司及消费品、调味品专家交流分享，本文是策略会汇总反馈：

整体观感：Q2压力尽显，下半年有望边际改善。结合产业专家及上市公司反馈看，疫情下大众品企业需求、供应链普遍受到冲击，预计Q2压力环比进一步放大。但4月下旬起新增确诊及无症状自高点回落，各地物流亦呈恢复态势，预计5月优质企业将重回良性增长。若下半年疫情减缓、消费支持政策落地，下游需求如期回暖，则受损企业多会全力弥补丢失进度，渠道亦有望迎来补库需求。盈利端，主要原材料维持历史高位，企业多预期下半年部分价格趋于回落，叠加内部精益管理显效，盈利或将好于上半年表现。

23家上市公司交流反馈：积极应对外部压力，龙头竞争力强化。外部压力加剧背景下，企业普遍积极应对外部压力，行业份额持续向龙头集中：一是全力保障收入目标，如啤酒、乳业龙头加大费投拉动销售，且部分优质企业进入保供名单，有效对冲需求压力、甚至形成正面拉动；二是结合自身阶段，以合理的费用投放平衡短期业绩及长期竞争力，如连锁、软饮料龙头加大费用投放，以维护加盟商体系信心或夯实终端经营基础；三是原材料价格虽仍高位，但企业普遍通过加大囤货或采取灵活锁价举措积极应对，成本压力基本已在预期之内。各公司及产业专家交流详细核心反馈请见正文。

• 乳制品：需求韧性较优，经营稳健积极。伊利疫情影响可控，经营稳健积极；飞鹤渠道价盘呈现恢复趋势，去库工作整体稳步推进，预计上半年可顺利达成降库目标；妙可积极应对疫情影响，奶酪片等新品表现亮眼。

• 啤酒板块：四月疫情影响边际增大，酒企多措并举逆风前行。华润啤酒1-4月高端化进展顺利，持续严控费用；重庆啤酒4月销量有所下滑，保持费用投入，加强非现饮渠道开拓。

• 餐饮供应链：速冻景气延续，连锁同店承压。安井、千味央厨等增长良性，利润与收入基本同步。而绝味、周黑鸭和巴比等单店承压明显，但疫情稍缓下有所恢复。恒顺短期受益疫情囤货，全年增长具备加速基础。

• 软饮料：积极应对压力，夯实经营基础。东鹏省内动销恢复良好，省外物流有所改善，公司积极通过灵活锁价、优化工艺/效率等应对成本压力，经营基础持续夯实。香飘飘沉着面对经营波动，新品类拓展稳步推进。

• 其他食品：居家品类受益，线下、海外渠道逐步恢复。洽洽需求韧性持续兑现，劲仔大包装策略成效初显，达利三大品牌稳增，而盐津、良品和桃李等疫情影响减弱，线下渠道逐步恢复，酵母和仙乐海外渠道较快增长。

投资策略：全年盈利确定性优先，精选见底改善个股，预期底部布局中长线。贯穿全年在外部压力下，首先是要以盈利确定性优先，并结合估值水平去选择价值布局的机会，同时在部分企业增速见底后，也要寻找底部边际改善的机会。

1） 贯穿全年还是要以盈利确定性的思维，首推伊利，推荐洽洽、榨菜。在行业全年增长下调幅度面临较大不确定性背景下，确定性标的估值优势更明显，乳业白奶需求稳健，成本趋缓，龙头伊利一季度高增已基本确立，且白奶领跑常温、奶粉高增势能开启，夯实盈利提升确定定性，当下估值重申强推。此外，具备较强定价权的洽洽、榨菜，当前提价相对顺畅，全年增长性更加突出，回落即是配置良机，关注短期受益疫情的三全等。

2） 增速见底后寻找边际改善的机会。大众品整体改善的节奏将延迟至下半年，但由于报表基数、费用投放节奏的原因，一季度短期增速见底后，部分估值底部的边际改善机会在二季度已经显现，但此类机会需要考虑估值安全边际，而且须观察行业格局出清进度和企业长期竞争力是否有变化，否则持续性不够还是会跌回去。推荐安琪、绝味，关注巴比、仙乐等。

3） 估值回落后打开龙头价值空间，预期底部布局中长线。龙头企业经历过多次外部环境的冲击，经营的预案调整能力强，实际经营调整幅度将低于估值回落幅度，同时短期冲击多不改变长期成长逻辑和企业竞争管理，估值充分回落反而迎来中长线布局时点。啤酒板块推荐华润（H股）、青啤（A+H）、重啤，关注燕京，其他子行业龙头选择安井、东鹏，关注立高。

风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本压力持续放大等。

报告目录

正文部分

本周华创证券举办2022年资本市场中期策略会，食品饮料分论坛邀请23家上市公司交流及消费品、调味品专家会场演讲，本文是策略会汇总反馈。干货满满，推荐阅读！

一、整体观感：Q2压力尽显，下半年有望边际改善

二季度压力尽显，企业间分化加剧。疫情超预期发生，企业二季度下游需求、供应链普遍受到冲击，全年经营压力放大，同时疫情扰动下，品类和渠道间分化加剧，C端受益居家囤货，表现好于餐饮、出行和社交品类，同时具备全国化运营能力的企业，抗风险能力更强，此外可以看到，好的企业积极应对危机，自身竞争力仍在强化，行业份额持续向龙头集中。

不确定性最大阶段已过，下半年有望边际改善。具体节奏来看，企业反馈4月下旬开始供应链问题缓解，下游销售逐步回暖，预计5月份起部分实力较强企业有望恢复良性增长。若下半年疫情减缓、消费支持政策落地，下游需求如期回暖，则受损企业多会全力弥补丢失进度，渠道亦有望迎来补库需求。盈利端，主要原材料维持历史高位，企业多预期下半年部分价格趋于回落，叠加内部精益管理显效，盈利或将好于上半年表现。

二、23家上市公司交流核心反馈

积极应对外部压力，龙头竞争力强化。从上市公司交流反馈看，企业普遍积极应对外部压力，行业份额持续向龙头集中：一是全力保障收入目标，如啤酒、乳业龙头加大费投拉动销售，且部分优质企业进入保供名单，有效对冲需求压力、甚至形成正面拉动；二是结合自身阶段，以合理的费用投放平衡短期业绩及长期竞争力，如连锁、软饮料龙头加大费用投放，以维护加盟商体系信心或夯实终端经营基础；三是原材料价格虽仍高位，但企业普遍通过加大囤货或采取灵活锁价举措积极应对，成本压力基本已在预期之内。

（一）乳制品：需求韧劲较优，经营稳健积极

伊利股份：疫情影响可控，经营稳健积极。疫情发生以来，公司积极进行仓储资源调动、参与政府保供，同时拓展线上、团购渠道，进一步降低疫情影响。当前物流因素已有所好转，渠道库存较为健康。年内看，白奶需求坚挺，预计全年仍有双位数增长，奶粉增长势头延续，奶酪业务稳步扩张，年底有望达成20条生产线及100万终端。成本端，预计22年原奶价格平稳，大包粉、棕榈油价格有所上行，但整体压力小于去年，奶粉、奶酪等高毛利率产品提升有望进一步缓解成本压力。费用端，Q2或有部分促销，而至中秋、国庆等旺季预期减弱，全年维度促销延续理性。预计随着消费需求逐步恢复，公司继续克服挑战、把握机遇，在不考虑澳优并表情况下，力争22年实现收入双位数增长，并持续提升盈利水平。

中国飞鹤：调整顺利，路径清晰。婴配粉刚需定位下，疫情对经营影响有限。公司稳步推进“新鲜战略”，渠道价盘呈现恢复趋势，库存虽因备货因素在部分区域或有波动，但去库工作整体稳步推进，预计上半年可顺利实现库存倍数1.4-1.5的目标，预计上半年低个位数下滑，全年有望实现双位数增长。同时，公司稳步夯实长期增长动能，一是夯实婴配粉经营基础，逐步采用内码技术，有效控制渠道窜货、提高消费者粘性，二是积极培育第二曲线，21年儿童粉增速达60%，成人粉增速近30%，当下二者营收占比不高，对盈利影响有限，长期看毛利率或受拖累，但考虑费用率亦相对较低，净利率有望维持高位。

妙可蓝多：积极应对疫情影响，新品表现亮眼。基于公司以团购积极应对，当下疫情影响主要在供应链、物流及收入确认时点。虽5个工厂4个处在严重疫情区（吉林、上海），公司通过驻厂生产保证产能，并申请成为保供企业等举措有效降低影响。而新品经营多有亮点，高毛利奶酪片受益疫情居家消费而加速渗透（如上海团购中餐饮奶酪需求占比较高），叠加金山工厂新上奶酪片设备保障产能，全年有望形成有益贡献。而常温奶酪棒借力蒙牛体系获取优质常温经销商，快速铺市，抢占先发优势。考虑公司各项经营规划稳步推进，且疫情之下行业格局越发清晰、广告营销等费用管控到位，预计全年可顺利达成60亿营收的股权激励目标，销售费用率有望下行。

（二）啤酒板块：四月疫情影响边际增大，酒企多措并举逆风前行

华润啤酒：1-4月高端化进展顺利，持续严控费用。收入端来看，虽4月以来疫情形势严峻，但考虑到疫情严控区销量占比有限，叠加1-2月高端表现亮眼，故1-4月高端整体表现良好，其中喜力表现突出，预计公司整体吨价可实现高单或双位数增长。成本方面，大麦全年已锁价，近期铝材价格涨幅符合预期，总体来看成本相对可控，且旺季前纯生等产品提价继续落地，预计毛利率仍有望继续提升。展望Q2及全年，预计疫情导致Q2高端表现边际放缓，公司在积极推动局部区域及产品的价格调整同时，将严控费用、精准投放，并通过产销分离等措施提升组织人员效率，从而平抑疫情与成本压力、保障业绩稳健向好。

重庆啤酒：4月销量有所下滑，保持费用投入，加强非现饮渠道开拓。收入端来看，4月整体销量有所下滑，但仍优于行业整体表现；其中公司传统优势地区在疫情防控常态化下保持销量增长，但华东、华南等地疫情对全年增量目标的完成与高端销量带来一定影响。公司3月已锁定大部分包材成本且提价落地顺利，成本压力基本可控。全年节奏上，预计Q2/Q3原料成本压力相对Q1环比有所上行，全国化拓展及油价上涨也将导致运输费用增加。大城市计划进入2.0阶段，通过产品组合的方式进行拓展；预计费用端将加大空中广告投放以增厚品牌价值，渠道端将加强非现饮、电商等渠道开拓，并辅之以对应场景的新品研发，以弥补疫情对现饮渠道影响。

（三）餐饮供应链：速冻景气延续，连锁同店承压

绝味食品：疫情扰动下，维持逆势扩张策略，聚焦社区、沿街和下沉市场等。短期疫情大面积反复下，公司部分门店营业暂停，致二季度以来单店环比、同比均有回落，行业压力之下公司一是调整开店策略向社区、沿街渠道及下沉市场倾斜，适当回避一二线高势能点位，二是延续较快开店目标，至5月份为止，已有千余家新增门店开始正常营业，全年维持1500家左右开店目标，此外星火燎原、海纳百川等计划提供进一步支撑。短期来看，疫情仍是核心影响因素，预计在一次性费用和成本压力下，二季度盈利压力延续，但公司经营仍然扎实，4月推出周年庆充值卡，回笼现金流并提前绑定Q2消费行为，若外部环境和疫情有所好转，三季度起有望逐步看到改善，但年内看不确定性仍然存在。长期来看，当前逆势扩张仍是难得份额集中阶段，公司2-3万家店目标清晰，待需求周期穿越后可收获更大成长。

安井食品：‍‍‍‍疫情影响逐渐缓解，在夯实主业的基础上重点推进预制菜发展。公司4月上旬鞍山、无锡、泰州工厂因物流管控因素生产效率受影响，叠加疫情管控和人员流动受阻，当月销售额略有影响，本轮疫情高压阶段已过，5月预计恢复双位数增长。公司当下重点推进预制菜发展和布局，菜肴类产品疫情催化下大幅增长，冻品先生3-4月增速超过100%，Q1净利率中高个位数，预计全年维持当前水平，目标收入6亿，有望翻倍增长下取得更大突破。此外公司内部成立安井小厨事业部，目前品类规划、渠道打法等已基本明确，短期目标营收10亿。利润方面，考虑鱼糜和猪肉价格下降，当前公司成本压力减轻，叠加强化内部精细管理、费用使用精打细算，净利率逐步回归上升趋势。

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千味央厨：Q2销售仍然健康，提价、锁价和结构升级下，利润与收入有望同步。疫情影响下，大B端销售受损，上海肯德基3月下旬约40%门店无法营业，而小B端渠道则在物流受阻预期下，反而囤货有所加大，整体来看销售仍维持双位数以上增长，其中小B表现好于大B，而4月中旬后随着物流恢复畅通，公司销售快速反弹，疫情影响逐步减轻，需求压力测试平稳度过，全年来看仍有信心维持20-25%增长。盈利端方面，若原材料价格维持高位、公司不采取措施下，预计影响毛利率2-3pcts，但公司积极应对，一是部分原材料囤货锁价，截止日期从4-6月份不等，且下半年原材料或有回落，面粉价格已开始下降，二是去年提价传导顺畅，综合提价2-3%，三是公司加大内部结构升级和效率，包括增加高毛利油条占比、削减低毛利的芝麻球和地瓜丸和内部规模效应，综上公司利润仍有望与收入基本同步。

恒顺醋业：短期受益疫情囤货，全年增长具备加速潜力。受疫情冲击影响，苏南地区销售有所承压，收入上Q1调味品+14%，略低于此前20%+增速预期，而4月起随着其他地区受益C端囤货，终端表现显著提速，全年收入双位数增长展望积极，此外新品表现提供进一步支撑，预计新品油醋汁、川味调味包、新品酱油等22年预计贡献4亿增量。而盈利方面，提价已在4月底全部落地，而针对成本上涨压力，公司专门成立采购部门、期货套保等提前准备，此外公司每月重点召开1-2次产品会，缩减SKU，并将瓶型统一，实现降本增效，加上糯米价格上涨压力较轻，整体原材料亦在可控范围，考虑到去年基数较低，全年收入业绩均具备加速潜力。

巴比食品：华东经营趋于恢复，团餐保持较快增长。考虑部分门店关闭、向上海以外地区物流受阻，整体看华东地区有所受损，不过疫情好转下经营逐步恢复，5月上海开店率提升至80％，主要以社区团购和外卖为主，产品以成品为主，目前订货额已超过3月，浙江物流基本恢复，江苏部分地区仍有影响。开店方面，Q1武汉门店数接近250家，华南Q1开店30+家，上海Q1开店约40家，各区域开店速度正常，预计全年内生增加500家左右，同店方面虽疫情扰动，但外卖覆盖提升空间仍大，且疫情后单店恢复弹性可观，全年同店有望保持平稳。成本方面，猪肉价格大幅下降，或较好对冲产品结构调整（由馅料调整至低毛利的成品）、面粉油脂价格上涨影响。

周黑鸭：疫情下单店受损明显，维持1000家全年开店目标。受疫情影响，公司2月同店营收开始下滑，3月直营交通枢纽销售额约去年同期2-3成，直营、特许门店约去年同期的6成左右，4月环比3月有所回落，短期拐点未至，22H1利润有一定压力。此外，公司积极通过减免开店特许费、提高装修、营销等费用补贴、上调收入分成比例等，帮扶经销商共渡难关。开店方面，公司Q1开店200+家，社区店约60家，更倾向于小灵快店型，全年维持1000家开店目标，其中新增社区店300+，至年底达到500家左右体量。展望未来，公司加盟模式稳步推进，社区店持续探索经验，若疫情好转改善，公司业绩弹性空间值得期待。

得利斯：短期疫情扰动预制菜销售，长期规划积极，持续完善品类和产能建设。公司21年预制菜营收5亿+，毛利率16-20%，22Q1预制菜营收约1.7亿，增速低于预期，主要系东北基地受疫情影响停工、华东物流受损所致。此外，22年山东新产能预计Q2开始爬坡，西安产能稳步建设，目前在华东已经进入产能选址筛选环节，北京研发和营销中心已经投入试运行，并正在确定上海研发和营销中心选址。未来规划上，公司目标预制菜Top3，年内开始预制菜C端品牌露出，25年成为预制菜龙头，预制菜体量目标为25亿+。

（四）软饮料：积极应对压力，夯实经营基础

东鹏饮料：积极应对外部压力，经营基础持续夯实。疫情下部分地区物流发货受阻、终端开拓减缓，叠加市场活动和人员流动下降，使得21Q1广东区域/全国区域仅增长7.1%/25.6%，但华东、华中等省外强势大区仍实现35%左右增长、高于全国平均。4月以来省内动销恢复良好，省外物流有所改善但尚未修复至疫情前水平，整体渠道库存维持健康。盈利端，在原材料价格上涨背景下，公司转为更为灵活的锁价模式，并通过优化工艺及管理效率等方式节约成本。此外，公司经营基础持续夯实，加快旺季前的终端卡位，虽受疫情影响进度，但大部分冰柜已顺利投放；营销端亦持续发力，通过派送饮料、投放地图等进一步深挖重点蓝领客群，且新品气泡特饮已与王者荣耀达成合作，持续推进品牌年轻化与调性拉升。

香飘飘：沉着面对经营波动，新品类拓展稳步推进。疫情管控对物流配送、业务员拜访终端、部分渠道推广产生影响，但目前库存仍保持良性，公司密切关注动态变化。在杯材、植脂末成本压力较大背景下，公司于22年2月对冲泡系列进行幅度为2-8%的提价，基本可覆盖21年成本上涨幅度，预计5月中下旬可落地至终端。同时，公司除原材料锁价外，亦集合纸杯供应商共同与上游谈判锁价，并对包装物创新优化，有望进一步对冲成本压力。此外，公司在健康化升级、口味多元化等方面持续创新，且功能性食品已在线上试销，瓶装冻柠茶/咸柠七/果汁茶即将上市，稳步推进新品类拓展，奠基长远发展。

（五）休闲及烘焙食品：居家品类受益，线下渠道逐步恢复

洽洽食品：需求韧性持续兑现，增长动力仍然较足。多地疫情爆发下，居家消费较为旺盛，瓜子消费受益，预计4月瓜子保持较快增长，坚果方面略受负面影响。除开短期因素外，今年公司持续开展弱势市场渠道精耕，加速屋顶盒在三四线城市的渗透，赋能经销商开拓团购及定制渠道，锚定双百目标稳步推进；成本方面，瓜子类公司针对品种升级，原料、辅料成本约整体上涨高个位数，21Q4针对瓜子产品提价可覆盖成本的上涨幅度；坚果方面原料基本保持平稳，海运费略有回落；占比较小的花生、薯片等业务公司已于4月底提价8-10%应对毛利下降。营销方面，公司费用端规划稳健，将持续聚焦坚果、加大瓜子品牌活动，同时继续推进礼品装的渠道激励政策，全年来看公司盈利弹性展望依然积极。

盐津铺子：疫情影响减弱，经营趋势向好。休闲零食为居家品类，需求韧劲较足，但因局部市场物流受阻，公司发货不及预期致Q1营收在高基数基础上小幅下滑，但整体影响相对有限。4月以来疫情影响逐步减弱，除了部分城市管控严格外，多数地区城市专柜投放、定量装招商等举措相继恢复正常。同时，公司原材料多元、涨跌各异，整体成本上涨幅度有限、压力小于去年，且公司品类简化进一步带来规模效应释放，盈利压力可控。年内看，当前经营趋势向好，预计22Q2在低基数上实现明显增长，且环比亦有望提升，并希望在系列改革举措稳步推进基础上，经营逐季向好。

劲仔食品：经营韧劲较足，大包装策略成效初显。受益于公司以传统流通渠道为主，且鱼制品等主销品类产业链优势深厚，Q1受疫情影响有限，营收仍实现15.5%的稳健增长，且原材料相对多元，整体成本压力可控。同时，公司自21年下半年开始，推进大包装策略，经销商利润增厚、产品陈列面积扩大，且品牌性形象得到较大提升，Q1至今大包装系列均实现50%以上增长，并成为公司增量的主要来源。招商方面，公司当前已完成全年经销商增至2000家的目标，后续将不断进行优胜劣汰，打造高品质经销商体系。考虑大包装新品处于供不应求状态，预计全年40%收入增长（基于2020年）的股权激励目标完成确定性较高。

良品铺子：4月线下门店有所恢复，全年开店目标维持积极。4月疫情对线下门店整体影响环比3月有所减弱，其中，社区店、购物中心店单店改善，但交通枢纽店仍相对承压。成本端，受益于公司产品丰富、原料多元，虽牛肉、果干等进口的等原料价格上升，但猪肉等国产原料价格较低，原料价格涨跌互相对冲，整体成本压力可控。全年看，维持22年全年新开超600家、净增加超400家的目标不变，且结构上加盟为主，直营为辅（比例约为7:3），区域上则以优势地区空白市场填充为主，同时加大西北等新市场的开发。

达利食品：经营恢复较好，全年三大战略品牌有望延续高增。疫情背景下，3月食品板块需求韧劲较足，部分地区仍有补货动作，饮料业务虽相对受损，但受益于渠道效率提升，经营表现仍好于预期，故整体影响相对可控，且4月随物流改善，经营恢复较好。从战略品牌看，豆本豆4月实现稳增，植物酸奶、全豆奶及有机豆奶等新品在丰富矩阵的同时，有力支撑品牌高端化持续推进；短保美焙辰属于刚需产品，物流改善后销售向好，预计全年退货率将维持在11%，叠加规模效应逐步显现，全年有望实现盈亏平衡；乐虎21年进行组织架构、激励政策调整，提升团队关注度、强化经销商激励，并不断拓展优秀经销商团队，预计22年维持双位数的增长，且有超预期可能。故在各品类增长向好背景下，22年公司整体收入有望维持高单位数增长。

桃李面包：疫情影响分化，4月环比改善。3月下旬起疫情多地爆发，公司整体生产及销售受到一定限制，但区域之间影响出现分化。对于华东区域等封锁较严的新兴市场，需求较为旺盛略有受益，而东北地区等传统市场因需求较为平稳，疫情影响偏向受损。但自4月下旬开始，部分区域疫情管控已有成效，物流逐步放开，4月整体销售情况环比改善。利润端来看，因酵母、油脂、面粉等原材料价格上行而持续承压，不排除公司将有进一步的提价计划。

安琪酵母：海外延续较快增长，国内销售逐步恢复。据反馈，近期因人民币贬值+海运费用好转，出口业务竞争力加强，海外延续较快增长态势；国内因去年Q4竞争对手提价幅度较小，同时叠加疫情的影响，公司Q1部分b端酵母受损，自4月以来竞争对手补充提价后，公司b端销量逐步恢复，同时居家消费利好小包装销售，综合下国内销售环比改善。成本端来看，公司已完成70%的采购量，国内缺口主要以水解糖替代，海外埃及糖蜜近期上行，公司Q2计划对埃及、俄罗斯工厂产品提价以应对海外成本上涨。

（六）其他食品：仙乐、双塔海外需求复苏，积极应对成本压力

仙乐健康：海外市场需求明显恢复，国内爆款转产效果突出，维持全年业绩目标。分区域看，北美市场需求旺盛，3月起供销恢复、订单表现良好；欧洲市场终端需求恢复明显，同时德国工厂出勤率有所提升，近2月销售有所回升；国内市场方面，公司21Q4开始调整策略进行现有大单品转产，3-4月需求回暖，预计3-6月大量订单将陆续投产。成本方面，公司与客户事先约定价格调整机制，并通过提升产能利用率、调整产品结构等平抑成本压力，而汇率上涨亦对毛利提升有正向影响。产能方面，18亿粒软糖生产线预计将在Q2开始试生产和产能释放。

双塔食品：需求稳中有增，成本压力仍存，稳步推进结构优化。目前公司豌豆蛋白产品约有70%销往欧美，整体需求稳中有增。成本端则仍然承压，主要系公司原材料豌豆受减产影响，价格持续处于较高水平所致。公司自去年Q4起针对产品提价以应对成本上涨，同时积极联合协会、商务部等机构在促进放开豌豆进口权限，预计原料成本压力有望在Q3逐步缓解。同时，今年高蛋白需求较为旺盛，叠加成本压力，公司主动压缩低蛋白，优先保证高蛋白的生产销售，产品结构持续优化。此外，公司中期规划每年新增豌豆蛋白产能20%，新增产能以高蛋白为主，未来将进一步提升高蛋白产品占比。

三、产业观点：消费长期趋势乐观，关注结构性亮点

调味品专家：需求仍在承压，成本年内难以缓解。需求上，疫情下餐饮需求承压，调味品企业普遍损失15-20天业绩，同时消费降级、连锁化等趋势明显，间接推动调味品需求趋于性价比化、定制化。供给上，原材料成本尚处高位，且预计年内难以缓解，部分企业或酝酿新一轮提价。此外悲观情境反而是龙头逆势收割份额阶段，利好传统调味品龙头企业提升市占率。分公司看，榨菜进军全国餐饮渠道，目前充分受益疫情，上海增速超50％，成本红利预计下半年开始体现。海天任务进度落后3-5％，但预计后续承压完成任务。天味积极清理库存，预计Q3状态转好。颐海主动下调产品售价，效果仍待进一步观察。

凯度消费者指数专家：后疫情时代购物转向高频低价，渠道、品类间表现分化。21年快消品市场增速同比增长3.1%，较20年的0.5%有所修复，结构上，购物转向高频低价，且渠道、品类间发生一定分化：1）渠道端，2020年网购渠道已成为第一大渠道，21年大型实体店下跌仍明显，便利店及线上渠道高质量发展；2）品类上，乐享疗愈、大健康、特殊场景型以及生活刚需类持续增长，白酒、功能饮料、彩妆护肤等受益于21年社交场景恢复反弹增长，以速冻速食为代表的“宅经济”疫情期间快速增长，后逐步回归常态。考虑22年疫情的再次爆发，可持续关注以上趋势的延展变化。同时，银发一族及年轻小家庭占比提升或孕育新机遇，而厂商在美味无负担、功能加持、感官刺激、口味新潮复古四大维度持续创新，亦获得不错的增长。

新经销专家：信息文明时代到来，建立一体化的数字营销体系成为核心制胜要素。一方面，大量平台和无限的货架的出现，使消费者的个性化需求得以直接连接到生产方，具有情绪性、成瘾性、社交性、健康性的新消费品牌不断涌现；另一方面，“从无到有”时代胜出的传统大企业也正不断进行变革升级。但因基因与能力的差异，二者在打通线上与线下渠道的过程中各有局限性：线上品牌长于定位设计与线上消费者沟通，但坪效低下、价值链打造、线下营销的能力缺失限制其线下发展。传统大品牌长于规模化生产、大众传播、大范围组织，但价值链绑架是其创新的桎梏。为解决上述问题，品牌方当下的三大发展方向是构建数字化能力、经营用户关系、全渠道全天候满足用户需求。最终形成自身一体化的营销体系的企业，有望在纷繁复杂、充满噪声的世界中脱颖而出。

四、投资策略：全年盈利确定性优先，精选见底改善个股

全年盈利确定性优先，精选见底改善个股，预期底部布局中长线。贯穿全年在外部压力下，首先是要以盈利确定性优先，并结合估值水平去选择价值布局的机会，同时在部分企业增速见底后，也要寻找底部边际改善的机会。

• 贯穿全年还是要以盈利确定性的思维，首推伊利，推荐洽洽、榨菜。在行业全年增长下调幅度面临较大不确定性背景下，确定性标的估值优势更明显，乳业白奶需求稳健，成本趋缓，龙头伊利一季度高增已基本确立，且白奶领跑常温、奶粉高增势能开启，夯实盈利提升确定定性，当下估值重申强推。此外，具备较强定价权的洽洽、榨菜，当前提价相对顺畅，全年增长性更加突出，回落即是配置良机，关注短期受益疫情的三全等。

• 增速见底后寻找边际改善的机会。大众品整体改善的节奏将延迟至下半年，但由于报表基数、费用投放节奏的原因，一季度短期增速见底后，部分估值底部的边际改善机会在二季度已经显现，但此类机会需要考虑估值安全边际，而且须观察行业格局出清进度和企业长期竞争力是否有变化，否则持续性不够还是会跌回去。推荐安琪、绝味，关注巴比、仙乐等。

• 估值回落后打开龙头价值空间，预期底部布局中长线。部分龙头企业在预期回落后，估值安全边际已经非常充分。龙头企业经历过多次外部环境的冲击，经营的预案调整能力强，实际经营调整幅度将低于估值回落幅度，同时短期冲击多不改变长期成长逻辑和企业竞争管理，估值充分回落反而迎来中长线布局时点。啤酒板块推荐华润（H股）、青啤（A+H）、重啤，关注燕京，其他子行业龙头选择安井、东鹏，关注立高。

五、风险提示

疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本压力持续放大、企业谨慎经营预期致短期报表偏差较大、全球流动性收紧带来市场估值下移。