【深度行研】千亿现金流在手，港口企业都在投些什么？

摘要

港口是永续经营的稳定性行业，处于成熟期的港口，其核心装卸业务作为现金奶牛为其提供长期稳定现金流，我们统计30家上市/发债主要港口企业，2021年港口板块经营活动净现金流达822亿元，高于净利润575亿元约43%。

2016年以来随着我国进出口贸易已经由成长期进入了成熟期，港口新增产能“腰斩”，中国港口的发展经历了一个从无序竞争到有序整合的过程。截至2022年中我国港口区域一体化初步完成，浙江、山东、辽宁已完成整合，福建、江苏、河北在整合推进中。

在港口行业这样一个周期换挡、整合推进的阶段，我们从30家样本企业中可以观测到的指标变化是：①代表港口建设扩张的资本支出比率在下降，由2010-2014年期间大于100%，下降至70%以下，2021年由于基建整体投资规模增加，回升至76%；②而代表企业长期投资行为的长期股权投资规模则在显著增长，2017-2021年同比增速分别为16.6%/27.2%/ 14.5%/6.9%/7.2%。我们认为上述指标变化意味着港口企业不能（结构性产能过剩），也不愿（投资回报率下降）大规模新建码头，然而手握千亿现金流的港口企业也亟需寻求回报合理的资产进行投资构建新的增长点，因此同业投资、业务多元化发展、资产存量盘活成为现阶段港口集团的主基调。

此外从投资主体来看，此前港口行业投资收购活动以投资控股型公司中远海运港口、招商局港口，逐步向属地化港口集团拓展。头部企业如上港集团在航运、沿江投资、多元化发展等方面的成功案例（2021年投资收益利润贡献达58%），将会带动其他港口在这些领域扩大投资。例如山东省港口集团扩大旗下航运子公司运力规模，盐田港、珠海港相继投资沿江集装箱码头等。

一、处于成熟期的港口企业是现金奶牛

港口核心业务为装卸业务，然而随着装卸业务同质化竞争加剧，毛利率下滑，增厚业绩和提升盈利能力的诉求使得越来越多的港口企业开展并持续推进多元化战略，其业务范畴进一步扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。

但从上市港口企业毛利占比来看，装卸业务依旧是主要的毛利来源。其中招商港口、北部湾港等港口毛利占比达80%以上，上市主体以装卸业务为主；而上港集团、宁波港、青岛港、天津港等综合性大港，其装卸主业毛利占比在50%-60%，物流、仓储、贸易以及金融服务等贡献40%以上的毛利增量；此外向珠海港、厦门港、盐田港等港口，则另辟蹊径分别转型向能源、贸易以及公路运输发展。

影响港口行业盈利水平的核心要素分别为装卸费率、吞吐量和固定成本。

港口与机场、高速公路这类基础设施行业，呈现重资产运营的典型特征，前期固定资产投入较大，后续折旧是企业成本的主要构成，因此现金流大于净利润且整体较为稳定。从历史来看，我们统计了30家主要上市/发债港口企业（以港口或者港口辅助业务为主企业），普遍超过净利润20%-50%，2021年板块经营净现金流为822亿元，高于净利润575亿元约43%。

此外处于不同周期的港口，拥有不同的现金流。在成长期港口企业，通常码头设备（如桥吊、龙门吊、拖车、叉车等）并非一次性投入，而是会匹配所预计的吞吐量增长曲线进行分批次投入。港口吞吐量的爬坡期通常在五到十年左右，处在爬坡期的港口还需面对每年的设备购置与安装支出，因此需要长期大量的资金投入，资产负债率较高。而处于成熟期的港口企业，由于受港口岸线长度、泊位数量等客观因素限制，不再有大额的资本开支，因此现金流远大于净利润。

二、从无序竞争到有序整合

历史以来我国港口发展大体上经历了五个发展阶段，经历了一个从无序竞争到有序整合的过程。随着我国我国进出口贸易增速放缓，自2017年我国港口发展步入升级整合期。在此阶段港口新增产能“腰斩”，前期无序扩张带来的港口过剩产能将在成熟时期逐渐经历重组并购。

2.1 沿海港口的无序扩张放缓

“十五”与“十一五”期间为支持腹地经济贸易发展，各地港口纷纷进行大规模的基建，2001-2010年我国水运固定资产投资CAGR为23.6%，港口产能大幅扩张。港口建设期1-3年，行业产能集中在2015年前后释放。由于大规模的港口建设使得供给严重过剩，区域内的港口竞争恶化，叠加2015年全球经济下滑，部分港口企业经营开始恶化，债务压力凸显。因此自2016年以来，港口开始逐步重视产能过剩的问题，行业无序扩张放缓，2016-2021年，水运固定资产投资CAGR仅为0.1%，其中沿海建设固定资产投资CAGR为-4.5%。

随着近5年的行业投资回归理性，港口行业产能过剩、行业景气度预期下降等因素已经趋于缓和。而2020年为应对新冠疫情对宏观经济的影响，交通基础设施投资力度有所加大，2020年完成水路固定资产投资1,330亿，同比增长17.0%；2021年水路固定资产投资1,332亿元，同比增长10.2%。

我们筛选出30家主要上市/发展港口，统计其2010年以来资本支出比率（资本支出比率=资本开支/经营性净现金流），可以发现指标在2010-2014年期间大于1，表明期间行业内企业整体资本开支过大或过速，而在2017年以后指标降至70%以下，表明行业内企业经营扩张恢复稳健。

同时，受益于沿海港口建设逐渐成熟，新增资本开支投资趋缓，以及近两年疫情背景下进出口货物吞吐量大幅增长，2021年主要上市港口企业资产负债率平均值仅为41%，整体债务压力较低。

较低的资本支出比率及资产负债率均从数据端论证了，主要上市/发债港口行业已处于成熟期，行业将从无序竞争转向有序整合。

2.2 港口区域一体化的整合

早期港口无序扩张带来的产能过剩，加剧港口之间的竞争矛盾，尤其是同一港口群内不同港口距离较近，辐射腹地重叠度高，矛盾愈加突出。同时传统“一港一企”也带来地方保护主义、港口重复建设和经营效率低下等问题。

港口整合有助于岸线资源合理分配、港区之间合理分工，以及解决相邻港口之间的重复性建设和同质化竞争，而区域一体化背景下的港口整合还将通过加强江海联运和铁水联运等方式强化交通物流体系整体的网络效应。因此2015年开始国家推进港口区域一体化改革，以“一省一集团”为目标，浙江、江苏、辽宁、山东等省份港口陆续成立了省级港口集团，以此为主体整合省内港口资产。

截至目前，沿海港口已经完成多个整合项目，各省在积极设立整合平台，加快整合省内港口资源。浙江、山东以区域内枢纽宁波舟山港、青岛港（今年1月完成股权转让）为龙头，由地方国资委推动，已完成整合；而辽宁则引入招商局集团，同样整合进度较快，于2021年12月整合完成后招商港口公告停止托管辽港集团；福建省港口集团则初步实现一市（区）一港格局；而由于省内货主码头较多，江苏省港口集团与河北省港口集团仍在整合推进中。

从各省整合平台吞吐量占比来看，广西、辽宁、山东等港口整合程度较高，整合平台市占率已达60-80%；其次为福建、浙江，市占率达50%左右；而广东省由于港口运营主体背景复杂，未来整合难度大；河北省和江苏省均整合了部分港口资源，未来还有进一步整合的空间；而其他多数省份集中度仍然偏低，整合空间巨大。

三、投资并购，构建新的增长点

对于传统港口由于装卸业务同质化较为严重，与其他港口重合的腹地面临价格竞争，同时单纯的装卸业务也无法满足客户日益增长的仓储、贸易、配送等需求。同时由于新增产能“腰斩”，资本支出比例下滑，装卸业务带来的长期稳定现金流，使得港口有意愿也有能力发展多元化业务，来提升自身的竞争力以及构建新的增长点。近年来各大港口企业纷纷加快业务扩张步伐，投资并购事件频发，投资目的主要包括解决同业竞争、开发海外业务、完善产业链条等。

从数据上来看，30家上市/发债港口长期股权投资规模自2017年以来显著增长，2017-2021年同比增速分别为16.6%/27.2%/14.5%/6.9%/7.2%，其中上港集团、青岛港、招商港口（剔除整体上市对长投账面影响后）等港口集团长投规模明显增加，主要系收购同业竞争资产、码头资产、其他投资并购活动增加，以及被投资标的所有者权益增长。

以多元化投资比较成功的上港集团为例，2021年上港集团实现净利润154.8亿元，同比68.6%，增速处于港口企业中领先地位。主要原因在于除了港口主业外，集团内非港口业务也取得较好收益，其中地产业务（地产子公司交房面积增加）、参股银行（上海银行、邮储银行）、航运板块（东方海外、锦江航运）股权投资收益高增。2021年总投资收益达100.9亿元，同比增长89.7%。从盈利来源结构看，投资收益利润贡献占比自2016年快速增长，2020-2021年占比分别为50%/56%，已成为上港集团盈利的重要补充。

3.1 横向：合资新建+外延并购，布局优质码头资产

①沿江投资, 争夺腹地桥头堡

长江下游是外贸箱源的重要生成地，此长江沿线尤其是制造业发达的江苏/湖北/重庆等重要的集装箱码头成为沿海国际大港争夺的对象。同时2019年3月中共中央、国务院出台《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》中，也重点支持沿海沿江港口江海联运合作与联动发展。

目前已有四家长江布局的沿海港口，包括上海港、宁波舟山港、盐田港和珠海港。根据统计上港集团在武汉/重庆/九江/平湖/太仓/江阴等地投资了16个码头公司和港口集团，2021年16家公司收入合计超46亿元，净利润达4.3亿元。而相较于上港集团，宁波舟山港在长江码头上的布局起步较晚，但目前也已投资括太仓/嘉兴/南京/苏州等地8家码头或港口集团，2021年8家公司收入合计超17亿元，净利润达2.7亿元。

此外被投资码头整体拥有健康的财务状况，上港和宁波港投资的长江流域码头平均净利率分别达到9.4%/15.5%，资产负债率分别为43.2%/50.3%。

继上港集团、宁波舟山港之后，盐田港在长江经济带相继投资运营了黄石新港、津市港（2019年5月与湖南省津市市城投公司共同出资成立）、常德港（2021年11月合资成立），形成以黄石新港为核心的长江中游战略布局。此外成立盐田港港航公司，旨在统筹长江各控参股企业港口和物流资源。

而2020年8月，珠海港以21.15亿港币对价全资收购兴华港口，成为第四家投资长江内河港口的海港，目的为了打开在长三角的业务布局，同时兴华港口稳定的盈利能力也将增厚珠海港的经营业绩。未来不排除公司继续收购港口的可能性。

②布局海外港口显著提速

由于航运是全球性的，产业转移之后只要生产地与消费地不重合，依然存在货物吞吐的需求，而新兴市场国家正经历相对快速的增长，因此未来海外码头的吞吐量增长有可能快于国内。

早期，我国海外港口投资主要是由招商局港口、中远海运港口等投资控股型公司完成。根据公开信息统计，2010-2019年底，共有25个海外港口并购或出资项目（部分仍处于计划阶段）中，其中招商局集团占11个（包括与其他企业重复的部分），中远海运港口占9个，两家国有企业合计参与20个项目。2021年招商局港口、中远海运港口集装箱码头海外吞吐量分别为3357/3001万TEU，吞吐量占比总量的23%/25%。其中，招商局集团科伦坡港码头、中远集团比雷埃夫斯港码头均已发展成为区域吞吐量领先的枢纽港。

近年来，港口企业布局海外港口显著提速。据外媒统计显示，过去10年海外港口投资至少涉及18个国家的25个项目，总投资额折合约768亿元。当前世界吞吐量排名前200位的海外港口中，中企参与经营的有二十多家，其中一半以上都是2013年及以后投资的。

继中远海运港口、招商局港口等投资控股型公司之后，上港集团、北部湾港集团、青岛港等属地化港口集团以及山东岚桥等民营港口企业近年陆续布局海外，参与到了国际港口业务竞争之中。

③收购同业竞争资产

随着各省港口整合初步完成，由于整合中涉及众多上市港口企业，因此上市公司与港口集团剩余资产极有可能在业务范围上发生重合，随之而来的是同业竞争问题。2015年8月，浙江省海港集团成立，成为国内第一家集约化运营管理全省港口资产的省属国有企业。然而在省海港集团整合完成后，成为上市公司宁波港间接控股股东，与宁波舟山港、嘉兴港、温州港、义乌港、台州港等港口形成了潜在的同业竞争。因此浙江省海港集团于2015年12月承诺，将在五年内以适当的方式注入上市公司或者通过其他合法合规的方式解决上述同业竞争问题。

2020年11月，宁波港公告此次资产以56.42亿元现金收购浙江省海港集团持有的嘉港控股、嘉兴港务、温州港、义乌港以及头门港港务等同业资产各100%股权，以解决同业竞争问题。此外近3年来，除了宁波港以外，还有北部湾港、辽港股份、珠海港、青岛港相继注入控股股东的同业竞争资产，交易对价分别为8.93/85.25/11.96/9.84亿元，部分交易规模较大，对上市公司经营产生重要影响。

值得关注的是，上市港口中青岛港、厦门港务其控股股东山东省港口集团及福建省港口集团，仍有《关于避免同业竞争的承诺函》未履约。

其中山东省港口集团此前在2019年7月9日作出的避免同业竞争的承诺函，已于2022年5月通过青岛港收购威海港实现。而在2022年1月收购青岛港后，由于旗下拥有青岛港、日照港、烟台港、渤海湾港口这四大港口集团，以及青岛港、日照港、日照港裕廊三家上市公司，因此再次出具承诺函：将在本次无偿划转完成之日起5年的过渡期内，尽一切合理努力采取以下措施解决山东省港口集团存在的与上市公司经营同类或类似业务的问题。包括将企业下属存在与青岛港业务重合的企业相关的资产、业务进行整合；综合运用资产重组、股权置换/转让、委托管理、业务调整或其他合法方式，稳妥推进相关业务调整或整合以解决同业竞争问题，使青岛港与山东省港口集团下属企业经营业务互不竞争。

我们预计未来山东省港口集团的目标或是打造成两大经营平台：预计青岛港将是集装箱和原油产业链旗舰平台，日照港或将成为铁矿石为主的港口运营平台。

④沿海港口交叉持股，实现协同发展

国家自上而下支持港口集团交叉持股等方式强化合作，2019年中共中央、国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》中明确指出“鼓励各港口集团采用交叉持股等方式强化合作，推动长三角港口协同发展。”2022年国家发展改革委发布的《长江中游城市群发展“十四五”实施方案》中也鼓励港口等领域企业采用共同出资、交叉持股等模式整合资源。

此后以上海港口集团、浙江省海港集团、江苏省港口集团以及安徽省港口集团为主体的“三省一市”港口集团的股权投资、战略合作不断加强：

• 2020年上港集团斥资29亿元参与宁波港定向增发，占宁波港发行后总股数的5%。

• 同年7月宁波港拟引入招商局港口作为战略投资者，拟向其非公开发行36.47亿股股份，募资144.42亿元，招商港口将超越上海港成为第二大股东。

• 同时招商港口也公告将引入战略投资者浙江省海港投资运营集团，拟非公开发行5.77亿股，募资总额约109亿元。

• 2022年4月招商局港口公告称，以平均每股5.76元的价格收购上港集团3.3亿元股份，收购后占上港集团已发行股本总额约28.06%。

2022年3月，连云港发布定增预案，拟向上港集团发行3.72亿股，引入后者作为战投，募资不超15亿。此次定增后上港集团将成为其第二大股东，进一步推进长三角港口群资源整合。

3.2 纵向：沿着产业链的方向进行垂直投资

随着行业步入成熟期，港口从此前货量的竞争逐步转向质量和服务的竞争。对于港口功能层次可以分为以下三类：

• 第一类功能：以港口货物装卸以及中转运输为主的核心服务；

• 第二类功能：为港口货物提供仓储、堆存以及简单的加工、分拣、包装；

• 第三类功能：为货主提供优质便捷的货物交接以及其他各种类型的延伸服务包括：货物配送、多式联运、信息处理、保税业务、商品贸易、展览、临港产业园与物流园区等。

高质量发展要求港口由原来传统的第一、第二类功能逐步向第三类拓展，因此推动港口企业以自身为节点开展对近洋海运、腹地陆运、内陆仓储等供应链上下市场的整合，发展港口物流、航运、公路运输、多式联运、仓储等临港产业。

①支线航运业务

在港口上下游板块中，航运行业能够为其枢纽港口提供重要的“毛细血管”连接性，可以通过航线串联起各港，形成联动效应。通常在港航双方间，船公司因为掌握着箱量，拥有更强的话语权，比如丹吉尔地中海港，受益于马士基中转网络调整，连续两年增速超20%。

也因为船公司挂靠对于港口产生的巨大效益，近年来我国港口企业投资发展自己的内贸与近洋航运企业，实施垂直的产业链纵向整合的趋势显著：如招商港口通过战投，参与三大内贸集运企业之一的安通控股重整；而上海港、宁波舟山港等属地化港口企业也通过收购或组建自身的航运及物流公司，实施垂直的产业链纵向整合；而广州港集团则参股（持股20%）近期拟上市的中联航运；山东港口集团旗下的山东港口航运集团，则今年新增2艘700TEU的多用途集装箱船，旨在加强外贸内支线的运力与服务能力。此外还有唐山港、南京港、大连港等港口企业拥有自己的船公司。

一方面，受益于航运高景气，近两年投资航运企业为港口带来了利润增量，2021年上港集团旗下锦江航运带来利润增量13.0亿元，参股泛亚航运带来投资收益3.3亿元。另一方面，航运企业在编织内贸与近洋航线网络时，也能向其枢纽港口反哺箱量。根据新闻数据，山东港口航运集团新开外贸内支线时，预计每年可为山东港口增加17.6万标箱吞吐量。

②冷库设施业务

仓储业务是港口的传统业务，但以往港口旗下仓库多为通用仓库。随着冷鲜消费品需求不断增长，而沿海港口发展冷链物流具有天然优势，因此不少港口企业嗅到冷链物流发展带来的商机，将冷链物流作为促进港口经济转型升级的突破口。上港、天津港、大连港、青岛港等港口企业开始建立具有储备、应急、冷链、供应链等服务的综合型冷链物流基地。

目前港口冷链物流设施集中在华东、华南、华北几大重要港口。据不完全统计，我国港口冷库总库容量约 327.35 万吨，其中海港占比 55% 约为 180 万吨，为主要港口冷库集中地。

3.3 非港：双主业发展布局

传统港口行业以货物装卸和堆存为主要业务，但港口内发生大量客流、物流和资金流，港口公司可利用自有优势发展金融、能源等非港业务，降低对于单一货种和单一业务的依赖。例如上港集团投资入股上海银行、邮储银行等；珠海港投资清洁能源板块，2021年为其贡献30.28%营收。

四、资产盘活，提升价值

随着投资建设规模持续增长，港口企业存量盘活的需求也在加强，分拆上市、公募REITs是目前港口集团的主要选择。

随着航运高景气推动板块估值增长，港口集团考虑分拆上市旗下船公司：如①2021年9月宁波港发布公告拟分拆子公司宁波远洋，已获证监会受理；②上港集团于2022年1月公告，拟筹划远洋集运业务控股子公司锦江航运分拆上市事宜。

公募REITs试点持续推进，港口及旗下公路运输、仓储等临港产业均在公募REITs试点行业范围以内，能有效解决港口基础设施资产投资回收期较长问题，完善“投、建、管、退”的发展模式，进一步推动港口集团扩展资产的管理规模。目前盐田港集团发行的红土盐田港REIT作为首批发行的公募REITs产品之一，上市以来表现良好，为盐田港集团未来的港口及仓储物流基础设施业务带来“活水”，吸引社会资本参与基建项目。