阿里巴巴-SW（9988.HK）FY23Q1点评：挑战中高质量增长

投资要点

◼事件：阿里巴巴于2022年8月4日发布2023财年Q1（2022 年第二季度）业绩报告。公司2023财年Q1 实现营业收入2055.6亿元（YoY -0.1%，QoQ +0.7），经营利润24 9.4 亿元，经调整EBITA为344.2亿元（YoY -17.5，QoQ +117.7%） ，归属普通股东净利润为313.6亿元，非公认会计准则净利润302.5亿元（YoY -30.4%，QoQ +52.8%）。2022财年，公司实现营业收入8530.6亿元（YoY +18.9%），经营利润696.4亿元，经调整EBITA为1304.0亿元（YoY -23.5%），归属普通股东净利润为619.6亿元，非公认会计准则净利润1363.9亿元（YoY -20.7%）。

核心观点：

◼ 尽管在2022年第二季度（2023财年Q1），阿里巴巴经历了宏观环境的种种挑战，四、五月增速放缓，但阿里巴巴凭借着对多元化消费群体心智的占有，收入同比仍然展现出韧性，并于六月有向好的迹象。经营端，通过持续改善运营效率，以及更专注优化成本，关键战略业务亏损收窄，我们认为阿里巴巴在2022年的多重不确定下仍然可以 获得可观的高质量增长。阿里最近公布了申请增加了香港为另一主要上市地的计划。 通过实现在香港和纽约两地交易所主要上市，来进一步扩大和丰富阿里巴巴的投资者基础。

◼ 阿里已经覆盖全方位、多元化的消费群体，形成消费矩阵，且每项应用都有非常清晰的消费定位，差异化的APP矩阵是中国零售商业能取得稳健增长的重要基础与前提：

淘宝、天猫：1.线上实物GMV 同比中单位数下降，主要由于4-5月供应链和物流中断，随着物流运力逐步恢复，6月份有所恢复，618实现正增长；2.高留存率凸显平台用户的高活跃度：在淘宝和天猫消费超过人民币10000元的年度活跃消费者中，有约98%于2022财年留存，继续保持活跃。3.阿里巴巴拥有一群中国极高消费能力的高质量用户：截止2022年第二季度（FY23Q1）的12个月，有超过1.23亿名年度活跃消费者人均消费超过10000元。阿里巴巴共拥有2500万名88VIP会员，每名会员的年均消费额超过人民币57000元。

淘特：1.M2C成为淘特本季度的发展重心，帮助越来越多的工厂在淘特平台直接向消费者销售。2022年的第二季度（FY23Q1），M2C模式下的GMV增长同比超过40%。2.淘特本季度通过优化拉新成本及提升高质量用户的ARPU值，亏损同比及环比均大幅收窄。

淘菜菜：区域化战略性优化该业务，入驻人口密度较高且具有高购买力的地区。阿里巴 巴通过优化定价策略、提高采购能力和减少运营成本的方式，本季度淘菜菜GMV同比增长超200%，亏损环比大幅收窄。

◼ 直营业务的稳健增长部分抵消了阿里巴巴客户管理的负增长，逐步成为生态体系中的最重要的增长引擎之一：在客户管理业务面临-10%负增长的前提下，直营业务（天猫超市、高鑫零售和盒马）仍然取得8%的同比增长，达647.1亿元。 直营业务逐步成为驱动中国业务及阿里整个生态体系最重要的引擎之一。增长主要由食品、百货和快消 日用品的高增长所推动，部分被新冠肺炎疫情导致的线下销售疲软所抵消。

◼ 国际零售业务订单受到地缘政治因素影响显著：截止2022财年，国际零售业务的整体订单同比下降约4%，Lazada和TrendyoI业务增长更为强劲，取得10%和46%的同比增长。本季度，国际业务的订单增速面临严峻挑战，主要由于欧盟增值税税规修改、 欧元对美元贬值、以及俄罗斯与乌克兰冲突导致供应链与物流中断的持续影响、速卖通的订单量减少。

◼ 云业务反应非互联网行业的增长复苏，业绩被大客的损失部分抵消：阿里云业务本季度收入达176.9亿元，同比增长10%。云业务收入同比增长反映了整体非互联网行业的 增长复苏,主要由金融服务、公共服务及通讯行业所驱动，部分被大客停止海外云服务，在线教育客户的收入减少，以及中国互联网行业其他客户的需求减少所抵消。截止2022年第二季度（2023财年Q1），来自非互联网行业的客户收入占比总收入达53%，较去年提升5%。

◼ 本地生活服务本季度继续着眼精细化运营，EBITA亏损收窄：截止2022 年第二季度（2023财年Q1），本地生活整体订单同比减少5%，疫情导致的订单减少被非餐订单的增长与高德订单的强劲增长所部分抵消。6月份恢复良好，整体分布GMV已经取得正增长。

◼ 菜鸟的收入增长稳健，持续提升端到端的物流能力：菜鸟本季度收入同比增长7%至172.9亿元，主要由于中国零售商业业务提供的履约解决方案和增值服务的收入增长，部分被国际业务的收入负增长所抵消。本季度，菜鸟70%的收入来自外部客户。菜鸟持续加强端到端的物流能力，来改善全球消费者的配送体验，核心物流能力逐步获得市场认可。

◼ 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于2023财年Q1业绩受到宏观环境的种种挑战，我们下调阿里巴巴 2022年-2024年的营业收入分别为 9140/10189/11298亿元(此前预测为2022年-2024年9472/10650/10803 亿元)，我们根据本季度阿里巴巴的利润端表现略微调整2022年-2024年的 NoN-GAAP净利润分别为1334/1640/1909亿元（此前预测为 2022年-2024年1383/1629/1948亿元）。我们看好阿里巴巴长期多引擎驱动的稳健增长， 由于阿里巴巴已经业务模式较为成熟，增速相较于可比公司慢一些，但确定性高，我们给予目标 2022年PE18X，对应2023财年目标市值2.40万亿元，维持“买入”评级。

◼ 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。

内容目录

一、财务数据分析   

1、主要财务指标分析  

2、分业务收入  

3、分类型收入   

4、主要费率情况   

5、经调整 EBITA 情况   

6、利润及利润率情况   

二、经营数据分析 

年度活跃用户数   

三、盈利预测及估值讨论   

四、风险提示 

一、财务数据分析

1、主要财务指标分析

◼ 阿里巴巴2022年第二季度（2023 财年Q1）实现营业收入2055.6亿元， 较预期高0.8pct，Non-GAAP净利润302.5亿元， 较预期高4.0pct。调整后EBITDA为341.9亿元，较预测值高0.7pct。 

◼ 2022财年，公司实现营业收入8530.6亿元（YoY +18.9%），Non-GAAP净利润1363.9亿元（YoY -20.7%），调整后EBITDA为1304.0亿元（YoY -23.5%）。

2、分业务收入

◼ 2022年第二季度（2023财年Q1)）公司业务统计口径发生变化，但我们经过测算，认为虽然分项有所变化，但总的来看核心业务与非核心业务 基本不变。因此我们将中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟物流服务视为核心电商收入。2023财年Q1这四项业务共实现收入1851.2亿元（YoY+4.8%，QoQ+4.8%）；将云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他视为非核心业务收入。云计算实现收入176.9元（YoY+10.2%，QoQ-6.8%）;数字媒体及娱乐实现收入72.3亿元（YoY -10.4%），创新业务及其他实现收入4.8亿元。

◼ 2022财年， 核心商业业务共实现收入7433.8亿元（YoY+19.7%）；云 计算实现收入745.7元（YoY+24.0%），反映了来自金融及电讯行业的强劲增长；数字媒体及娱乐实现收入322.7亿元（YoY +3.5%），创新业务及其他实现收入28.4亿元。

3、分类型收入

◼ 2022年第二季度（2023财年Q1）公司中国零售业实现收入1419.4亿元 （YoY+4.5%），其中客户管理业务实现收入722.6亿元（YoY -10.8%） , 直营及其他业务实现收入647.1亿元（YoY +8.4%）；中国批发商业实 现收入49.6 亿元（YoY +26.4%），增长的主要原因是新免税批发业务和付费会员的增值服务收入的上升。跨境及全球零售商业实现收入105.2亿元（YoY -2.6%）；跨境及全球批发商业实现收入49.3亿元（YoY +11.9%）；菜鸟物流服务实现收入121.4亿元（YoY +4.7%）；本地生活服务实现收入 106.3 亿元（YoY +5.3%）。

◼ 2022 财年， 公司中国零售业实现收入5759.9亿元（YoY +21.6%），其中客户管理业务实现收入3150.4亿元（YoY +2.9%），直营及其他业务实现收入2609.6亿元（YoY +55.7%），增长主要由包括高签零售、盒马及天 猫超市的直营业务的收入所贡献；中国批发商业实现收入167.1亿元（YoY +16.7%），增长的主要原因是提供予付费会员和批发买家增值服 务收入的上升。跨境及全球零售商业实现收入 426.7 亿元（YoY+23.8%）； 跨境及全球批发商业实现收入184.1亿元（YoY +27.9%）；菜鸟物流服务实现收入461.1亿元（YoY+23.8%）；本地生活服务实现收入434.9亿元（YoY +37.9%）。

4、主要费率情况

◼ 不考虑股权激励费用，2022年第二季度（2023财年Q1）公司研发费用率5.5%（YoY+0.5pct，QoQ-0.6pct），销售及营销费用率12.0% (YoY-1.0pct，QoQ-1.4pct），一般及行政费用率3.5%(YoY +0.5pct，QoQ -0.8pct)。

◼ 2022财年，公司研发费用率5.2%（YoY +0.2pct），销售及营销费用率13.7%（YoY+3.1pct），一般及行政费用率3.3%（YoY -2.7pct）。

5、经调整EBITA情况

◼ 2022年第二季度（2023财年Q1）公司经调整EBITA为344.2亿元（YoY-17.5%，QoQ+117.4%），EBITA利润率为16.7%；公司核心电商业务经调整EBITA为391.5亿元，EBITA利润率为21.1%；云计算业务经调整EBITA为2.5亿元，EBITA利润率为1.4%；数字媒体及娱乐业务经调整EBITA为-6.3亿元，EBITA利润率为-8.7%；创新业务及其他业务经调整EBITA为-19.0亿元。

◼ 2022财年，公司经调整EBITA为1304.0亿元（YoY-23.5%），EBITA利润率为15.3%；公司核心电商业务经调整EBITA为1498.8亿元，EBITA利润率为20.2%；云计算业务经调整EBITA为11.5亿元，EBITA利润率为1.5%；数字媒体及娱乐业务经调整EBITA为-46.9亿元，EBITA利润率为-14.5%；创新业务及其他业务经调整EBITA为-71.3亿元。

6、利润及利润率情况

◼ 2022年第二季度（2023财年Q1）公司经营利润为249.4亿元，Non-GAAP净利润302.5亿元（YoY-30.4%，QoQ+52.8%），归属普通股东净利润为313.6亿元（YoY+30.5%），净利润率为15.3%.

◼ 2022财年，公司经营利润为696.4亿元（YoY -22.3%） ，Non-GAAP净利润1363.9亿元（YoY -20.7%），归属普通股东净利润为619.6亿元（YoY-58.8%），净利润率为7.3%。

二、经营数据分析

年度活跃用户数

◼ 截至2022年第二季度(2023财年Q1）2021财年Q4中国商用户在淘宝和天猫平台购买金额超过10000元。2022财年Q4中国商业业务年度活跃购买用户数达9.03亿（YoY+11.34%，QoQ+2.61%），单季新增2300万，相比去年增长0.92亿。

三、盈利预测及估值讨论

◼ 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于2023财年Q1业绩受到宏观环境的种种挑战，我们下调阿里巴巴2022年-2024年的营业收入分别为9,140/10,189/11,298亿元（此前预测为2022年-2024年9,472/10,650/10,803亿元），我们根据本季度阿里巴巴的利润端表现略微调整2022年-2024年的Non-GAAP净利润分别为1,334/1,640/1,909亿元（此前预测为2022年-2024年1,383/1,629/1,948亿元）。我们看好阿里巴巴长期多引擎驱动的稳健增长，由于阿里巴巴已经业务模式较为成熟，增速相较于可比公司慢一些，但确定性高，我们给予目标2022年PE18x，对应2023财年目标市值2.40万亿元，维持“买入”评级。

四、风险提示

宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。

投资评级说明：