油气供应链或迎催化，中小个股保持高速增长【国信交运中小盘周观点】

每周观点

板块周度回顾：

航运：油运正处由淡转旺的转换期，且近日伊核协议有所进展，如顺利达成，100万桶/天的原油供给增量有望带来油价的回落，全球原油的补库需求有望随之开启。我们看好旺季运价趋势性向上，叠加欧洲能源问题日益突出、补库存的预期有望持续支撑市场对行业进入景气周期的信心，TCE或易涨难跌，标的上建议关注中远海能；虽然当前集运运价下行趋势明显，但是我们认为强劲的需求或为行业形成托底，消费端来看，历史上美联储加息对耐用品消费的影响均较为有限；库存端来看，全球企业对库存管理的重心已从效率切换为安全。欧美的港口环节及美国内陆物流仍在拥堵当中，且劳动关系或仍存变数，如持续出现罢工等情况，集运供需格局或再次出现较为明显的转向。

航空机场：民航暑运结束，国内疫情再度散发，航班量再度下降。出行板块个股中报几乎全面亏损，阶段性业绩压力难以避免，但我们仍看好疫情全面消退后的投资机会，如有朝一日开放，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高，推荐三大航、春秋、吉祥、华夏。当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费驱动逻辑下很难再回到公用事业股估值体系，看好枢纽机场投资价值，推荐上海机场、白云机场。

快递：义乌8月21日起全域解除静默管理状态，电商物流已恢复运行。虽然近期国内成都、深圳等地区疫情又有反复，但疫情仍在控制中、且快递经营具有韧性，影响可控。三季度是快递传统淡季，快递单价环比下降属于季节性正常波动，价格战仍然可控。顺丰和韵达本周公布了22年中报，顺丰经营表现稳健、韵达至暗时刻已过，快递龙头企业具有长期投资价值，继续推荐圆通速递、顺丰控股和韵达股份。

物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫。双星新材PET铜箔在成本与安全性上均优于传统铜箔，发展潜力大，继续推荐；推荐微光股份、国联股份、浙江自然、宏华数科、久祺股份、安利股份、华依科技，关注凯立新材、牧高笛。

投资建议：能源保供持续被市场关注，油运板块有望进一步发酵，关注中远海能，铁路板块关注大秦铁路；出行板块再度承压，静待政策进一步变化，推荐国航、春秋、吉祥、华夏，关注上机、白机；疫情对快递需求影响可控，继续推荐圆通、韵达和顺丰；物流板块推荐下半年有望再创佳绩的密尔克卫中小盘重点推荐拥有PET基膜成熟工艺，并拓展PET铜箔的双星新材、自动驾驶惯导部件定点顺利的华依科技、长期受益数码印花且近期新产线投产的宏华数科以及户外受益股浙江自然。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动

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本周回顾

本周A股录得下跌，权重股相对强势，中小个股表现则相对较弱，上证综指报收3186.48点，环比1.54%；深证成指报收11702.39，环比下跌2.96%；创业板指报收2533.02点，环比下跌4.06%；沪深300指数报收4023.61点，环比下跌2.04%。本周交运指数下跌2.05%，相比沪深300指数基本持平。

本周交运子板块涨幅最大的为公路板块，涨幅为0.1%，其余板块均下跌。个股方面，涨幅前五名为盛航股份（+13.7%）、天顺股份（+13.6%）、建发股份（+11.3%）、海晨股份（+10.8%）、嘉友国际（+7.1%）；跌幅榜前五名为中远海特（-18.2%）、西部创业（-13.3%）、海汽集团（-12.5%）、长航凤凰（-11.8%）、音飞储存（-10.5%）。

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投资观点综述

2.1交运板块

能源保供持续被市场关注，油运板块有望进一步发酵，关注中远海能，铁路板块关注大秦铁路；出行板块再度承压，静待政策进一步变化，推荐中国国航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空，关注上海机场、白云机场；疫情对快递需求影响可控，继续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控股；物流板块推荐上海疫情缓和后下半年有望再创佳绩的密尔克卫。

航运：

油运方面，本周原油运输运价涨势趋缓，成品油运价略有回落，截至8月24日，BDTI报1550点，较上周末下降4点，BCTI报1289点，较上周末下降25点。VLCC方面，中东-远东的TCE约为3.2万美元/天。22年以来，欧洲能源问题日益突出，俄油走向的变化导致了全球缺油少气背景下欧洲结构性的恶化更为明显，如问题持续激化，（由于运价占获知比例低）运价的弹性有望充分释放。当前时点，全球原油的库存处于低位，且中东与美国的原油均具备一定的扩产空间，随着行业由淡转旺以及补库存的开启，需求正逐步走出低谷；供给端，行业19年末到20年初的高景气带来了21-22年的运力增长大潮，2023年新船交付数量有望大幅下降，且随着IMO环保公约的执行，行业有效运力可能进一步下降，为行业中期景气度的延续打下良好基础。此外，如伊核协议顺利达成，有望为即期市场带来100万桶/天的需求增量。我们认为，如油价回落，全球原油的累库有望提前开启，油运作为边际定价的行业，运价弹性有望充分释放，而行业正处由淡转旺的时间点，运价大概率趋势性向上，当前时间点油运兼具安全垫与向上弹性，建议关注中远海能。

集运方面，本周SCFI 综合指数报2847.62点，环比跌9.7%，其中美西航线报 3959点，环比跌22.9%，欧线报4252点，环比跌4.3%。虽然当前运价下行趋势明显，但是我们认为强劲的需求或为行业形成托底，消费端来看，历史上美联储加息对耐用品消费的影响均较为有限；库存端来看，全球企业对库存管理的重心已从效率切换为安全。当前时点，欧美的港口环节及美国内陆物流仍在拥堵当中，且劳动关系或仍存变数，如出现罢工等情况，集运的供需格局或再次出现较为明显的转向。

虽然运价目前处于下行趋势之中，但是22年整体的需求或将维持高位：

从消费需求的角度来看：当前美联储已经开始加息，并可能在年内保持鹰派，对全球的消费需求存在一定的抑制作用。但是我们认为这一改变对运输需求的影响在短期内不会显现，原因在于消费往往是一种习惯，即便宏观环境发生改变，消费者的感知往往滞后其改变，从而形成消费的韧性，历史上来看，历次美联储大幅加息对耐用品消费的影响较为有限，并且CPI上涨的同时，美国老公薪酬亦在上涨，且与CPI的涨幅较为接近，对可支配收入的影响较为有限。

从库存需求的角度来看：本轮疫情已经充分暴露了海外港口疏运体系效能低下的弊端，而集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各地的进出货物，一旦其中一环出现不顺，供应链全链路将面临较大压力。本轮疫情的冲击效应之下，由于对供应链再度陷入不稳定的恐惧，全球制造业、零售业企业或将同步提升自身的库存水平，供应链管理的中心亦将从以往的经济性，转而更为偏重安全性，安全库存的增加有望促使行业进入一个新的平衡。

当前时点，美国港口的劳工谈判仍在推进，内陆物流在公路端和铁路端亦仍存在一定问题，如出现较为极端的情况，则可能导致全球集运的拥堵加剧，集运的景气度回升或仍可期。

航空机场

航空

暑运结束，随着各地疫情再度反复，航班量自暑运的每天一万班上下降至七千班左右。各航司中报披露完毕，整体显著亏损，预计三季度亏损延续。

政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，但在具体执行上，6 月底《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》出台，大幅缩短归国人员、密接、次密接人员隔离天数，8 月初民航局放松国际航线熔断判定标准，均显著缩短了疫情扰动对居民出行限制的影响周期，叠加国产新冠药物纳入医保丰富防疫武器，民航需求稳定性有望显著提升。

长期来看，绝望中孕育希望，疫情的影响终将过去，未来我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。供给端，2011-2019 年民航运输飞机数量年化增速 10.1%，而在经营压力较大的 2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为 2.2%、3.8%。2022 年，从各航司机队引进规划看，如不考虑 B737MAX 复飞，年内飞机引进数量仅为 3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。

连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。

我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空。

机场

各机场披露中报，因国际线减量仍在持续，机场板块业绩整体仍有压力。国家表态有序放开国际航线航班，但我们很难想象在国内仍采用严格措施的前提下国际线能够有效放开，因此枢纽机场业绩全面回归尚需等待国内政策发生变化。

长周期看，我们终将迎来国门的全面开放。疫情前上海机场卫星厅，白云机场T2航站楼均处于建成初期的产能爬坡期，疫情期间深圳机场T3卫星厅也已经投入使用，上述机场的航站楼资源的产能瓶颈已经突破，预计疫情消退后机场航空性业务量及收入有望恢复乃至超越疫情前同期水平。

枢纽机场业绩核心驱动力仍来自于非航收入，尤其是免税租金，枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。伴随着疫情后客流恢复，枢纽机场业绩同样有望恢复乃至逐步超越疫情前水平。

当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。

快递板块

根据国家邮政局最新统计数据，7月快递行业业务量增长继续恢复，增速为+8.0%，环比增加了2.6个百分点，由于7月国内少数地方疫情仍然面临反复，导致行业需求增长恢复速度稍慢。在监管管控的大背景下，快递行业价格战整体仍然可控，7月是快递传统淡季，经营成本比旺季低会带动价格下行，所以7月行业单票价格环比6月旺季减少了0.27元至6.14元，价格环比降幅比往年大是因为6月疫情导致经营成本和终端价格基数偏高；7月单票价格同比下降6.1%，同比降幅仍然维持在相对低位。义乌地区疫情已得到控制，义乌已于8月21日起全域解除静默管理状态，电商物流恢复正常运营。虽然近期国内成都、深圳等地区疫情又有反复，但疫情仍在控制中、且快递经营具有韧性，影响可控。

本周，顺丰和韵达公布了2022年中报。对于顺丰来说，公司2022年二季度实现营业收入670.8亿元（同比增长46.7%），归母净利润14.9亿元（同比下降14.8%），扣非归母净利润12.4亿元（同比增长88.2%）。在二季度国内部分城市疫情防控造成经营承压的背景下，公司二季度业绩表现已属非常稳健。虽然二季度国内部分核心城市因疫情实施封控，得益于顺丰物流网络在全国范围内的广覆盖、直营模式的稳定性强以及多元化业务互补，公司二季度速运物流业务量同比增长了0.6%。同时公司二季度毛利率维持稳定（21Q2、22Q1、22Q2毛利率分别为12.8%、12.3%、12.8%）。公司扣非归母净利环比实现36%的正增长，主要得益于：1）坚持差异化竞争，产品结构逐步调优，低毛利产品件量同比减少（特惠件产品已于今年7月正式下线）；2）持续推进精益化资源规划和成本管控，在多网融通方面进一步加强网点、中转场、干支线运输资源整合及跨业务板块的资源协同，提升资源使用效率和投入产出比；3）新业务盈利能力改善（22H1大件业务同比扭亏为盈、同城业务同比明显减亏）；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的业绩（22H1嘉里物流贡献了归母净利约8.9亿元）；5）2022年5月1日至12月31日，纳税人为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入可享受免征增值税的优惠。二季度公司资本开支为29.6亿元，同比下降43%，我们预计2022年公司整体资本开支也将明显下降、资产利用率将实现提升。从中长期角度来看，我们认为公司的国际业务以及鄂州机场具有较大的发展潜力，1）现阶段，顺丰与嘉里物流正在推进整合与合作，公司未来依托嘉里物流将加速拓展以东南亚为代表的国际物流市场；2）鄂州机场航空中转中心有望于明年年中投入使用，将打开顺丰的成长空间以及强化顺丰的竞争壁垒。对于韵达来说，公司2022年二季度公司实现单季营业收入112.8亿元（同比+14.1%），归母净利润1.99亿元（同比-8.6%），扣非归母净利润1.33亿元（同比-37.0%），二季度国内疫情频发造成公司短期利润受损。二季度全国疫情频发，且由于韵达山西太原的物流园在4月爆发疫情以及北京长阳网点在5月又爆发疫情，其受到的疫情影响比同行更大，因而导致其二季度业务量同比下滑1.8%，与行业业务量增速表现相近（二季度行业业务量同比下滑1.7%）。近期，义乌已于8月21日起全域解除静默管理状态，电商物流加速恢复正常运营，预计三季度业务量增速将明显改善。公司二季度单票快递价格约为2.53元，同比提升了25.2%、环比持平，一是因为二季度行业竞争仍然维持缓和态势，二是因为油价上涨以及疫情防控导致快递经营成本短期上行，传导至快递末端。7月淡季，公司单票价格环比出现回落，我们认为属于正常的季节性波动，行业价格竞争仍然理性。受疫情拖累，公司今年二季度毛利率为6.8%，同比、环比均有所下降（21年Q2和22年Q1分别为8.9%和10.6%）；二季度单票快递净利约为0.03元，同比和环比均有所下降（21年Q2和22年Q1分别约为0.05元和0.09元）。我们预计三季度受益于业务量和经营修复，公司单票快递盈利环比有望大幅修复。此外，得益于网络优化，公司二季度信用减值损失环比改善明显，22Q1和22Q2分别为-66.2百万元和7.7百万元。公司二季度和上半年资本开支总额分别为2.1亿元和15.8亿元，同比大幅下降（21Q2和21H1分别为16.7亿元和29.5亿元），预计今年公司的资本开支将会大幅下降，今年下半年公司的资产利用率有望明显改善。在监管管控的大背景下，快递行业价格战仍然维持理性，由于去年义乌地区价格上调幅度较大，导致今年义乌与以潮汕为代表的其他重点区域价格形成明显价差，近期行业调节不同区域之间的价差导致义乌价格有所回调，属于价格结构性调整；进入快递淡季三季度，我们认为行业价格环比出现微幅下调是属于季节性价格波动，不用过于担忧价格战重启。

投资建议上，（1）疫情对快递需求的影响可控，由于2021年基数高以及电商线上渗透速度逐步放缓，我们预计2022年快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕的大背景下，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区快递业务后竞争格局实现了实质性的优化，我们认为2022年下半年行业价格战将维持缓和态势。（3）在今年全国疫情影响范围和持续时间可控的假设下，通达系公司单票利润有望实现明显回升，利润有望实现高速增长；对于顺丰来说，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计2022年公司资本开支将开始出现下降、资产利用率将实现提升，公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年业绩有望实现大幅修复。继续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控股。

物流板块

密尔克卫半年报点评：业绩处于预告上沿，下半年成长继续加速

密尔克卫披露半年报。2022年上半年实现收入62.69亿元（+81.08%）；实现归母净利润3.04亿元（+65.60%）；实现扣非净利润2.97亿元（+60.19%）；归母净利润位于此前预告上限（60.40%~65.85%），扣非净利润位于预告上沿（56.94%~62.33%）。

利润率环比向上，应收应付控制得当

公司1H22总毛利额6.35亿，同比增长72.6%，综合毛利率水平为10.13%，环比2H21的9.88%毛利率略有提升。单季度看，3Q21-2Q22综合毛利率分别为9.3%、10.7%、9.7%、10.6%，二季度毛利率环比提升较为明显，我们认为是综合了一季度春节、二季度疫情扰动导致业务结构有所变化的结果。22年二季度公司归母净利率5.31%，同比与环比均为上升势头。收入体量大增之下，公司对应收、预付、应付款项的控制非常得当，应收账款及票据方面30.7亿，相比21年年末多出4.09亿；预付账款2.27亿，相比21年年报下降1.64亿；应付账款15.97亿，相比21年年报多出3.48亿。

应对疫情充分得当，但若无外部冲击表现或将更佳

我们认为密尔克卫二季度的优秀表现来自于公司的经验与应对。但若无疫情冲击，公司二季度的业绩表现将会更佳亮眼。我们认为疫情之后，随着复工复产的推进，下半年公司的业绩表现或将更为突出，随着公司上半年投用的仓库产能利用率爬坡，下半年新增仓库有望贡献增量业绩；此外，公司近期已收购江西省祥旺物流，以往的外延并购战略有可能在下半年延续，继续增厚业绩。公司近几个季度固定资产较为稳定，但21年年报、1Q2022、1H2022在建工程分别为2.79、3.34、4.19亿，下半年产能扩张在望。

投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级

公司是化工服务行业的龙头企业，成长能力极强，当前估值水平处于自身历史低位，也低于全A中成长性类似的公司。公司当前化工物流服务+快周转分销服务的商业体系已经初具，考虑到公司本次对疫情的应对非常及时，二季度在大环境影响下仍然表现优异，我们对公司下半年以及明年的展望更加乐观，我们维持公司2022-2024年6.7、10.2、14.0亿的盈利预测，公司当前市值对应2022年业绩预测为36.5x，对应23年PE水平仅为24.0x，持续推荐。

铁路

大秦铁路公布中报，上半年实现营业收入389.3亿，同比增长0.83%，实现归母净利润73.16亿，同比下降2.0%，其中二季度归母净利润36.15亿，同比增长146.6%。

当前能源安全备受关注，大秦铁路作为我国煤炭运输核心动脉之一，战略地位高，煤炭运量稳健，业绩平稳，股息率高，建议关注。

中小盘

微光股份：冷链电机龙头，节能电机打开成长空间

公司已成为冷链电机细分领域的龙头企业。微光股份主营电机和风机的研 发、生产、销售，业务主要分为四大部分——冷柜电机、外转子风机、ECM 电机以及伺服电机，其中冷柜电机和外转子风机是传统业务，2021 年收入占 比分别为 33.6%和 43.8%；ECM 电机和伺服电机为新业务，2021 年收入占比 分别为 14.0%和 4.5%。公司目前已经成为冷柜电机细分领域的龙头企业，全 球市场市占率估计已经超过 20%；冷库外转子风机全国销量第一。

冷链领域的电机和风机下游需求较景气，电机节能化大势所趋。（1）冷柜 电机以及冷库风机的需求与下游冷链市场发展息息相关，我国冷链物流 发展起步较晚，与发达国家相比还有较大的发展空间，将带动冷柜电机 和冷库风机的需求持续增长。我们估计全球商用展示柜的市场规模近 400 亿元，冷柜微电机是一个数十亿规模的细分市场。（2）2021 年 10 月工信部、市场监管总局联合印发《电机能效提升计划》，提出到 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。我们估计 2020 年我国的 节能电机占比约 10%，远低于目前欧美发达国家的 40%以上的水平，高 效节能智能将是未来微电机、风机的发展方向。

公司传统业务增长稳健，竞争壁垒较高。公司的传统微电机和风机业务一直维持稳定增长态势，微电机业务收入自 2015 年的 194 百万元增长至 2021 年的 374 百万元，年复合增速 11.6%；风机业务收入自 2015 年的 168 百万元增长至 2021 年的 486 百万元，年复合增速 19.4%。在传统业 务领域，公司已经具有制造集成一体化、技术创新、产品品牌以及客户资源 等竞争壁垒。

加速拓展节能电机领域，成为增长新驱动力。ECM 电机与伺服电机均属于 节能电机，公司于 2011 年开始量产 ECM 电机，该业务收入 2015 年至 2021 年的复合增速达到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018 年开始量产伺服电机，该业务的收入 2018 年至 2021 年的复合增速达到 148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且该业务毛利率还有提升空间。 

盈利预测与估值：公司未来 3 年处于快速成长期，预计 2022-24 年归母净利 润 3.4/4.4/5.5 亿元（+32%/+30%/+25%），EPS 分别为 1.46/1.90/2.38 元。基于微光股份 2022 年归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为 85-92 亿元，我们认为公司具有长期投资价值，给予“买入”评级。

国联股份：成长扎实，剑指工业数字化蓝海

公司官方披露2022年半年报。上半年实现营收278.95亿元（+98.8%），归母净利润4.27亿元（+97.7%），扣非归母净利润3.85亿元（+92.3%）。其中二季度单季营收157.57亿元（+98.0%），归母净利润2.63亿元（+90.3%）。公司业绩保持多年快速增长。公司上半年经营活动产生的现金流量净额7.39亿元。

各版块保持快速增速。公司整体收入结构与过去相似，依旧是网上商品交易支撑大部分营收比重，公司上半年收入278.95亿，其中278.28亿为网上商品交易服务。分拆公司各重点子公司营收利润及其同比增速，涂多多子公司在高基数基础上，上半年依然实现营收与利润分别79%/91%的增长，玻多多营收/利润增速则分别为82%/65%。卫多多与粮油多多基数较小，成长性也更为显著，卫多多收入/净利润增速分别为168%/161%，粮油多多收入/净利润增速分别为143%/156%。

利润率整体稳定，涂多多子公司利润率同比上升。公司22H1毛利率3.02%，得益于公司收入体量的快速成长，公司的各项费用率控制得当，尽管销售、研发与管理费用均有所提升，但费率均显著降低。上半年公司净利润率1.50%，21H1-22H1公司净利率分别为1.54%、1.56%、1.50%，净利率趋势整体平稳。我们分拆了公司各主要子公司的净利率，发现体量最大的涂多多净利率在上半年有所提升，为公司净利率的突出表现做出贡献，也体现出了培育多年的赛道成熟后的规模效应。

商业模式跑通，国联云工厂进一步深化客户粘度。我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小B客户低价，解决小B客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小B客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正是有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。公司推出的国联云工厂业务服务工厂生产环节，近年来拓展顺利，标志着公司2B服务能力的再上台阶，有利于多多平台的供应商和用户粘度的加深，为公司打开新的成长极。

投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级

公司作为化工B2B电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小B客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司的商业模式已经进入正向循环，维持2022-24年归母净利润 10.19/17.35/28.39亿元不变，对应PE 43.1X/25.3X/15.5X，维持“买入”评级。

华依科技：疫情影响可控，长期看好公司战略与IMU放量

华依科技公布2022年中报情况。公司上半年实现收入7080万元（-16.5%）；归母净利润-1792万元，上年同期为261.33万元。分季度看，公司2Q22营收2070万元（-63.2%），归母净利润-1427万元，上年同期为612万元。由于公司目前贡献收入的测试设备生产厂房与测试服务实验室均位于上海，二季度疫情对公司的正常生产、产品交付及验收等造成负面影响，使收入与净利润下降。

我们分析认为疫情对公司测试实验室建设及全年业绩的影响相对有限

公司的经营模式与收入确认时间有季节性特征，体现为上半年收入与利润占比较小（占全年不到30%）。上海疫情发生在一季度末到二季度，该时间段内公司收入仅占全年的约20%，利润占比更小。叠加本次上海的抗疫经验，下半年大面积封控的概率很低。因此我们认为本次疫情对公司年内的经营表现与短期规划影响相对较小。

政策与法规逐步落地，推动自动驾驶走向更广阔场景

智能驾驶已经在矿山、港区等封闭且路况简单的场景初步推广。2020年，全国首例“5G+智慧矿山”项目在甘肃省成功应用，实现了远程操作牙轮钻机进行电铲遥控智能化作业，以及矿用卡车远程操作、自动驾驶、倒车入位、自动卸车。在上海洋山深水港，5G+自动驾驶重卡项目首次实现商业化应用，开创全球先河，至今已运输超10万个集装箱，里程超280万公里。

此外，多地出台政策并完善法律法规，也使自动驾驶有望在更多场景落地。近期，上海市政府常务会议原则同意《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》，努力打造智能网联汽车发展的制高点。8月1日起，深圳正式施行《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》，使自动驾驶汽车“有法可依”。8月8日，重庆、武汉两地政府部门率先发布自动驾驶全无人商业化试点政策，并向百度发放全国首批无人化示范运营资格，允许车内无安全员的自动驾驶车辆在社会道路上开展商业化服务。目前，百度旗下萝卜快跑已在北京、上海、广州、深圳等城市开展自动驾驶出行服务，订单量超100万，成为全球最大的自动驾驶出行服务商。

组合惯导系统作为自动驾驶应对车辆复杂行驶环境的刚需，已成为众多车企量产自动驾驶的主流方案。从下游车厂的设计规划看，小鹏P5/P7已标配惯性导航，蔚来ET7、智己L7、华为AITO、哪吒汽车等车型也将配置惯性导航。此外，Waymo、百度Apollo以及Momenta等面向L4路线的自动驾驶科技企业亦采用惯性导航作为自动驾驶标配硬件。受益于自动驾驶技术的快速发展，惯性测量单元（IMU）的市场规模有望高速增长。

自动驾驶研发投入占比较高，公司惯导产品向下一阶段迈进

结合年报、中报内披露的在研项目具体情况，公司自动驾驶相关研发费用呈增长趋势。具体来看，公司2020年12月与上汽合作的“车载惯性组合导航产品开发项目”已经结题，产品进入量产阶段。在1H22期内，公司新增“RAC车道级导航系统研发”、“域控IMU3000产品开发”、“组合导航紧耦合算法开发”三个项目。可见公司的愿景是让组合惯导产品可再次开发、优化、迭代，进一步降成本，以满足更多主机厂与实车应用场景需求。

投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级

我们认为上半年的上海疫情对公司业绩存在的负面影响可控，二季度公司净利润-1427万元，较我们此前预测低约2600万元。长远来看，公司的向测试服务平台化方向转型的进度未受到明显影响。上半年公司测试服务收入占比已接近40%，并计划通过定向增发再融资，目前已提交上交所受理。根据定增募集书中，用于建设各类测试研发中心的投资规模，以及往期公司披露的期末机械设备（固定资产细项）原值与测试台架数目的对应关系，估算公司仍有200余个测试服务用台架在规。此外，公司在IMU定点上行动较早，与整车厂的磨合期更长，具有先发优势。随着更多主机厂对自动驾驶大方向的认可与软硬件的装配，我们十分看好公司IMU与组合惯导产品的放量空间。因此，我们将首次覆盖报告中公司22-23年1.06/1.53亿的盈利预测调整为0.8/1.61亿（22年下调25%，23年上调5.6%），新增24年预测2.3亿。本次盈利预测对应当前市值PE分别为60、30、21X，维持“买入”评级。

双星新材：PET铜箔开发进度进入加速阶段，持续推荐成本优势显著的双星新材

事项：

东威科技公告合作框架协议：东威科技8月26日收盘公告了和“D”客户的合作框架协议，核心内容包括：1、双边夹卷式水平镀膜设备是PET铜箔水镀环节设备，合同金额为5亿（约50条产线）；2、拟采购方为“D”单一客户；3、本次签署的为合作框架协议，首台设备达到应用状态后，其余设备需另行签订合同，并在2年内完成交付。

50条产线或对应22GW电池需求，东威5亿元框架协议或意味着D客户PET铜箔开发进度进入加速阶段：

如果按照1GW电池对应1000万平PET铜箔、2.8条水镀线的标准来衡量，本次订单对应的 PET 铜箔产能约为1.8亿平，满足18GW电池需求，但考虑到后续两年设备厂会持续改良效率，预计实际产能将会达到2.2亿平以上，满足22GW电池需求。D客户大概率是通多对首台设备进行交付测试，达到要求好才会签订后续订单，之所以在当前阶段签订框架协议，目的是大规模采购或将有折扣，另外是锁定产能，为快速放量做好准备；换个角度看，D客户的PET铜箔开发进度已进入加速阶段，建议市场密切关注。

我们认为PET铜箔或是未来主流技术路径，双星新材成本优势显著

复合铜箔产能升级蓄势待发，目前有电池厂新产能设备考虑兼容复合铜箔的使用，也有部分专业设备公司考虑进入复合铜箔板块。我们认为PET铜箔是主流，PP铜箔的综合性能弱于PET铜箔，其中最主要的一项就是铜的依附度较差，造成“脱膜”。当然我们并不能完全排除未来PP铜箔的可能性，其实对于电池厂来说，只要供应商提供的产品能够达到电池厂的技术指标和装配良率，PET、PP、PI哪个用来做基膜都无所谓，至于供应商自身的盈利能力并不在电池厂的考虑范围之内。

生产PET铜箔的公司要导入产品需要经历三个阶段，第一阶段是试验样品送测（目前二级所有公司几乎都在这个阶段）、第二阶段量是量产产线产品的送测和整线验收（中试）、最后才是签约和大规模量产；所以，量产产线的验收是交货的前提，目前二级市场无任何公告信息，因此各家宣传的产品严格意义上不存在良率一说，只有产品一致性。目前双星新材处于阶段一和二的并行推进阶段，同时我们也我们认为近期大概率不会有汽车动力电池PET铜箔交货。

生产成本方面，市场对双星是否能做到3.5元/平仍存疑问，而双星的调研信息中已明确给出答案，3.5元/平是建立在自产基膜、现货铜价、磁控采用优化的应材设备或达标的国产设备（不超过 1800万/台）、主流水镀线速度和价格（7-10米速度，1000万/台左右）、通过下游验证后良率95%的基础上；至于其它家公司的成本，也必然有假设前提。 

投资建议：双星目前处于样品持续验证优化以及中试线筹备（同步对比测试国内外量产磁控溅射、水镀线）的并行推进阶段，中试一旦通过，公司拟根据下游订单快速扩充量产设备；对于股价近期的回调，我们理解为赛道股退潮，主题资金参与者离场所致，公司基本面并无变化。结合基膜优势、PET铜箔开发进程以及存量业务增速、估值，双星是我们最看好的标的；从板块来看，PET铜箔标的已进入“实锤”验证阶段，包括大规模采购设备、中试通过、电池厂定点、订单等各类可验证信息及公告。继续推荐双星新材。

牧高笛：产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利

牧高笛披露半年报与主要经营数据。公司上半年实现收入8.67亿（+61.3%）；归母净利润1.13亿元（+111.8%），较7月的业绩预增公告基本持平；扣非归母净利润1.10亿元（+138%）。分季度看，公司2Q22营收5.39亿元（+64.7%），归母净利润7639万元（+137.1%），扣非归母净利润7882.6万元（+176.05%）。

大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没

22年上半年公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看：

1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.21亿元，同比增长25.7%；毛利率21.5%，较去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22实现收入2.87亿元，同比增长13.8%。

2）品牌业务：1H22实现收入3.46亿元，同比大增182.3%；毛利率36%，较去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.4%，毛利率环比一季度提高0.45pct。

公司的品牌业务目前仍由“小牧”与“大牧”组成。主打户外鞋服的小牧22年上半年实现收入3103万元，同比减少21.7%；其中直营店创收1183万元同比减少3%，加盟店贡献1921万元同比减少30%。小牧Q2单季度实现收入1253万元，较去年同期减少34%，直营店与加盟店收入分别减少15%、43.5%。宁波4月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6月气温开始升高为订货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。

主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.15亿元，同比增长280%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比大增250%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.67亿元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧实现收入2.4亿，同比大增324%，毛利率35.8%同比环比均有提高。公司精致露营产品收入在大牧的占比约70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透

疫情常态化背景下，中国户外经济兴起，消费升级驱动长途游向周边游过渡、传统露营向精致露营转型；创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。据艾媒资讯预测，2022年中国露营经济核心市场规模将达1135亿元，同比增长51.8%；带动市场规模5816亿元，同比增长52.6%。露营地经营前期的装修投入较少，投资回报周期比民宿短，同时价格比民宿更亲民，受创业者追捧。《一起露营吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人综艺的上线为火热的露营再次升温。“去哪儿大数据”显示，“五一”期间露营相关产品预定量为去年3倍；飞猪平台上“五一”露营订单量环比增长超350%；6月小红书旅行热搜词中绝大部分为露营相关。

二季度内，公司关停5家小牧直营店与18家加盟店，并新开1家小牧直营店与8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在宁波开设了首家大牧线下旗舰店，让消费者实地体验露营生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系；联名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高线下店的经营效率，实现线上线下联动，另一方面也能看出公司对露营风口的把握并对大牧倾注了更多资源。我们认为，公司作为国内为数不多的露营品牌，在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。

投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级

我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，叠加品牌收入占比快速提升与盈利能力改善，22年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们预计年内公司ODM/OEM与品牌收入有望同比增长32%/140%；推算两部分业务净利率约12.2%/10.3%，对应净利润9939/7559万元。我们采用分部估值法进行估值，维持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1亿的盈利预测，对应当前市值分别为38、28、21.6X，维持“增持”评级。

凯立新材：业务多点开花，延续快速增长

凯立新材披露2022年中报

2022年上半年营业收入8.47亿，同比增长18.8%，实现归母净利润1.28亿，同比增长54.8%；其中二季度营业收入5.33亿，同比增长36.1%，实现归母净利润0.73亿，同比增长35.0%。

业务多点开花，收入平稳增长，利润水平新高

上半年公司贵金属催化剂销量进一步增长，其中医药、基础化工、农药领域收入增长率分别为28.2%、44.1%、12.9%。上半年贵金属价格季度均价同比变化不显著，公司收入季度间有所波动的原因或是产品结构变化，从毛利润水平来看，公司二季度毛利润达到1.07亿，同比进一步增长。公司保持高研发费用，二季度研发投入1408万元，财务费用有所下降，其余科目波动不大，二季度盈利创历史新高。

催化剂市场进一步扩容，公司研发项目转化持续推进

伴随着医药、化工等下游行业的持续增长，催化剂市场空间有望进一步扩容。公司在研发、市场拓展方面逐步推进，上半年新增专利数量10个，研发人员数量同比增长10人至68人，且研发人员中高学历人员占比高，研发团队呈现年轻化，研发项目持续突破。8月份公司无汞催化剂项目中标，且募投项目建设持续推进，建成后有望打开公司产能空间，驱动公司业绩持续保持较高速度增长。

盈利预测及投资建议

我们预计公司业绩仍将快速增长，考虑到上半年公司业绩略高于我们前期预期，上调盈利预测，自2.16亿、2.85亿、3.77亿分别上调7.0%、6.3%、6.5%至2.31亿、3.03亿、4.01亿，当前股价对应2022-2024年EPS的PE估值分别为56.6X、43.2X、32.6X，维持“增持”评级。。

浙江自然：扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间

浙江自然披露2022年中报：2022上半年实现营收6.36亿元（+28.37%），归母净利润1.74亿元（+26.89%），扣非归母净利润1.64亿元（+24.33%）。其中二季度单季营收3.05亿元（+13.16%），归母净利润8934万元（+17.99%）。

二季度单季收入受疫情影响，毛利率环比稳定同比下滑。公司二季度收入增速13.16%，低于前几个几个季度的较高增速，我们认为主要原因在于二季度疫情导致公司发货节奏有所延迟，难以在疫情之后完全补回。收入端值得一提的是，上半年公司内销收入 1.4亿元，同比增长 55.41%，占收入比重达到22%。随着国内运动露营休闲的渗透率提升，境内业务增长有望成为未来新的增长极。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，与去年下半年持平，受到发货延迟、原材料上涨因素等影响，较去年上半年毛利率下滑4.8个百分点。以TDI为代表的原材料价格自去年便居于高位，对公司毛利率造成影响。但我们预计随着大宗价格下行，原材料端的成本压力有望逐步减轻。

费用率控制得当，汇兑损益稍有贡献。22H1公司销售费用率1.2%，同比减少 39.2%，疫情影响导致展会费用、业务招待费及差旅费减少。管理费用小幅增长，费用率与去年同期持平，为3.9%。财务费用为-1779万元，主要为人民币兑美元汇兑收益。公司研发费用持续增长。

海外项目验证顺利，品类扩张持续推进。上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和 Coleman、IGLOO 的严格审核，正式成为他们的合格供应商。品类扩张方面，车用充气床垫、水上运动用品、硬质保温箱包等新品类研发也在持续进行之中。

深耕户外行业，我们认为公司成长具备韧性。我们认为疫情以及欧美经济仅为短期冲击，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成长记。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在TPU复合面料上的优势与经验，可将面料广泛应用于各类下游场景，公司当前在车用充气床垫、水上用品等方面的探索就是例子；2）凭借强劲的设计研发能力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）就制造成本的把控上不断改进。就国内外发展而言，海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。

投资建议：公司业绩增长非常扎实，我们维持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14亿的盈利预测，对应当前市值PE分别为20.8、16.0、12.6x，我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。

宏华数科中报点评：全年增长平稳，长期看好数码印花渗透率提升

宏华数科披露2022年半年报。上半年公司实现营收4.62亿元，同比增1.42%，归母净利润1.23亿元，同比增14.28%，扣非净利润1.18亿元，同比增11.96%。单季度看，公司22Q2实现营收1.86亿，同比下降20.77%，归母净利润5008万，同比下降3.34%。

上半年出口收入增速优于内销，毛利率有所提升。上半年公司出口业务收入2.52亿元，同比增长41.93%，占比达到54.6%。二季度受到上海疫情影响，导致下游客户的资本开支有所放缓，影响国内业务。分拆公司产品收入，上半年数码喷印设备收入2.43亿元，同比略有下滑，占营收比重压缩至52.72%，但墨水收入实现较快增长，达到1.94亿元，占比41.96%。毛利率方面，上半年公司毛利率达到46.0%，对比去年同期提升近3个百分点，公司外销业务主要采用美元、欧元等外币进行结算，我们认为或与公司外销比例提升、外销结算等因素有关。

费用率整体控制平稳。公司上半年四项费用率合计14.51%，较去年同期略低0.7个百分点，其中管理费用大幅增加，主因为实施股权激励形成的股份支付费用为1347万元；另外公司财务费用为-1416万，主要来自汇兑损益。

产能扩张进度顺利。公司IPO募投项目“年产2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”已完成全部基坑围护、地下室工程，1#厂房工程、2#厂房工程、1#配套楼、仓库工程正在装修中，配套工程形象进度完成60-80%，预计2022年四季度土建工程达到预定可使用状态。项目投产后有望为后续的需求回复提供足够支持，同时有望加强规模效应、有助于降本增效。

数码印花代替传统印花的革命是中长期的主旋律。2019年，全球数码喷墨印花工艺应用对传统印花工艺的替代率达到了7.8%。中国印染行业协会发布的报告显示，预计到2025年全球数码喷墨印花产量将达150亿米，占印花总量比例约27%，照此推算，渗透率在6年时间内提升接近20个百分点，即使不考虑印花行业本身增长，数码印花行业增长也将十分可观。按此预测，中国数码喷墨印花产量达47亿米左右，渗透率达到29%，略高于全球水平。

投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级

考虑2022年疫情所造成的的冲击，我们将公司2022-2024年3.2、4.9、6.7亿元的盈利预测下调至2.81、3.98、5.99亿，但我们依然认为疫情影响均为短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。维持“买入”评级。

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行业数据概览

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近期重点报告回顾

4.1 顺丰控股中报点评-提质增效稳经营，二季度利润环比正增长 （2022-8-31）

2022年二季度业绩表现稳健，扣非净利同比大幅改善。公司2022年二季度实现营业收入670.8亿元（同比增长46.7%），归母净利润14.9亿元（同比下降14.8%），扣非归母净利润12.4亿元（同比增长88.2%）。在二季度国内部分城市疫情防控造成经营承压的背景下，公司二季度业绩表现已属非常稳健。

直营网络及多元化业务经营具有韧性，二季度业绩环比正增长。虽然二季度国内部分核心城市因疫情实施封控，得益于顺丰物流网络在全国范围内的广覆盖、直营模式的稳定性强以及多元化业务互补，公司二季度速运物流业务量同比增长了0.6%。同时公司二季度毛利率维持稳定（21Q2、22Q1、22Q2毛利率分别为12.8%、12.3%、12.8%）。公司扣非归母净利环比实现36%的正增长，主要得益于：1）坚持差异化竞争，产品结构逐步调优，低毛利产品件量同比减少（特惠件产品已于今年7月正式下线）；2）持续推进精益化资源规划和成本管控，在多网融通方面进一步加强网点、中转场、干支线运输资源整合及跨业务板块的资源协同，提升资源使用效率和投入产出比；3）新业务盈利能力改善（22H1大件业务同比扭亏为盈、同城业务同比明显减亏）；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的业绩（22H1嘉里物流贡献了归母净利约8.9亿元）；5）2022年5月1日至12月31日，纳税人为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入可享受免征增值税的优惠。

资本开支收缩明显，中长期看好国际业务与鄂州机场的发展潜力。二季度公司资本开支为29.6亿元，同比下降43%，我们预计2022年公司整体资本开支也将明显下降、资产利用率将实现提升。从中长期角度来看，我们认为公司的国际业务以及鄂州机场具有较大的发展潜力，1）现阶段，顺丰与嘉里物流正在推进整合与合作，公司未来依托嘉里物流将加速拓展以东南亚为代表的国际物流市场；2）鄂州机场航空中转中心有望于明年年中投入使用，将打开顺丰的成长空间以及强化顺丰的竞争壁垒。

投资建议：维持盈利预测不变，维持 “买入”评级。

维持盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润分别为64.4/93.2/129.2亿元，分别同比增长51%/45%/39%。公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。

4.2 华依科技中报点评-疫情影响短期可控，长期看好公司战略与IMU放量 （2022-8-31）

华依科技公布2022年中报情况。公司上半年实现收入7080万元（-16.5%）；归母净利润-1792万元，上年同期为261.33万元。分季度看，公司2Q22营收2070万元（-63.2%），归母净利润-1427万元，上年同期为612万元。由于公司目前贡献收入的测试设备生产厂房与测试服务实验室均位于上海，二季度疫情对公司的正常生产、产品交付及验收等造成负面影响，使收入与净利润下降。

我们分析认为疫情对公司测试实验室建设及全年业绩的影响相对有限

公司的经营模式与收入确认时间有季节性特征，体现为上半年收入与利润占比较小（占全年不到30%）。上海疫情发生在一季度末到二季度，该时间段内公司收入仅占全年的约20%，利润占比更小。叠加本次上海的抗疫经验，下半年大面积封控的概率很低。因此我们认为本次疫情对公司年内的经营表现与短期规划影响相对较小。

政策与法规逐步落地，推动自动驾驶走向更广阔场景

智能驾驶已经在矿山、港区等封闭且路况简单的场景初步推广。2020年，全国首例“5G+智慧矿山”项目在甘肃省成功应用，实现了远程操作牙轮钻机进行电铲遥控智能化作业，以及矿用卡车远程操作、自动驾驶、倒车入位、自动卸车。在上海洋山深水港，5G+自动驾驶重卡项目首次实现商业化应用，开创全球先河，至今已运输超10万个集装箱，里程超280万公里。

此外，多地出台政策并完善法律法规，也使自动驾驶有望在更多场景落地。近期，上海市政府常务会议原则同意《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》，努力打造智能网联汽车发展的制高点。8月1日起，深圳正式施行《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》，使自动驾驶汽车“有法可依”。8月8日，重庆、武汉两地政府部门率先发布自动驾驶全无人商业化试点政策，并向百度发放全国首批无人化示范运营资格，允许车内无安全员的自动驾驶车辆在社会道路上开展商业化服务。目前，百度旗下萝卜快跑已在北京、上海、广州、深圳等城市开展自动驾驶出行服务，订单量超100万，成为全球最大的自动驾驶出行服务商。

组合惯导系统作为自动驾驶应对车辆复杂行驶环境的刚需，已成为众多车企量产自动驾驶的主流方案。从下游车厂的设计规划看，小鹏P5/P7已标配惯性导航，蔚来ET7、智己L7、华为AITO、哪吒汽车等车型也将配置惯性导航。此外，Waymo、百度Apollo以及Momenta等面向L4路线的自动驾驶科技企业亦采用惯性导航作为自动驾驶标配硬件。受益于自动驾驶技术的快速发展，惯性测量单元（IMU）的市场规模有望高速增长。

自动驾驶研发投入占比较高，公司惯导产品向下一阶段迈进

结合年报、中报内披露的在研项目具体情况，公司自动驾驶相关研发费用呈增长趋势。具体来看，公司2020年12月与上汽合作的“车载惯性组合导航产品开发项目”已经结题，产品进入量产阶段。在1H22期内，公司新增“RAC车道级导航系统研发”、“域控IMU3000产品开发”、“组合导航紧耦合算法开发”三个项目。可见公司的愿景是让组合惯导产品可再次开发、优化、迭代，进一步降成本，以满足更多主机厂与实车应用场景需求。

投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级

我们认为上半年的上海疫情对公司业绩存在的负面影响可控，二季度公司净利润-1427万元，较我们此前预测低约2600万元。长远来看，公司的向测试服务平台化方向转型的进度未受到明显影响。上半年公司测试服务收入占比已接近40%，并计划通过定向增发再融资，目前已提交上交所受理。根据定增募集书中，用于建设各类测试研发中心的投资规模，以及往期公司披露的期末机械设备（固定资产细项）原值与测试台架数目的对应关系，估算公司仍有200余个测试服务用台架在规。此外，公司在IMU定点上行动较早，与整车厂的磨合期更长，具有先发优势。随着更多主机厂对自动驾驶大方向的认可与软硬件的装配，我们十分看好公司IMU与组合惯导产品的放量空间。因此，我们将首次覆盖报告中公司22-23年1.06/1.53亿的盈利预测调整为0.8/1.61亿（22年下调25%，23年上调5.6%），新增24年预测2.3亿。本次盈利预测对应当前市值PE分别为60、30、21X，维持“买入”评级。

4.3 韵达股份-疫情拖累二季度业绩，经营修复可期 （2022-8-31）

22年二季度业绩短期受损，利润同比下滑。2022年二季度公司实现单季营业收入112.8亿元（同比+14.1%），归母净利润1.99亿元（同比-8.6%），扣非归母净利润1.33亿元（同比-37.0%），二季度国内疫情频发造成公司短期利润受损。

疫情拖累公司二季度业务量增长，价格表现稳健。二季度全国疫情频发，且由于韵达山西太原的物流园在4月爆发疫情以及北京长阳网点在5月又爆发疫情，其受到的疫情影响比同行更大，因而导致其二季度业务量同比下滑1.8%，与行业业务量增速表现相近（二季度行业业务量同比下滑1.7%）。近期，义乌已于8月21日起全域解除静默管理状态，电商物流加速恢复正常运营，预计三季度业务量增速将明显改善。公司二季度单票快递价格约为2.53元，同比提升了25.2%、环比持平，一是因为二季度行业竞争仍然维持缓和态势，二是因为油价上涨以及疫情防控导致快递经营成本短期上行，传导至快递末端。7月淡季，公司单票价格环比出现回落，我们认为属于正常的季节性波动，行业价格竞争仍然理性。

疫情导致公司二季度单票快递盈利短期受损，资本开支大幅收缩。受疫情拖累，公司今年二季度毛利率为6.8%，同比、环比均有所下降（21年Q2和22年Q1分别为8.9%和10.6%）；二季度单票快递净利约为0.03元，同比和环比均有所下降（21年Q2和22年Q1分别约为0.05元和0.09元）。我们预计三季度受益于业务量和经营修复，公司单票快递盈利环比有望大幅修复。此外，得益于网络优化，公司二季度信用减值损失环比改善明显，22Q1和22Q2分别为-66.2百万元和7.7百万元。公司二季度和上半年资本开支总额分别为2.1亿元和15.8亿元，同比大幅下降（21Q2和21H1分别为16.7亿元和29.5亿元），预计今年公司的资本开支将会大幅下降，今年下半年公司的资产利用率有望明显改善。

投资建议：维持盈利预测不变，维持“买入”评级。

维持公司盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润分别为23.7/32.0/38.9亿元，分别同比增长60%/35%/22%。考虑公司至暗时刻已过，维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为18X、13X。

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投资建议

交运板块：能源保供持续被市场关注，油运板块有望进一步发酵，关注中远海能，铁路板块关注大秦铁路；出行板块再度承压，静待政策进一步变化，推荐中国国航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空，关注上海机场、白云机场；疫情对快递需求影响可控，继续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控股；物流板块推荐上海疫情缓和后下半年有望再创佳绩的密尔克卫。

中小盘：深圳首次对自动驾驶汽车的行业准则、完全无人驾驶事故权责进行规范，有利于自动驾驶汽车的商业化落地。结合主流车厂对于该技术的的布局情况，未来自动驾驶有望从商用车与港区、园区等封闭道路的应用场景，拓展至乘用车与开放路段。东威科技披露合作框架协议，PET铜箔开发进度或进入加速阶段。重点推荐拥有PET基膜成熟工艺，并拓展PET铜箔的双星新材、自动驾驶惯导部件定点顺利的华依科技、长期受益数码印花且近期新产线投产的宏华数科以及户外受益股浙江自然。

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风险提示

宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。