深度 | 中远海能：油轮运输景气上行，全球龙头乘风破浪【安信交运】

摘要

中远海能聚焦油运和LNG运输，油轮船队规模全球第一。公司隶属于中国远洋海运集团有限公司，聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业。根据克拉克森数据，公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。LNG业务方面，公司通过全资子公司上海LNG及持有50%股权的CLNG，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG的项目。

全球贸易格局日益复杂，能源运输重要性凸显。在当前日益复杂的全球政治经济环境下，贸易格局由稳定的全球化，走向冲突后的再平衡。在此背景下，贸易的安全、稳定成为各主要经济体核心考量，公司所拥有油轮、LNG运输船队，及船舶经营能力的重要性日益凸显。

油轮运输拐点已至，看好持续景气向上。1）疫后全球经济复苏叠加补库存，看好运量恢复增长。根据克拉克森数据，2023-2024年全球原油和成品油运量增速分别为2.69%、3.40%以及3.13%、3.46%。2）俄油制裁后贸易格局重构，将带来显著运距拉长。假设各地区进出口量不变，仅贸易路线变化，则俄乌冲突带来原油、成品油运输需求增量占2022年周转量的4.39%、9.49%。3）供给端新船交付进入绝对低增速阶段，原油、成品油在手订单占现有运力比分别为4.0%、4.99%。老旧船比例高，原油、成品油20岁及以上船舶占比分别为15%、8%。且环保新规持续发挥作用下，老旧船经营压力将持续增加。2023-2024年，需求端全球经济复苏叠加贸易格局变化运距拉长，供给端新增运力极少且老旧船退出压力提升，看好运价中枢持续向上。

公司外贸油运提供弹性，内贸及LNG运输贡献稳定。1）公司共有99条外贸油船。其中，原油运输业务包括54条VLCC，3条苏伊士型船，6条阿芙拉型船，1条巴拿马型船，4条灵便型船；成品油运输业务包括13条LR1船，8条LR2船，10条MR船。假设船队结构不变，2023年VLCC年均TCE为6万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为 4万美元/天，测算公司油运业务收入共计170.86亿元，毛利70.96亿元；假设2024年VLCC年均TCE为7万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为 5万美元/天，测算公司油运业务收入共计194.42亿元，毛利94.52亿元。2）公司内贸油船合计60艘，覆盖多种船型；收入及利润平稳增长，毛利率保持在20%以上。3）公司全资子公司上海 LNG 和持有50%股权的CLNG船队规模国内领先，共参与投资LNG运输船62艘，其中40艘投入运营，22艘在建，均为项目船，毛利率稳定在50%以上。

投资建议：

疫后全球经济复苏带动需求回升，贸易格局变化拉动油运平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，看好油运持续景气向上。公司作为全球油运龙头，外贸油运弹性可观，内贸油运及LNG运输业务经营稳健。预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.1/58.8/78.1亿元，对应现股价PE为51/12/9倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；假设不及预期。

目录

1.全球能源海运龙头，聚焦油轮和LNG运输

公司聚焦油轮运输和LNG运输，油轮船队规模全球第一。中远海能隶属于中国远洋海运集团有限公司，聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业。根据克拉克森数据，公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。根据公司官网数据，截至2022年12月16日，公司拥有和控制油轮船队总共159艘船，总计载重吨2334万吨。公司是中国LNG运输业务引领者，通过全资子公司上海LNG及持有50%股权的CLNG，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG的项目。截至2022年12月16日，公司总计参与投资LNG运输船62艘，合计运能1050万立方米，其中40艘已投入运营，22艘为在建订单。

内贸油品及LNG收入及盈利能力稳定，外贸油运随行业周期波动。公司内贸油品和国际LNG业务整体保持对营业收入的稳定贡献，内贸油运业务营业收入占比稳定在30%-40%，2021年贡献毛利14.58亿元；LNG营业收入占比稳定在7%-9%，2021年贡献毛利6.51亿元。外贸油品业务由于受到全球油运运价周期影响，盈利波动较大。2020年在石油价格战提振运价背景下，外贸原油业务实现72.31亿元收入，2021年受全球疫情影响，原油运价底部徘徊，外贸油运业务受冲击明显。2022年以来全球经济复苏，且俄乌冲突致使油运航线格局发生改变，油运运价回暖，外贸油运业务收入显著回升。

公司发展近三十年，经过多次变革合并重组专注能源运输行业。公司前身是上海海兴轮船股份有限公司，以14亿股本于1994年成立，并于当年在香港上市，主要业务集中在华东的煤炭、原油内贸能源运输。1997年，中海集团通过协议转让的方式控股海兴轮船，同年更名为“中海发展股份有限公司”，业务集中于干散货、油运、LNG。2016年公司剥离干散货业务，与大连远洋重组更名为“中远海运能源运输有限公司”。资产重组以后，油轮运力扩展至99艘，专精于能源运输行业。2018年成功收购中石油成品油船队，进一步稳固成品油船队的规模和实力。2020年，公司非公开发行募集资金51亿元，用于构建油轮，进一步巩固油轮船队。

控股股东中国海运集团有限公司持股比例32.22%，实际控制人为国资委。截至2022年三季度末，公司第一大股东为中国海运集团有限公司，持股比例32.22%，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，中国远洋海运集团有限公司持股比例12.98%，为公司间接控股股东。

公司业绩随油运周期波动，2022年显著改善。2020年受上半年运价上行影响，公司全年实现归母净利23.73亿元，2021年油运市场低迷，公司实现归母净利润-49.75亿元（计提资产减值准备49.61亿元）。2022年俄乌冲突叠加疫后复苏，全年成品油运价维持高位，VLCC运价下半年企稳回升，公司预告实现归母净利润12.8-15.8亿元，其中因调整境外子公司分红安排，计提递延所得税负债，同时确认当期所得税费用，合计约6.5亿元。

复盘公司股价，随油运市场周期波动。复盘公司2016年剥离干散货业务，专注油气运输以来的股价，随油运周期波动明显，但由于行业未出现超级景气阶段（2016-2021年平均运价为28975美元/天，仅略高于盈亏平衡点），股价总体表现平稳。2022年以来受全球经济回暖、俄油制裁贸易格局变化影响，油轮运价显著回升，且行业中期供需格局确定，公司股价持续上行。11月后随制裁落地俄油短期运量下降，圣诞节、春节到来运价季节性下降，公司股价有所回落。2023年1月后俄油运量有所回升，节日影响减弱，股价再次企稳向上。

2.油轮运输拐点已至，看好持续景气向上

2.1.需求-运量：疫后全球经济复苏叠加补库存，看好运量恢复增长

原油运输主要以跨洋运输为主：根据克拉克森数据，VLCC航线以跨洋航线为主，运量占主力船型的50%左右；苏伊士船型航线既有中距离航线，也有区域内航线，运量占比25%左右；阿芙拉船型以区域内航线为主，运量占比为27%左右。

成品油运输以太平洋、大西洋区域内运输为主，长距离运输占比小。根据克拉克森数据，2022年全球成品油运输运量为22.4百万桶/天,其中亚洲/太平洋区域内航线运量为5.2百万桶/每天，占比23.21%，波罗的海/英国/黑海/地中海区域内航线运量为5.0百万桶/每天，占比22.32%，美国-拉美航线占比9.38%。长距离的中东-亚洲、跨大西洋、美国-亚洲占比分别为6.70%、5.80%、0.45%，呈现出明显的区域集中特征。

参考美国，交通出行、工业石油消费已恢复至疫情前，中国疫后出行和经济复苏有望带动石油需求进一步上升。2012-2019年美国交通出行石油消费量在疫情前基本保持稳健增长，2019年同比基本持平。2022年受奥密克戎疫情影响，1月创下低点后持续回升，5月后消费量较2019年降幅已收窄至5%以内，其中9月较2019年同期降幅仅2.1%，基本恢复至疫情前水平。工业石油消费方面，2022年9月已较2019年同期增长7.84%，超过疫情前水平。随着中国疫情放开后，经济回暖参考美国有望恢复至超过疫情前水平。

除消费需求回升外，当前全球主要经济体原油库存处于低位的，或将迎来补库存周期。截止2022年11月，经合组织国家商业原油储备13.43亿桶，低于5年平均水准，库存进一步释放能力有限。截止2023年2月3日，美国战略原油储备（SPR）3.71亿桶，储存进一步下降，较2020年同期下降超过2.6亿桶，美国当前战略原油抛储计划已到期。

回顾历史，库存与油价相关性强，随着油价拐点到来，补库周期拐点或将到来。2014-2015年，油价下跌，原油库存显著提升；2020-2021年，油价先跌后涨，库存先升再降。库存与油价相关性明显，未来补库存需求仍需要观察油价水平。根据美国能源部，2022年11月末拜登的能源安全顾问表示将在油价“持续”处于70美元/桶时补充SPR，截至目前美国仍未开始补充SPR。

随着全球经济复苏，看好油运量恢复增长。疫情期间全球经济受到冲击，原油和成品油运输需求显著下滑，分别由2019年39.5百万桶/天和22.6百万桶/天下降至2020年35.7百万桶/天和20.7百万桶/天。展望未来，随着全球经济尤其中国经济的复苏，预计原油和成品油运输需求将恢复增长。根据克拉克森数据，2023-2024年全球原油和成品油运量增速分别为2.69%、3.40%以及3.13%、3.46%。

2.2.需求-运距：俄乌冲突重构贸易格局，推动需求结构性增加

俄乌冲突引发制裁，中长期俄油运输格局或产生变化。俄乌冲突爆发后，欧美国家陆续对俄罗斯实行一系列制裁措施。2022年12月5日起已开始制裁原油海运，2023年2月5日开始将制裁成品油海运。制裁生效后，1）美国、英国、欧盟成员国停止进口俄罗斯石油。2）第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经纪、金融服务。

制裁后贸易格局重构，原油运距将显著拉长。根据Braemar数据，俄乌冲突前俄罗斯每日出口原油约450万桶/天，其中150万桶/天通过管道运输西向欧洲和东向亚洲输送，不受制裁影响；100万桶/天通过西向海运至亚洲，预计运距将保持不变。实际受制裁导致运距拉长部分为西向欧洲和美国的200万桶/天。制裁以前，俄罗斯通过黑海及波罗的海，达到欧洲平均航距在1000海里。制裁后俄罗斯原油出口预计会转向亚洲，欧洲进口转向美湾、中东，普遍航距在6000-7000海里，将是冲突制裁之前的6-7倍。

假设各地区原油进出口量不变，仅贸易路线变化，则俄乌冲突带来原油运输需求增量占2022年周转量的4.39%。制裁后，俄罗斯出口转向亚洲，原美湾、欧洲的进口由中东、美湾提供。冲突后俄罗斯-欧洲原油涉及航线组合的平均运距由4150海里上升到6213海里，运距上升约50%。根据克拉克森数据及各航线运距测算，2022年原油主力船型运量及平均运距分别为37.2百万桶/天及5052海里，测算得俄乌冲突带来原油运输需求增量占2022年周转量的4.39%。

制裁后贸易格局重构，将显著拉长成品油运距。俄罗斯通过黑海及波罗的海，达到欧洲平均航距在1000海里，制裁后俄罗斯成品油出口转向南美、西非、北非，欧洲进口转向美湾、中东，普遍航距在3000-5000海里，将是冲突制裁之前的3-5倍。

仅考虑贸易格局变化，运距拉长带来成品油运输需求增量可达9.49%。根据普氏能源数据，制裁受影响成品油出口量约为200万桶/天，假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，平均运距将从2750海里上升至4562.5海里，运距上升约66%。根据克拉克森数据及各航线运距测算，2022年成品油主力船型运量及平均运距分别为22.4百万桶/天及3411海里，测算得俄乌冲突带来成品油运输需求增量占2022年周转量的9.49%。

2.3.供给-新增运力：新船交付进入绝对低增速阶段

原油运输主要船型有VLCC、苏伊士型、阿芙拉型及巴拿马型。其中特大型油轮VLCC是原油远距离运输的主力船型，平均载重约30万吨；苏伊士型指满载情况下可以通过苏伊士运河吃水限制的最大油轮，平均载重约15万吨；阿芙拉船型载重在12万吨以下，8万吨以上，主要在港口设施有限或缺乏大型油轮停靠的区域航行；巴拿马型载重小于8万吨，主要负责区域内航行。

原油新造船订单和在手订单均处低位，原油运输行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订单，当前行业在手订单占现有运力比为4.0%，处于1997年以来历史最低位。同时考虑到当前全球船台排期较满，造船价格处于高位，且满足环保新规的下一代船舶技术路线仍不确定，若考虑船舶全生命周期，造船性价比仍存在不确定性，因此预计未来新造船订单仍将维持低位。

2021年5月以来，VLCC新增订单仅3艘。2021年7月至2022年7月连续12个月VLCC无新增订单，2022年8月运价略有好转后新增2条VLCC订单，将于2025-2026年交付，随后直至目前VLCC仍无新增订单。考虑到船厂排期、造船价格，船东造船意愿仍较低。

VLCC 2023上半年仍有一定交付，2023下半年开始交付数量骤减，2024年零交付。VLCC近年交付数量呈现下滑趋势，自2019年集中下水69艘以后，2020、2021、2023年交付数量分别回落至37、35、42艘。2023年上半年预计交付20艘，下半年预计交付4艘。2024年预计零交付，2025和2026年预计每年交付1艘。未来近4年VLCC将进入新增运力绝对低增长阶段。

成品油船型大致分为四种，普遍小于原油船型。常见的成品油船型有Handysize型油轮、MR（中型）油轮、LR1（长型1类）油轮、LR2（长型2类）油轮。Handysize型载重吨为25000t-40000t，MR型载重吨为40000t-55000t，LR1型载重吨为55000t-80000t，可运输成品油或者原油，其中专门运输原油的也叫做Panamax型油轮，LR2型载重吨为80000t-160000t，其中适合运输原油的有Aframax型油轮和Suzmax型油轮，载重吨分别为80000t-120000t、120000t-160000t。

成品油运输在手订单占比创历史新低，行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订单，当前（2022年12月）行业在手订单占现有运力比为4.99%，处于1997年以来历史最低位。同时考虑到船台、船东造船意愿以及技术路线等问题，预计未来新造船订单仍将维持低位。

成品油船队(MR、LR1、LR2)几年呈现交付订单逐渐走低趋势。2023、2024、2025、2026年MR分别预计交付订单35、29、21、6条，LR1+LR2分别预计交付订单24、12、13、0条。未来新增运力增长极为有限，较前一轮周期显著下降。

2.4.供给-存量运力：老旧船淘汰压力持续增加

原油老旧船比例高，存量运力淘汰压力不断增大。在运力增量有限的情况下，油运绝对运力变化取决于存量拆解趋势。截止2023年1月，行业20岁及以上船舶占比高达15%，老龄化特征凸显。受老旧船舶运营效率制约，行业平均拆船年龄在20年左右，且随着各项环保规定日益严苛，拆船年限有持续下降趋势。当前行业内在手订单及新造船订单有限，且潜在拆船数量较大，预计运力供给增速将进入下行通道。

受地缘政治影响原油船拆船进程暂缓，不改长期老旧船拆解确定性。受到钢价高企影响，疫情后各主要拆船市场VLCC拆船价格持续上涨，当前保持在500美元/轻吨左右的高位震荡。高昂的价格提高船东拆船意愿，2021年VLCC拆船达16条，2019、2020年均为4条，2022年受俄乌冲突影响，俄油黑市预期增强，部分老旧船选择观望，全年共拆除4条，短期扰动不改长期拆船确定性。

成品油船平均船龄处于近十年来高位，老旧船比例高，存量运力淘汰压力不断增大。自2012年以来成品油船平均船龄逐年增加，截至2022年12月份10000t以上载重吨成品油船平均船龄达到12.38年。截至2023年1月，船龄大于20岁的船舶占比8.29%，船龄在15岁到19岁之间的船舶占比26.04%，合计占比34.33%。20年以上的船舶安全性较低、运输效率下降，未来行业有效运力或进一步下降。

2.5.供给-环保新规：短期降低航速弹性，远期加速运力出清

环保新规即将生效，EEXI、CII主要限制碳排放。国际海事组织(IMO)于2018年4月通过了全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在2020年11月MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII。1）要求现有船舶在2023年的年度检验前一次性满足所要求EEXI值，并获得国际能效证书。2）从2023年开始，5,000总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），每艘船根据所达到的CII值与目标规定进行比较，船舶将会被给予A-E评级，评级为D和E的船舶将需要提交能效改进措施。其中EEXI将于今年开始发挥作用，CII将于今年开始采集数据，明年开始将有实质性处罚或整改措施。

近4成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。据克拉克森，目前行业内有近四成的船舶无法满足EEXI，其中大部分是2010年以前建造的老旧船舶，不合规船舶可以通过加装节能装置、限制发动机功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。节能装置主要包括推进改进装置、船体空气润滑系统以及风帆，加装费用在数十万至数百万美元之间，可以减少10%左右的碳排放；替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难以大规模应用；限制发动机功率是目前最经济可行的方法，可以通过物理更改发动机或操作船舶软件来限制发动机最大功率，改造成本较低且时间较短，因此限制发动机功率为行业内主流的应对方法。

限制发动机功率将降低船舶最大航速，运力弹性受到制约。限制发动机最大功率将减少船舶可以行驶的速度范围，直接影响船舶的实际运行速度。据Xchange测算，船速下降10%时，燃料消耗可以降低近30%，减少碳排放约20%；船舶碳排放量高于标准10%时，航速仅需限制2%-3%即可合规。2012年后成品油油轮平均航速持续低于12.5节，尤其油运市场低迷时期，油轮多采取超低速航行以降低成本，2022年以来，成品油油轮平均航速仅11.5节左右。综合来看，环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性，制约效果主要显现在船舶运行速度较大的景气周期。

长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。对于行业内一些高龄或超高龄船舶，加装节能装置成本过高而限制发动机最大功率难以将其改造至合规状态，环保新规生效后即将丧失国际能效证书而不得不进入拆船市场或黑市。此外，CII对船舶碳排放量的规定以每年2%的速度折减，日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间，船东或将出于经济考虑提前老旧船舶的拆船年限，加速行业内存量拆解。

3.外贸油运提供弹性，内贸及LNG运输贡献稳定

3.1.外贸油运：船型齐全航线丰富，景气上行业绩弹性可观

公司VLCC主要投放中东-远东航线，其余布局全球其他航线，成品油轮主要布局苏伊士以东。根据公司船队过去三个月航线轨迹，公司VLCC约7成投放在中东-远东航线，其余布局在全球其他航线；成品油中LR1及LR2主要经营中东-中国及太平洋航线，MR集中在太平洋区域。

外贸船型齐全，全面覆盖原油及成品油。公司共有99条外贸油船。其中，原油运输业务包括54条VLCC，3条苏伊士型船，6条阿芙拉型船，1条巴拿马型船，4条灵便型船；成品油运输业务包括13条LR1船，8条LR2船，10条MR船。

测算VLCC及成品油轮行业平均盈亏平衡点分别为2.59、1.43万美元/天。根据克拉克森数据，测算行业VLCC、MR盈亏平衡点分别为2.59、1.43万美元/天，审慎假设公司VLCC及成品油轮保本点与行业平均水平相同。

原油运价周期波动明显，2023-2024年看好景气周期运价持续上行。2022年受俄乌冲突影响，苏伊士及阿芙拉型等小船运价领先向上，8月后在中国需求复苏、美湾加大出口下，VLCC运价同样迎来拐点。11月中旬运价到达峰值，随后由于中国疫情导致贸易商原油进口缩减，圣诞季、春节带来传统油运淡季，运价有所回落。2023-2024年，需求端全球经济复苏叠加贸易格局变化运距拉长，供给端新增运力极少且老旧船退出压力提升，看好运价中枢持续向上。2022年VLCC运价峰值达到12万美元/天以上，且2023年2月10日BDTI TD3C航线运价达33686美元/天。考虑2023-2024年需求持续回升，新增运力交付显著减少，并且参考历史景气周期2004及2008年行业年均运价均超过9万美元/天，假设2023、2024年VLCC年均运价分别为6、7万美元/天。

俄乌冲突成品油运维持高位，看好2023-2024年景气延续。疫情前成品油各航线运价普遍位于10000-30000美元/天区间内，2020年初在油价剧烈波动下运价上涨至40000美元/天，随后在疫情冲击成品油需求下保持低位波动。2022年初在俄乌冲突刺激下，成品油运价整体上行，2022年整体处于高位。2023-2024年，需求端成品油受俄乌冲突贸易格局变化影响更大，供给端与原油格局类似，看好运价中枢持续向上，假设2023、2024年成品油轮年均运价分别为4、5万美元/天。

公司中小型油轮数量可观，2022年外贸原油运输业务保持较好盈利。根据克拉克森运价数据，2022年VLCC年均TCE为2.3万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为3万美元/天，测算2022年公司油运业务收入共计118.71亿元，毛利12.98亿元。假设船队结构不变，预期2023-2024年公司油运业绩大幅增长。根据前文假设，2023年VLCC年均TCE为6万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为 4万美元/天，测算公司油运业务收入共计170.86亿元，毛利70.96亿元；2024年VLCC年均TCE为7万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为 5万美元/天，测算公司油运业务收入共计194.42亿元，毛利94.52亿元。

3.2. 内贸油运：经营稳健，营收及利润平稳增长

公司内贸油船合计60艘，覆盖多种船型。根据近三个月船队轨迹，公司共有60条内贸油船。其中，原油运输业务包括18条巴拿马型船，3条阿芙拉型船，18条灵便型船；成品油运输业务包括2条LR1船，11条MR船，8条通用型船。

内贸运输主要航线为东部沿海南北方向，客户覆盖全国。据年报披露，公司与多家客户签署COA合同，锁定90%以上基础货源。内贸油运业务丰富，所涉港口遍布华南、华东、华北等地。

内贸油运收入及利润平稳增长，毛利率保持在20%以上。2021年，公司内贸油品运输收入达到55.83亿元，同比+5.13%，其中原油运输29.87亿元，成品油运输25.96亿元；2022年上半年，内贸油品运输收入达到29.00亿元，同比+6.72%。2021年，内贸油品运输毛利14.58亿元，毛利率26.12%；2022年上半年毛利7.25亿元，毛利率24.99%。

3.3. LNG运输：进入壁垒高，项目制长期收益增强抗风险能力

LNG行业进入壁垒高，长期需求确定性强。LNG 船舶造价昂贵，且LNG运输对船舶管理要求更高，该市场行业集中度高，且船舶大多与项目绑定。根据公司公告，2021年全球LNG贸易量约3.79亿吨，较2020年增长约6.5%。中国能源转型持续发力，2021年LNG进口量同比增长约16%。美国出口同比上涨43%，且50%流向亚洲，长运距贸易提升LNG运输需求。

公司运力规模大，船舶均为项目船。公司全资子公司上海 LNG 和持有50%股权的CLNG，船队规模国内领先。截至2022年12月16日，公司总共参与投资LNG运输船62艘，共计1050万立方米，其中40艘投入运营，22艘在建，均为项目船，收益稳定。

项目制提供稳定收入，LNG运输毛利率稳定在50%以上。2021年，公司外贸 LNG运输收入达到12.31亿元，同比-2.81%；2022年上半年，外贸 LNG运输收入达到6.12亿元，同比-0.03%。2021年，外贸LNG运输毛利6.51亿元，毛利率52.92%；2022年上半年毛利3.23亿元，毛利率52.73%。

4. 盈利预测

当前时点看，油运供需持续向好。1）原油春节淡季已结束，需求回暖，货盘数量显著增加。BDTI VLCC运价由1月23日10647美元/天回升至2月9日17307美元/天，TD3C航线由1月23日17204美元/天回升至2月9日26537美元/天。2）成品油大西洋航线运价前期受欧洲进口减少、美湾炼厂开工率低影响表现较差，近期制裁落地欧洲进口恢复、寒流结束炼厂开工率回升，运价大幅回升。BCTI大西洋一篮子运价由2月1日10380美元/天回升至2月9日41968美元/天。3）供给端确定性延续，近期仍未有新增VLCC订单，成品油轮在手订单维持低位，未来三年油运景气确定性强。

综合公司各业务，看好业绩持续增长。疫后全球经济复苏带动需求回升，贸易格局变化拉动油运平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，看好油运持续景气向上。公司作为全球油运龙头，外贸油运弹性可观，内贸油运及LNG运输业务经营稳健。预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.1/58.8/78.1亿元，对应现股价PE为51/12/9倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

5. 风险提示

1） 海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；

2） 俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；

3） 行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；

4） 假设不及预期。