核心观点 

整体：平台交易用户频次持续增长，营业收入增长超预期，新业务减亏效果好。用户端，22Q4平台用户年平均交易笔数40.8笔（yoy+14%），环增1.3笔/人，其中外卖高频用户及会员用户频次提升，粘性增强。商家端，美团年度活跃商家数量在疫情影响下同增5.7%至930万。财务端，22Q4营收601.3亿元(yoy+21.4%)，较大幅度超预期（市场预期511.5亿），调整后营业利润8.5亿，超预期（市场预期2.2亿）。业绩展望，随线下消费复苏我们预计23Q1外卖及到店能保持较高增长。

核心本地商业：营业收入增长超预期。2022Q4营收434.7亿元（yoy+17.4%），较大幅度超预期（超市场预期20.3亿，超我们预期14.5亿），调整后经营利润72.2亿（OPM 16.6%）。1）外卖：疫情放开后业绩增长快速反弹。22Q4外卖及闪购业务总订单48.3亿笔（yoy +13.6%），预计外卖订单同增8.3%，相较线下，线上业态更具韧性，同时伴随有效的用户激励带来收入抵扣金额减少，我们预计收入增速大于订单增速，带来外卖单均利润稳定在较优水平。2）闪购：持续保持快速增长，订单增速超我们预期。日订单增速超我们此前预期30pp，得益于毛利改善和补贴控制，Q4闪购UE超我们此前预期。长期看，闪购未来增速有望保持超外卖增速持续增长，实现比外卖更大的盈利弹性空间。3）到店：受疫情影响收入22Q4下滑和22Q2类似。22Q4全国疫情高峰，线下消费受抑制，对到店冲击，但活跃商家数仍保持稳健增长。2023以来线下流动加快，消费复苏，我们预计到店酒旅有望得到快速恢复。此外，由于本地生活行业竞争加剧，到店利润率或受到影响下滑，但我们认为该动作是必要的，早期抢市占期间的投入比格局稳定后投入ROI更高。

新业务：亏损同比环比继续收窄，减亏力度较超预期。22Q4新业务收入166.6亿元（yoy+33%），经营亏损63.7亿元（21Q4为93.6亿），超预期。OPM-38.2%，同比改善明显，主要得益于商品零售业务运营效率提高带来的经营利润改善。具体看，美团优选供应链优化，亏损率进一步收窄，美团买菜实现GTV同增128%，其他业务如快驴，充电宝，共享单车等盈利优化明显，预计23年新业务减亏将提速。

盈利预测与投资建议

我们预测公司22-24每股收益-1.07/1.27/4.29元（原预测-1.00/1.05/3.85元），采取分部估值，维持外卖业务3.7x PS，预计23年收入1388亿CNY；维持到店及酒旅31x PE，预计23年实现利润161亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计23年GMV 1534亿，公司合理估值为12622亿HKD，目标价202.23元HKD，维持“买入”评级。

风险提示  政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长及减亏不及预期

报告正文

1. 宏观边际变化：受益于消费复苏业绩有望反弹，且资金层面利空逐步落地

疫情政策全面放开，线下消费恢复向好。百度地图迁徙指数显示，2023年春节期间，全国迁徙规模高于往年农历同期，全国人口流动性增强，刺激线下消费恢复。从地铁客运量来看，截止2023年3月23日，10个样本城市（北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、南京、西安、重庆、苏州）地铁客运量合计（7日平均）达5752.16万人次，较去年3月23日（公历同期）增长90.9%，其中深圳、上海、南京同比增幅较高（分别为431.1%、429.4%、235.9%），系去年同期疫情影响基数较低所致。10个样本城市地铁客运量（7日平均）在春节期间达到峰值，随后渐趋平稳，3月开始有所上升。从拥堵指数来看，截止3月25日，12个样本城市（北上广深等）的平均拥堵指数（7日平均）同比增长16.4%，其中上海、南京、北京增速较高，分别为47.34%、29.18%、26.66%，线下消费复苏向好。

社零增速向上修复，餐饮消费显著复苏。2023年1-2月，社会消费品零售总额77,067亿元，同比增加3.5%，高于万得一致预期2.94%，月环比增速5.3%，由负转正。随着疫情管控的放开及感染高峰的过去，国内餐饮消费恢复正增长，环比有较大幅度提升，1-2月餐饮收入总额同比上升9.2%至8,429亿元，增幅环比提升23.3pct，改善较为明显。其中大品牌、连锁店保持强劲势头，限额以上企业餐饮收入总额同比上升10.2%，增幅环比上升28pct，恢复速度领先于整体餐饮，限额以上企业餐饮收入占餐饮社零比例较前值提高2.5pct至23.8%。

腾讯股东收到此前分派的股票，资金面负面影响逐步落地。

回顾此前分派内容：2022年11月16日，腾讯宣布以中期派息方式（实物分派），将其持有的9.58亿股美团股份分派给股东，本次分派股份数占腾讯原持有美团股份的90.9%，占美团总股份的15.5%，于2023年3月24日完成分派，本次派息后，腾讯对美团持股比例将由17%降至1.56%，不再为第一大股东。分析此次分派影响：1）分派方式上，比此前腾讯以二级市场大宗交易直接出售sea股权的方式，此次腾讯采取实物分派（分红派息）的方式相对温和，和此前对京东股权处理方式一致；2）从分派比例上，和此前分派京东比例类似，腾讯分派持有的美团股份90.9%VS腾讯分派持有的京东股份86.4%；分派后腾讯对美团持股比例将由17%降至1.56%，腾讯对京东持股比例由17%下降到2.3%。3）业务发展上，腾讯美团战略合作不变，且美团和腾讯业务关联度不大，流量依赖度不高，美团业绩发展成熟，对业务实际发展影响较小。4）交易流动上，分派后由单一大股东变为更为分散的投资者，持股稳定性可能受到影响。对比京东此前交易情况，或短期承压，但相较而言美团在港股通内或具有更好的流动性。

分析分派完毕，腾讯股东收到美团股票后的影响：南非时间2022年11月23日，腾讯最大股东Naspers集团（NPN.JO）子公司Prosus（PRX.JO）在财报中表示，鉴于腾讯将以美团股份向股东派息，收到这部分股份时，会考虑将所持股份出售，并将根据市场条件、时机和定价来优化其估值。截至2023年3月24日，腾讯已将相关股票分派完毕，我们通过现有公开信息测算Naspers持有美团股份比例约为4.17%，按此前Prosus财报，后续有逐步抛售的可能性。但市场已有相关预期，资金层面利空可能短期扰动美团股价，但伴随逐步落地影响将减弱。

2. Q4整体经营情况：核心本地商业营收超预期，新业务减亏加速

交易用户略有下滑，交易频次、年度活跃商家实现稳定增长。用户端，22Q4平台交易用户数预计达6.78亿，（yoy-1.8%）略有下滑；单用户年平均交易笔数40.8（yoy+14.0%），环增1.3笔/人，其中外卖高客单、高频用户及会员用户订单量占比有所提升，粘性增强；商家端，年度活跃商家数量同增5.7%至930万，环比持平，在去年受疫情影响关店率大幅提升的环境下，美团商户仍保持强粘性。

业绩增长超预期，核心本地商业营收超预期，新业务减亏加速。收入方面，22Q4营收601.3亿元(yoy+21.4%)，较大幅度超预期（市场预期511.5亿，我们预期585.2亿），其中更多是核心本地商业营收增速超预期，核心本地商业收入同增17.4%至434.7亿。营业利润方面，22Q4调整后营业利润8.5亿，超预期（市场预期2.2亿），一方面，主要是由于核心本地商业利润随规模增长利润绝对额增长，核心本地商业营业利润72.2亿（OPM 16.6%）；另一方面，新业务利润率优化超预期，新业务营业利润-63.7亿（OPM-38.2%），减亏加速。

分变现类型看收入，配送服务收入22Q4 197.7亿元，同增31.9%，主要是由于即时配送交易笔数增加以及在公司优化用户补贴策略推动下，餐饮外卖及美团闪购业务的收入抵扣减少；佣金收入149.3亿元，同增12.1%，主要由于餐饮外卖和美团闪购业务笔数增加，同时客单价有所增加，部分被疫情导致到店、酒店和旅游业务的交易金额减少所抵消；在线营销收入77.7亿元，同减5.0%，主要是由于22Q4全国疫情高峰，商家投放广告需求下降，导致季度在线营销活跃商家的平均收入减少。

毛利率方面，22Q4毛利169.3亿元，毛利率28.2%（去年同期24.2%），同比提升环比基本持平。整体毛利率的提高，主要是由于餐饮外卖、闪购、商品零售业务毛利率改善所致。费用方面，22Q4销售费率、研发费率与管理费率分别为17.9%、8.7%和4.1%。其中，销售费用107.7亿元，同比减少4.2%， 销售费率17.9%（去年同期22.7%）。销售费率的减少主要是由于降本增效策略下推销及广告开支得到控制。研发费用52.4亿元，同比增加14.4%，研发费率 8.7%（去年同期9.3%），研发费用的增加主要是由于雇员福利开支增加所致，研发费用率的下降主要受益于经营杠杆作用的提高。管理费用24.5亿元，同比增长0.6%，管理费率 4.1%（去年同期4.9%），管理费用控制较好人效提升，绝对额基本持平，管理费率的下降同样受益于经营杠杆作用的提高。

NON-GAAP营业利润和NON-GAAP净利润方面， 22Q4调整后营业利润8.5亿，超预期（市场预期2.2亿），OPM 1.41%，相比去年同期提升10.6pp。调整后净利润8.3亿（去年同期-39.4亿），同比扭亏为盈，改善幅度明显。

3. Q4本地核心业务：收入增长超预期，闪购增长强势，看好疫情后复苏

22Q2起调整分部口径：1）核心本地商业：包含原有外卖、到店及酒旅，新增闪购、民宿及交通票务，这些业务属于平台属性，商业模式相对成熟，是公司营业利润及现金流的主要来源。2）新业务：原有新业务刨除闪购、民宿及交通票务，含美团优选、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他新业务。这些业务商业模式需要持续迭代探索，动态调整资源分配和战略。

22Q4本地核心业务收入增长超预期，营业利润率符合预期。2022Q4核心本地商业业务收入434.7亿元，同比增长17.4%，主要是外卖订单及闪购订单超预期所致；2022Q4营业利润72.2亿元，同比增长41.0%，22Q4营业利润率同增2.8pp至 16.6%，营业利润增长主要由餐饮外卖及美团闪购业务毛利增加所致，但由于疫情原因，尤其到店酒旅业务受规模下滑影响，致使核心本地商业营业利润环比下降22.6%。 分变现类型看，核心本地商业配送服务收入197.7亿元，同增31.9%；佣金收入146.4亿元，同增13.6%；在线营销收入77.4亿元，同减4.8%。

细分业务来看：

• 外卖业务：餐饮外卖稳定高质量增长，优化策略作用明显。1）订单及收入端，疫情放开后业绩增长快速反弹。 22Q4交易用户数目及订单频次均同比增加， 22Q4外卖及闪购业务总订单48.3亿笔（yoy +13.6%），预计外卖订单同增8.3%，预计疫情放开后12月在运力相对不充足的情况下能达13%同增。同时，美团进一步优化运营，加强针对不同消费场景下的营销，高质量用户黏性及高频用户的订单量占比均有所提升，用户心智进一步加强。相较线下，线上业态更具韧性，2022年10-12月餐饮收入同增-8.1%/-8.4%/-14.1%（大盘）。同时伴随有效的用户激励带来收入抵扣金额减少，我们预计收入增速大于订单增速，带来外卖单均利润稳定在较优水平。23年1-2月线下餐饮消费场景优先复苏，餐饮收入同增9.2%，我们预计外卖订单及收入增长将有更好表现。2）利润端：经测算，2022Q4外卖营业利润44亿元上下（我们估计），同增154%，我们预计主要是由于有效的用户激励带来收入抵扣减少，财报口径货币化率以及销售费用优化所致，同时部分被疫情影响骑手成本提升所抵消。3）运营端，美团深化商家扶持计划，为更广泛的商家提供免费的“外卖管家服务”计划，显著增加商户月收入。此外美团还专注于上线更多新商家，加快高端餐厅的数字化转型，通过运营迭代，增强自身在商家、消费者及配送网络方面的竞争优势。

• 闪购业务：持续保持快速增长，订单增速超我们预期。1）用户及需求端，2022年度交易用户同增近30%，更多外卖优质用户转化为闪购用户，日订单增速超我们此前预期30pp，12月日单峰值突破1100万，22Q4药品日订单580万，鲜花品类的日单量峰值突破600万，闪购有效满足了消费者在不同节日活动场景中的需求，疫情期间“美团闪购万物到家”的消费者心智得到进一步增强。2）收入及利润端：经测算，发现得益于AOV及广告收入提升，毛利改善，以及有效的用户补贴，Q4闪购UE超我们此前预期。3）供给端，持续丰富，年度活跃商家数同增近30%，且策略上协助传统线下零售商实现数字化运营，上线更多连锁超市，加强品牌合作，挖掘更多如电子产品、美妆个护、母婴用品及宠物用品等新兴品类用户需求。此前疫情催化即时消费，逐步养成用户对即时消费的习惯，疫情过后品类需求从应急性向日用性过渡，2023年预计美团闪购将进一步提高选品范围和供应效率，保持强劲增长。城市端，闪购将此前高线城市运营经验向低线城市复制，进一步提升渗透。综上，我们预计，短期，随消费恢复闪购订单增速仍能保持常态化高增长；长期，通过挖掘更多用户需求及品类潜力，闪购未来增速有望保持超外卖增速持续增长，且由于品类和履约结构闪购单均利润有望实现比外卖更大的弹性空间。

• 到店、酒旅业务：受疫情影响收入22Q4下滑和22Q2类似，未来随消费复苏增长潜力大。1）财务端：22Q4全国疫情高峰时期，线下消费受到抑制，尤其是酒旅受冲击较大，我们预计到店酒旅收入同比下滑-18%以上，但2022年度活跃商家数仍保持稳健增长。2023以来线下流动加快，消费复苏，我们预计到店酒旅有望得到快速恢复和增长。此外，由于本地生活行业竞争格局加剧，公司可能会通过扩大BD团队规模，提升商家及用户激励，增强外部流量合作等方式稳住市占率，到店利润率或受到影响下滑，但我们认为该动作是必要的，早期抢市占期间的投入比格局稳定后投入ROI更高。2）策略端：用户上，美团提高供给质量、扩大服务范围，挖掘新用户需求，提高银发市场渗透率，并在健身、医疗、宠物护理等品类取得稳健增长。商家上，美团继续对商家进行分层运营，帮助商户进行数字化经营。酒旅方面，美团丰富“酒店+X”的打包产品，推出与主题乐园和主要IP景点的联合营销活动，深化与酒店品牌的合作。2022年12月，管控解除后，旅游需求和酒店间夜量迅速回升，23年初酒旅增长态势良好，春节期间的间夜量同增40%，2023年初前两个月GTV同增60%，疫后迅速反弹，增长潜力较大。

4. Q4新业务：新业务减亏提速，ROI驱动提升经营效率

22Q2起口径调整：美团在22Q2进行了口径调整，闪购、民宿交通与票务调整到核心本地商业板块，现有新业务主要包括社区团购（美团优选）、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他非核心业务。

疫情下新业务高速增长，亏损稳步收窄，未来降本增效仍是核心。22Q4新业务收入（新口径） 166.6亿元（yoy+33%），经营亏损63.7亿元（可比新口径下，21Q4亏损93.6亿，22Q3亏损67.7亿元），超预期。OPM为-38.2%（21Q4为-75%，22Q3为-41.6%），同比改善明显，主要得益于商品零售业务运营效率提高带来的经营利润改善，及其他新业务努力降低成本及开支并提升效率。我们预计23年降本增效仍是核心，在22Q4各业务减亏基础上23年新业务有望实现较大幅度减亏。

细分业务来看：

• 美团优选: 高质量增长。战略升级“明日达超市”，定位给用户提供更丰富、优质、实惠的选择。物流方面，进一步改善全国次日达物流网络，提高生鲜、农产品流通效率。供应方面，优化供应链并加强履约，聚焦高质量增长，提高效率，拓宽农产品分销渠道，统采贡献的交易金额占比显著增长。用户方面，截至2022年12月底，美团优选累计积累超过4个亿的交易用户，强化了消费者对于美团优选提供便利和高性价比产品的心智。分城线来看，美团优选在高城线优势地位稳固，在低城线不断优化农村地区物流网络，自提门店数量超过110万个。

• 美团买菜：强劲增长。美团买菜需求旺盛，22Q4高速增长，平均订单价格和交易频次持续增长，GTV同增128%，订单量同增76%，这一增长主要受到需求侧推动，消费者“买菜”消费习惯逐步形成。同时经营效率持续改善，据晚点LatePost报道，目前美团买菜300-400平米，日单1200单的小仓已达到盈亏平衡点。23年2月美团买菜已重启苏州开城计划，今年美团买菜将在保证盈亏平衡的前提下开启新一轮扩张计划。 

• 其他业务：盈利优化明显。快驴保持高速增长同时盈利，22年GTV同增36%，规模行业第一，12月在全国范围盈利；共享充电宝2022年度实现盈利；共享单车两年正现金流，市场份额不断增长；此外，据晚点LatePost报道，22年初，美团就降低了对自营侧司机的补贴，23年3月美团调整美团打车亏损业务，宣布放弃自营打车业务、全面转向聚合模式。未来，预计美团将坚持ROI导向的高质量增长策略，持续降本增效。

总体来看，22Q4美团新业务围绕“零售+科技”战略，推行ROI驱动策略，提高经营效率，降低成本开支，亏损进一步收窄。预计2023年美团新业务将坚持降本增效的总基调，随着业务整合的加速、经营效率的改善、供应链的优化，新业务的经营亏损有望进一步收窄，兼顾规模增长和经营效率改善。

盈利预测与投资建议

22Q4本地核心业务收入增速超预期，其中主要是外卖及闪购订单增速超预期。新业务减亏超预期，各项新业务优化速度加快。考虑到疫情放开，线下餐饮等接触型消费优先恢复，我们预期美团作为和线下实体深度结合的互联网公司，业务受益，外卖到店业务将快速反弹，外卖恢复到常态化增速，到店恢复到较高增速。同时，到店竞争加剧或影响营业利润。新业务减亏力度加大。基于此我们调整相关假设。

-收入端：外卖方面，10-11月受疫情影响增速处于相对低位，12月放开以来外卖订单及收入快速反弹。考虑到订单恢复需要时间，且放开后到店餐饮增多或对外卖有一定影响，我们略下调外卖订单增速，带来收入增速下调，23-24年至1388亿/1707.5亿。到店酒旅方面，放开以来，线下客流迅速恢复，服务业优先恢复，我们预计到店酒旅GTV反弹明显，同时由于本地生活竞争加剧，公司可能会采取扩充更多商户及用户激励等方式稳定市占，货币化率可能下降，考虑到GTV增长的正向影响和货币化率下降的负向影响，我们略上调到店收入23-24年至441.4亿/555亿。

-利润端：外卖方面，22Q4外卖单均利润略超预期，推测是由于单均配送收入提升带来的，考虑到23年用户环境优化，单均骑手成本有望下降，24年公司增长更加稳定有望持续优化补贴等因素，我们略上调23-24年外卖调整后营业利润至190亿/261.8亿。到店方面，由于本地生活竞争加剧，如上所说可能货币化率受到影响，此外公司可能会通过扩大BD队伍，加强外部流量合作等方式拉动规模增长，对到店酒旅利润率造成影响，因此我们下调到店酒旅调整后营业利润23-24年至161.1亿/194.3亿。新业务方面，各项新业务减亏加速，12月快驴在全国范围盈利、共享充电宝2022年度实现盈利、共享单车两年实现正现金流等。此外，社团业务作为亏损大头，由于竞品多多买菜优化盈利为美团优选盈利提供空间，且美团优选持续降本增效策略，未来我们认为新业务减亏将提速，因此我们下调新业务调整后营业亏损23-24年至-190.3亿/-92.4亿。

美团作为和线下实体业态结合更深的互联网平台，22年业绩一定程度上受疫情及管控波动影响，但相较线下，美团历史业绩表现更具有韧性，盈利展现弹性，在宏观不利情况下仍保持增长。短期看，资金层面腾讯股东收到分派的美团股票，风险逐渐落地。长期看，目前本地生活服务线上化渗透率仍处于低位，随消费复苏业绩恢复加速，美团外卖商户、骑手、用户三端联动构筑壁垒难打破，到店业务具有一定差异化，我们看好美团的持续潜力。

我们采取分部估值法对公司进行估值。由于外卖业务可比公司基本都不盈利，为了保持可比性，我们对外卖业务继续采取PS估值，维持23年3.7x PS估值，预计外卖业务2023年实现收入1388亿元，对应市值5866亿HKD；到店、酒店和旅游业务的盈利能力已经比较稳定，因此我们继续采用PE估值，维持23年31x PE估值，我们预计到店和酒旅业务2023年实现税后利润161亿，对应市值5704亿HKD。新业务仅对社区团购进行估值，维持社区团购业务0.6x P/GMV估值，我们预计社区团购2023年实现GMV1534亿元，对应市值1051亿HKD，公司合理估值为12622亿HKD，目标价202.23元HKD，维持“买入”评级。

风险提示

政策管控：反垄断政策、外卖用工社保管理及禁止低价倾销政策，可能会对公司经营产生一定影响。

市场竞争加剧：公司的在本地生活市场目前处于领先地位，未来竞争对手如抖音，阿里巴巴，有可能会加大对本地生活版块的扶持和补贴力度，公司市场份额有下降的风险。

疫情及消费不利影响：疫情管控及消费下行情况下，业务增速存在下滑风险。

新业务增长及减亏不及预期：社区团购行业头部竞争较激烈，且美团社团亏损仍处于高位，有减亏不及预期的风险。其他业务如快驴、共享单车，出行等可能存在增长不及预期的风险。