德邦股份：与京东物流开启进一步融合，加速推动协同效应释放

摘要：

一、与京东物流开启资源整合，加速推动协同效应释放。

德邦股份发布公告，与京东物流拟签订《资产转让协议》，将以合计不超过1.06亿元的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。

我们认为本次德邦收购京东物流转运中心部分资产，意味着公司开启与京东物流旗下快运业务的部分环节（预计主要系中转和运输）的整合，资源整合进度加速，有利于双方进一步发挥资源互补和协同效应。

1、有望提升中短期收入端表现。

根据德邦2023年3月16日关联交易公告，拟向关联方京东集团及其控制企业提供劳务的关联交易金额预计为22.83亿元，占德邦22年收入的比例为7.3%（根据运联传媒，京东快运2021年收入规模约为67亿元）。

预计上述关联交易收入主要系为京东快运部分业务提供中转及运输服务。

2、各展所长，优势互补，提升资源利用率，降本增效。

京东物流擅长于仓配，短于全网运营，而德邦物流作为深耕全网快运20+年的企业，在核心中转及运输环节沉淀了丰富的管理经验。

全网快运网络中转场地布局及干线运输线路规划通常存在较高重合度，双方进行业务整合后，导入京东快运业务量（根据运联传媒数据21年367万吨，行业第八），预计有利于德邦网络升级，裁撤冗余资源，提升场地效率及干线装载率。

二、未来资源整合提升降本增效空间，带来成本端弹性。

我们认为22年以前德邦的降本增效来自于投入期已过的资源优化与精细化管理变革，从组织架构及人员优化、运力优化的角度来看，员工数量已经达到2015年以来的最低水平，自有运力占比也提升至历史新高水平。而未来德邦的成本优化弹性及空间，除了持续推进精细化管理以外，与京东物流的资源整合效果预计将带来更大的变化。

从单位成本的变化来看，2016年以后，德邦单位成本进入持续上行通道，一方面受到公司战略变化，发展快递业务，持续投入资源影响外，主要系受到快运及快运行业价格竞争影响，货量增长不及预期，规模效应较差。因此，预计进一步推动资源效率的提升，推动自身网络规模效应的释放，是未来德邦成本优化的空间。

随着京东物流及快运业务量的导入和整合（21年京东快运货量367万吨占德邦同期货量的27%），中长期来看，有利于德邦物流人力、车辆、中转场各环节资源效率的提升，进一步提升规模效应，推动德邦单公斤人力、运力、折旧等各项成本的下降。

三、投资建议：

1）盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归属净利润分别为8.5、12.5、14.7亿元，对应EPS分别为0.83、1.21及1.43元，对应PE分别为20、13、11倍。

2）目标价：我们认为22年公司业绩拐点确认，预计23年利润同比显著增长，24-25年平均实现约30%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，给予24年预计利润18-20倍 PE，一年期目标市值约225-250亿元，目标价区间在21.9-24.3元，预期较当前至少仍有约30%空间，维持“推荐”评级。

风险因素：经济增速低于预期；行业竞争格局恶化；与京东物流协同不及预期。

正文：

一、开启资源整合，加速推动与京东物流协同效应释放

（一）京东物流与德邦资源互补，运营效率具备提升空间

1、京东物流长于仓配，短于全网运营

京东物流作为以一体化供应链服务为核心的物理服务商，以仓配模式为主，建立了区域仓-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储前置和商品前置，减少操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高效履约的效果。网络型物流例如通达系快递和全网快运企业，履约流程包括揽件-转运-干线运输-转运-派送等环节。通过末端网点布局、干线高频运输、自动化设备来缩短运输、配送环节的时间，达到履约高效。

对比来看，仓配模式履约效率高，但灵活性较低。京东物流大量前置的仓储资源投入，作为固定资产无法轻易调整重置，灵活性相对较低。

此外，降低仓配模式的履约成本对于商品和库存需求的预测精确度要求非常高，预测数据的偏差会大幅提升供应商、仓与仓间调拨的需求和成本。

从物流基础设施对比来看，京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱。

仓储能力：截止2022H1（完成德邦物流收购事项之前），京东物流管理仓储面积（包含云仓）达到 2600 万平方米，管理仓库数量超过3100个，其中自营仓库1400个，规模国内领先。但相较顺丰这类综合物流公司，京东物流在干线运输和末端配送层面，网络灵活性和可调配运力资源相对弱势。

运输能力：京东物流仅拥有1.9万辆卡车，其中自营1万辆（2022年8月投入3架全货机）；而同期顺丰拥有自营+外包合计约9.3万辆干支线用车及国内最大货机机队规模（95架），铁路及高铁运输线路数量也为京东物流的2倍。顺丰在运输环节的灵活性和可调配资源相较京东物流具有显著优势。

末端配送：由于京东物流以自营配送站为主，其功能主要在于单向的派送，且受到规模影响，因此配送人员数量仅约为顺丰的一半。

2、德邦拥有积累多年，高效稳定的全国物流网络

德邦是直营模式的零担货运龙头企业之一，拥有高效稳定的全国物流网络。我们认为，对于京东物流，德邦有助于补充其干线及末端资源，优化其全网运营效率，是一张极具价值的关键网络。

其一是有效补充京东物流的基础网络资源能力。截止2022年底，德邦物流末端层面拥有8801个末端网点，其中5901个为直营网点，各类用工模式的派送员6.68万人，中转环节132个分拨中心，超过2.21万辆为自营干线车辆，2270条干线运输线路。德邦能够在运输和末端揽派环节对京东物流的网络进行有效补充。

其二是优化网络运营模式，提升运营效率。京东物流在全网运营上存在一定短板，网络资源能力的补充是一部分，而网络运营模式的优化可以进一步帮助双方降本增效。德邦经过多年深耕，积累了丰富的点对点网络运营经验：高覆盖率且可揽可派的营业网点，精心培训的快递员、接送货员保障末端收派服务品质；处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路，既能有效控制货物破损情况，又能保障运输时效，降低运营成本。

由于物流模式和资源禀赋的差异，京东快递及京东快运等第三方业务在揽收、干线运输、中转资源方面并不具备相对优势，为了满足时效服务要求，需要进行额外资源和费用投入。从成本构成来看，京东物流的外包成本占比最高（包含分拣、运输、最后一公里配送环节的外包服务），其次为人力成本。2022年外包成本、人力成本分别达到516、446亿元，同比分别增长27.8%、24.8%，外包成本、人力成本占总成本比重分别约41%、35%，具备优化空间。

3、同业竞争存在进一步资源整合可能

根据德邦股份公告，与实际控股股东京东物流目前在主营业务领域存在部分业务重合情况。收购人（京东集团）将在符合相关法律法规和要求的条件下，自本次要约收购起五年内，结合行业产业政策、经营市场环境及德邦主营业务发展情况，采取包括但不限于委托运营、业务整合等具有可操作性的方式，逐步解同业竞争问题。

目前京东物流除了以仓配服务为核心的一体化供应链物流业务，还通过京东物流及跨越速运两个主体提供第三方快递快运业务。

1）京东快运：针对20KG-3T以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、大票直达、整车直达等不同服务。

根据运联传媒统计，京东快运2021年收入规模达到67亿元，同比增长5倍，货量规模达到367万吨，排名行业第八。

借助京东集团在3C家电领域的渠道优势，京东快运在家电家具等电商大件领域具备较强的竞争力和资源优势。

2）跨越速运：2020年8月，京东物流以30亿元总对价收购跨越速运55.1%的股权（完全摊薄股本权益后）。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、次日达、隔日达服务，根据官网数据，跨越拥有6万+名员工，日均处理能力4万+吨，城市覆盖率99%。

根据京东物流公告，2021年跨越速运实现业务收入113.8亿元，净利润5.2亿元，净利率水平达到4.5%，根据运联传媒数据，2021年跨越速运零担货量规模达到320万吨，排名行业第九。跨越速运在大件空运领域的服务能力，高端制造业、工业品领域的客户资源和渗透能力具备显著的独特的竞争优势，同时盈利能力也显著高于国内其他陆运零担快运企业。

因此，根据2021年数据，测算德邦与京东物流存在重合竞争的业务规模合计约为180亿元，货量规模687万吨，占德邦股份目前本身的业务收入和规模超过50%。未来随着与京东物流整合的进一步加深，有望打开成长空间。（注：未来双方具体业务整合方式及进度仍需要以具体公司公告为准）

（二）与京东物流开启资源整合，加速推动协同效应释放

1、德邦拟1.06亿收购京东物流转运中心部分资产，开启资源整合

事件：2023年6月30日，德邦物流股份发布公告，与京东物流拟签订《资产转让协议》，将以合计不超过1.06亿元的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产，具体包括约135类合计18,300台/套物流相关设备，以及周转材料、房屋装修等。其中徐州鼓楼、保定、南通、中山、昆明、武汉新洲、大连、天津、南宁和深圳转运中心共计10个试点场地资产所有权2023年7月1日起归德邦所有，剩余73个场地资产所有权2023年8月1日起归德邦所有。

我们认为本次德邦收购京东物流转运中心部分资产，意味着公司开启与京东物流旗下快运业务的部分环节（预计主要系中转和运输）的整合，资源整合进度加速，有利于双方进一步发挥资源互补和协同效应。

1）有望提升中短期收入端表现。根据德邦2023年3月16日关联交易公告，拟向关联方京东集团及其控制企业提供劳务的关联交易金额预计为22.83亿元，占德邦22年收入的比例为7.3%（如前文所述，根据运联传媒，京东快运2021年收入规模约为67亿元）。预计上述关联交易收入主要系为京东快运部分业务提供中转及运输服务。

2）各展所长，优势互补，提升资源利用率，降本增效。如前文所述，京东物流擅长于仓配，短于全网运营，而德邦物流作为深耕全网快运20+年的企业，在核心中转及运输环节沉淀了丰富的管理经验。全网快运网络中转场地布局及干线运输线路规划通常存在较高重合度，双方进行业务整合后，导入京东快运业务量（如前文所述，根据运联传媒数据21年367万吨，行业第八）有利于德邦网络升级，裁撤冗余资源，提升场地效率及干线装载率。

2、德邦成本端弹性：未来资源整合提升降本增效空间

从成本结构来看，德邦物流的成本中人工占比第一，2018年来基本维持在50%上下，其次为运力成本，占比约32%，房租、折旧摊销及其他成本占比分别约6%、4%、7%。

2019年及之前，德邦为提升战略业务大件快递的核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，因此运营成本显著上升，尤其是人工成本占收入比重持续上升。2020年德邦大件快递业务运营逐步成熟，规模效应逐步释放，叠加疫情政策补贴和减免，人力和运力成本占收入比重均有所下降。但折旧摊销费用占比提升，主要系公司加大对中转场设备的升级改造力度以满足大件快递的服务质量要求。

2021年起德邦开始推进各项精细化管理和变革，此后公司几项核心成本变动出现一定程度不同分化：

人工成本：占收入比重由2019年的43.4%提升至2022年的45.1%。

2021年为保证基层人员薪资竞争力，提升基层员工的积极性、稳定性，对基础操作人员进行了一轮大范围的涨薪，此外德邦推进末端网络变革，新增重货分部承接部分低效营业部功能，在转型过程中有人员冗余及新重货快递员人均效率暂时偏低的情况，导致人工成本显著增长，占比同比提升2 pct，达到44.7%。22年受疫情影响，公司为加强末端网络稳定性及服务能力，增加末端快递员的投放，但收入增速不及预期，人工成本占比达到45.8%的高峰。

22Q3德邦进一步强化末端成本管控，逐步启用重货分部替代传统营业部，并对门店文职人员进行不断优化。同时，随着自动化设备比例提升及弹性资源管控更加精细化，人均中转操作效率及末端收派效率均得以稳步提升，单季度人工成本占收入比实现较大幅度下降，达到42.1%，为18年以来新低。从员工数量来看，2022年德邦员工数量6.22万人，相较于2019年减少约2万人，同比21年减少约9500人。

运力成本：占收入比重由2019年的30.4%下降至2022年的29%。

2019年起，公司通过增加自有运力占比、路线优化调整、外请车辆集采比例等举措提升车辆运营效率，在2021-2022年油价同比大幅上升的情况下，有效控制了运输成本涨幅；2019-2022年，德邦自营车辆运力占比由32%提升至61.5%，装载率持续提升，期间运输成本占收入比重由30.4%下降至29%。

房租费用：占收入比重由2019年的5.6%下降至2022年的5.3%。

2021年起公司重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，合并优化低效的传统营业网点，实现了末端房租费用的节降，占收入比重下降至22Q3的5.3%；2020年-2022年，德邦自营网点数量从7,253进一步优化至5901个，减少1352个。

我们认为，22年以前德邦的降本增效来自于投入期已过的资源优化与精细化管理变革，从组织架构及人员优化、运力优化的角度来看，21年陆续采取的措施取得了良好的效果，员工数量已经达到2015年以来的最低水平，自有运力占比也提升至历史新高水平。

而未来德邦的成本优化弹性及空间，除了持续推进精细化管理以外，与京东物流的资源整合效果预计将带来更大的变化。

从单位成本的变化来看，2016年以后，德邦单位成本进入持续上行通道，一方面受到公司战略变化，发展快递业务，持续投入资源影响外，主要系受到快运及快运行业价格竞争影响，货量增长不及预期，规模效应较差。因此，进一步推动资源效率的提升，推动自身网络规模效应的释放，或是未来德邦成本优化的空间。随着京东物流及快运业务量的导入和整合（21年京东快运货量367万吨占德邦同期货量的27%），中长期来看，有利于德邦物流人力、车辆、中转场各环节资源效率的提升，进一步提升规模效应，推动德邦单公斤人力、运力、折旧等各项成本的下降。

我们预计整合前期，德邦需要为应对货物量的平移投入一定的临时人力及资源，避免爆仓及影响双方快运业务的服务质量；过渡期完成后可以裁撤临时及冗余资源。

从整合难度及阻力来看，由于双方均为直营管理体系，快运业务运营模式不存在本质区别，管理层骨干及基层人员执行能力较强，我们预计推进难度较小，推进速度较快。

二、投资建议与风险提示

（一）投资建议

盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为8.5、12.5、14.7亿元，对应EPS分别为0.83、1.21及1.43元，对应PE分别为20、13、11倍。

目标价：我们认为22年公司业绩拐点确认，预计23年利润同比显著增长，24-25年平均实现约30%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，给予24年预计利润18-20倍 PE，一年期目标市值约225-250亿元，目标价区间在21.9-24.3元，预期较当前至少仍有约30%空间，维持“推荐”评级。

（二）风险提示

1、宏观经济增速低于预期的风险。

德邦股份所从事的快运及大件快递业务与经济周期相关性强，若宏观经济情况回暖低于预期，则公司收入、利润均会受到影响。

2、行业竞争格局恶化的风险。

高端快运市场具备较高的壁垒，但核心高端市场参与者一旦经营策略再度转向为份额优先，以及中低端市场参与者意图通过产品分层向上渗透，则对已经稳定的价格体系带来冲击。

3、公司与京东物流协同不及预期的风险。

业务协同正处于起步期，若资源协同效应不及预期，会带来长期增长空间的担忧。