冷链物流盈利水平几何？

本周动态

本周聚焦：冷链物流盈利水平几何？

我们以新三板挂牌冷链企业为样本进行分析，冷链物流行业毛利率大致处于10%~30%区间，其中，各业务毛利率水平为：冷链仓储>冷链装卸>冷链运输。2015年以来，冷链行业净利率呈现下行趋势，2018年上半年的净利率区间下移至-2.4%~+8.1%。

近年来，冷链行业整体盈利水平下行，主要原因在于：

1）  进入壁垒并不高，行业竞争散、小、杂。根据《中国冷链物流百强企业分析报告》的统计，我国冷链企业以区域性中小企业为主，全国性冷链企业数量较少。2017年，百强冷链企业平均收入约2.6亿元，而从新三板挂牌企业来看，除海航冷链2017年营收突破22亿元外，其他挂牌企业营收规模较小，浩嘉、师帅和万泽2017年营收仅为千万级别。

2）  有效供给缺乏，专项标准待完善。尽管中国冷链行业规模巨大，但仍处于初级发展阶段，与发达国家相比，无论是保鲜量占比还是损耗率，都存在较大差距。一方面，冷链基础设备、设施的投资建设相对滞后，且高标冷库的供需矛盾更加突出；另一方面，国家、行业层面的冷链实施专项标准尚不完善，且食品质量监控体系缺乏执行力，使得行业“劣币驱逐良币”的现象仍在。

3）  运输占比提升，流通效率改善。中物联冷链委的统计数据显示，2017年百强企业拥有冷藏车资源占全行业比重较上期大幅提升19.5个百分点至55.9%，而拥有的冷库资源占比则小幅提升3.6个百分点至26.7%。这或许表明生鲜电商以及新零售的快速发展，改变了传统的生鲜产品流通模式，订单碎片化趋势增强，冷链配送需求增速快于冷库需求增速，这使得企业低毛利率的运输业务占比提升，整体盈利能力有所下滑。

从投资角度来看，考虑到当前冷链行业的基础设施建设相对滞后，我们认为，在当前冷链产业链的初级发展阶段，冷链设备、冷藏车、冷库等基础设施的投资机会或大于冷链物流。未来冷链物流行业的投资机会在于：1）行业兼并重组，头部企业的市场份额大幅提升；2）企业逐步完成全国性网点布局，规模效应提升带动成本下降；3）企业差异化、综合化（供应链方向）发展带动盈利能力提升。

行业观点：降准或撬动航空、海运估值修复

在年初央行全面降准的政策背景下，我们调整对于交运板块的配置建议：1）贝塔属性较强的航空、海运预计将迎来反弹窗口期；2）业绩确定性较高但弹性略小的公路、铁路、机场也将随市场反弹，但相对收益或收窄。

• 航空：政策面撬动估值修复，迎接反弹窗口期。10月以来油汇两大外部因素逐步好转，布伦特油价跌破60美元/桶，美联储加息靴子落地后汇率风险暂时释放；随着降准对冲政策出现，预计市场对于需求放缓的担忧将得到部分舒缓。在外部因素好转概率较大、收益端成为主导变量的情景下，提价后首次春运旺季临近、行业估值分位较低，反弹窗口期建议关注三大航。

• 海运：高贝塔属性驱动的反弹行情。同样作为高贝塔品种，考虑到产能利用率和景气度的差异，我们认为全面降准大概率带来海运股短期的估值修复，而海运的结构性机会或来自下半年的油轮。中期逻辑方面，去订单背景下的供给增速下行、美国页岩油管道运能释放、IMO2020限硫令这三大因素，将支撑油轮未来1-2年的景气回升。因此，从超额收益角度出发，建议关注中远海控、中远海能。

• 防御性配置：“铁公机”选股逻辑不变，超额收益暂时承压。从高股息率、低波动的角度出发，公路（宁沪高速）、铁路（大秦铁路）和机场（上海机场、深圳机场）仍是较优的选择，但短期因降准带来的市场反弹，可能会抑制防御性板块的超额收益表现。如果从向上弹性考虑，建议关注PB估值较为安全，业绩增速稳健且受益铁总股份制改造的广深铁路。

• 快递：布局板块成长性，边际改善逻辑选股。竞争加剧叠加新业务扩张，致使快递业中期盈利承压，但长期看有利于加速竞争格局改善。快递业核心投资逻辑仍是成本效率和新业务卡位布局，当行业增速与估值预期偏离较大时，依然具备了配置的性价比。建议关注边际改善且低估值的申通快递和圆通速递，精细化管理、成本领先的韵达股份，长期建议关注业务布局领先、具备核心竞争力的顺丰控股。

物流板块：菜鸟与普洛斯共同增资卡行天下

要闻汇总：菜鸟与普洛斯共同增资卡行天下

菜鸟与普洛斯共同增资卡行天下

卡行天下近日宣布引入菜鸟网络、普洛斯隐山资本战略增资。此次合作中，菜鸟与普洛斯隐山资本将通过增资卡行天下，升级B2B物流运输网络，提升为货主和企业服务的能力，为客户创造价值。同日，卡行天下董事会任命关晓东担任公司CEO。

关晓东表示，菜鸟和普洛斯都是卡行天下的早期投资方。此次战略增资，显示出菜鸟、普洛斯对B2B运输网络的进一步看好，将继续支持卡行天下深入开展物流运输网络建设，为货主和企业提供高效灵活、成本合理的物流解决方案。

据了解，关晓东同时担任菜鸟运输网络部总经理。这意味着卡行天下的B2B物流运输网络，已经成为菜鸟智能物流骨干网的一部分。

卡行天下成立于2010年。在“小而散”的运输物流领域，卡行天下形成了独特的平台模式。截至目前，该平台连接了数百个运输枢纽，2万多家物流专线企业，服务范围达1000多个城市，居行业领先位置。

此次联手之后，菜鸟与普洛斯还将在物流技术、物流运作、园区设施、物流金融等领域展开诸多合作，打造并完善全球智能物流骨干网。

新闻来源：物流沙龙

长江观点：此次菜鸟与普洛斯升级战略合作，强强联手共同增资卡行天下，旨在进一步加强全国智能物流骨干网的建设，加速打造物流大通道。

航空板块：2019年全国民航工作会议召开

本周数据：人民币大幅升值，国内外价格改善

油价：大幅上涨。截至1月11日，WTI（期）、布伦特（期）和新加坡航油分别报收51.59美元/桶、60.48美元/桶和73.14美元/桶，较上期分别变化7.57%、5.99%和6.63%。

人民币：大幅升值。截至1月11日，美元兑人民币中间价汇率为6.7909，人民币中间价较上周五（1月4日）环比上涨0.99%，2019年初以来累计上涨1.05%。周五离岸汇率最终报收6.7609，离岸人民币较上周五（1月4日）上涨1.52%。

行业周度数据：国内外价格改善。本周（1.07-1.11），行业客座率整体同比上升3.0pct，票价整体上涨1.4%。其中，国内线运输量指标和价格指标分别为204和82，同比变化+9.7%和+3.8%，客座率为84%，同比、环比分别变化+5.0pct、+5.0pct；国际线运输量指标和价格指标分别为338和66，同比变化+11.9%和+1.5%，客座率为79%，同比、环比分别变化+1.0pct、-4.0pct。

要闻汇总：2019年全国民航工作会议召开

1月7日8日，2019年全国民航工作会议在北京召开。2018年，运输航空实现持续安全飞行100个月、6836万小时的安全新纪录，实现16年零8个月的空防安全零责任事故记录；全行业完成运输总周转量1206.4亿吨公里，旅客运输量6.1亿人次、货邮运输量738.5万吨，同比分别增长11.4%、10.9%、4.6%；首都机场旅客吞吐量突破1亿人次，全国千万级机场达37个；空管保障航班起降突破1000万架次；民航旅客周转量在综合交通运输体系中的比重达31%，同比提升1.9个百分点；全行业完成营业收入约8750亿元，同比增长17%，快于运输周转量增速5.6个百分点；完成固定资产投资810亿元，新建、迁建运输机场9个，运输机场总数达235个；在航班总量同比增长5.65%情况下，全国航班正常率达80.13%，同比提高8.46个百分点。

2019年民航发展主要预期指标是：运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量预计分别增长11.8%、11%和5.7%，达1360亿吨公里、6.8亿人次、793万吨；全年国内客运航空公司航班正常率力争保持80%，全国主要机场放行正常率和始发航班正常率力争达到85%。

新闻来源：民用航空局

长江观点：2018年民航业发展稳健，民航局以推进民航高质量发展为核心目标，在总周转量保持快速增长的基础上，全年航班正常率同比大幅改善至80.13%。同时，随着市场化政策的不断推进与深化，全行业单位票价水平提升明显，营收状况持续好转。预计2019年随着行业改革的不断深化，在行业整体正常率维持较高水平的背景下，行业盈利能力有望得到进一步改善。

海运板块：集运小幅盘整，油运淡季临近

干散货运输：供需关系恶化，运价波动下滑

本周，随着冬储旺季渐行渐远，需求增长有所放缓。叠加元旦之后运力回归市场，市场供需关系有所恶化，各船型运价不同程度下滑。最终，BDI指数报收1,169点，较上周下跌7.2%。

长江观点：散运传统冬储行情接近尾声，叠加年后复工行情在春节后开启，预计1季度BDI指数呈现“V”型走势。

集装箱运输：市场需求良好，运价小幅盘整

本周，集运市场在进入节前旺季之后，需求表现良好，船舶装载率维持高位。在经过月初提价之后，本周运价有所盘整，但整体跌幅有限。最终，上海出口集装箱运价指数（SCFI）报940点，较上周下跌0.1%。

长江观点：集运进入春节前传统运输旺季，运价大概率稳中有升。随后，随着春节假期开启，在需求真空期，预计运价震荡走低。

油品运输：淡季逐步临近，运价大幅下行

本周，油运运价进入季节性下行通道，从高位回落。叠加OPEC逐步开启减产，油运需求有所恶化，运价大幅下行。最终，超大型油轮等效期租水平（VLCC-TCE）报24,535点，较上周下跌27.1%。

长江观点：油运旺季进入后半程，以及1季度亚洲炼厂检修较为集中，预计1季度油运运价高位回落。

班轮公司船舶闲置率

风险提示：欧美经济复苏受阻；原油价格大幅上涨；人民币汇率风险；快递行业爆发恶性价格战。