国海交运 | 行业月报：淡季不淡，重视政策框架下的电商快递投资机会

投资要点：

1、月度专题：淡季不淡，重视政策框架下的电商快递投资机会

2021年以来，快递迈入政策密集期，行业基于政策的新框架逐渐成型。新框架下快递企业面向互联网平台和电商商家的议价权持续提升，成功向下游传递人工成本压力，企业单票利润有效回升。

2022Q1是新政以来首次淡季，观测各企业1-2月经营数据，量价齐升态势延续，行业淡季不淡的现象值得重视。建议积极把握Q1及全年业绩弹性释放带来的板块性投资机会。

2、物流快递：格局稳定性得以验证，重点推荐圆通速递、中通快递、 韵达股份、申通快递、顺丰控股

快递：中低端赛道方面，重点推荐格局改善支撑下，盈利能力稳定提升的电商快递企业——圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递。多轮监管政策逐步推进，2022 年 1 月电商快递企业单票收入显著上涨，行业格局稳定性持续验证。看好电商快递企业在格局改善支撑下，现金流逐步修复，盈利能力稳步提升。重点推荐电商快递头部企业——圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递。

中高端赛道方面，持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值凸显的顺丰控股。展望2022年，顺丰新业务逐渐发展至平衡流量增长与盈利的新阶段，新阶段下，顺丰有望通过四网融通与并购整合，加速新业务扭亏为盈的步伐。长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。

跨境物流：空海运运价高位震荡，长期推荐跨境电商稀缺标的华贸物流。2022年1月，由于淡季影响，国际空运运价有所下滑，但运价的下行有望释放运量，使得头部企业能够更有效的开展业务，推动跨境电商物流业务量价齐升发展，打开利润与估值的增长空间。

3、机场航空：开放预期回落，耐心等待拐点

2021年三季度以来机场航空板块预期先行，估值曲折修复。1月航空客流量环比有所改善，但同比2019年仍处于低位。我们对于生活回归常态充满信心，但对开放节奏保持谨慎态度，预计至少要到2022年下半年才可能去预期与开放相关事宜。而防疫政策转向后，两板块确定性将领先行业。

机场板块存在确定性估值修复机会。虽受疫情持续冲击影响，但一线城市机场仍是中国民航业优质核心资产，其作为高端流量平台本质没有变化，自然垄断地位也没有改变。国门重开日，价值回归时。重点推荐海南自贸港核心资产的美兰空港以及中国三大门户机场之一、估值处于历史相对底部的白云机场。

在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空板块具备估值修复与供需弹性双重逻辑。近期在特效药等因素助推之下预期先行，板块估值修复接近完成。对于供需弹性，供给受限提供了基础，票价改革打开了空间，2Q2021的行业盈利给予初步验证，但核心变量是需求，弹性逻辑还需耐心等待。持续重点推荐α和β兼具的吉祥航空，持续推荐低成本龙头春秋航空。

4、行业评级及投资策略

电商快递买格局，综合物流买布局，跨境物流买红利。机场存在估值修复机会，航空具备估值修复和供需弹性双重逻辑。维持行业“推荐”评级。

5、重点推荐个股  

圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份、申通快递、华贸物流、美兰空港、白云机场、吉祥航空、春秋航空。

6、风险提示  

公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。

行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。 

宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发等。 

1、月度专题：淡季不淡，重视政策框架下的电商快递投资机会

1.1、政策框架下的电商快递：产业链议价权明显提升

2021年以来，快递行业迎来政策密集期，尤其是针对互联网企业的反垄断政策和针对电商快递企业的《浙江省快递业促进条例》不仅成为行业格局拐点的催化剂，同时也强化了快递企业产业链议价权，快递行业基于政策的新框架逐渐成型。

（1）《反垄断政策》——电商快递面对互联网平台的议价权在提升

2015年以来，互联网平台格局显著分散，2021年阿里巴巴的市场占比为52%，四年下降17%，拼多多及以抖快为代表的直播电商逐渐打破传统的电商格局，具体来看，2020年拼多多GMV高达16676亿元，同比增长65.7%；而直播电商市场规模达12379亿元，同比增长197.0%。同时反垄断政策的加码使得电商企业通过注资或者补贴干预快递市场的路径不再可行。极兔收购百世后，快递赛道CR5的集中度已经达到78%，快递企业面对平台的议价权不断提升。

（2）《浙江省快递业促进条例》——针对电商商家议价权的提升

一季度以来，快递行业释放三个政策信号：

①2022年1月7日，国家邮政局发布《快递市场管理办法（修订草案）》，其中明确提出“无正当理由不得以低于成本价格提供快递服务”

②2月25日，浙江省邮政管理局党组书记、局长赴义乌调研，提出要进一步加强重点区域的快递市场监督管理，持续抓好突出问题治理，维护好公平竞争市场秩序。

③《浙江省快递业促进条例》3月1日正式实施，低于成本的恶性价格战将被定性为违法行为。展望全年，“浙江经验”有望在全国推广，而产粮区（广州、深圳、潮汕地区等）有望率先完成经验借鉴。

快递新政对行业的影响是深远的。短期来看，新政直接遏制了行业价格战的可能，为快递龙头涨价提供了契机。长期来看，“不允许行业低于成本恶性价格战”的新政将电商快递的定价模式下限定性为成本加成。本次涨价就是电商快递企业依托政策向C端电商商家传递人工成本上涨压力的成功案例。具备抗通胀能力的电商快递行业，单位利润稳定，量的增长则长期受益于电商渗透率的提升及快递小件化的趋势（增长中枢为3-4倍GDP增速），行业长期逻辑已经成型。

1.2、 量价齐升，淡季不淡：重视Q1及全年业绩弹性

一季度是快递行业的传统淡季，历史规律看，一季度单价一般是一年价格战的起点，各企业单票收入在上年四季度旺季达到高点后，不断下降。

2022Q1，在政策加码与格局改善的背景下，行业淡季不淡，呈现量价齐升的态势。

单票价格来看，2022年1月各公司单票收入整体上行，圆通单票收入2.72元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，连续六个月保持单价同比正增长；韵达单票收入2.62元，YoY 17.49%，MoM 11.49%，涨幅显著且连续三个月实现单票收入同比正增长；申通单票收入2.59元，YoY 3.19%，MoM 6.15%。据跟踪观察，2022年2月，行业单票收入依旧保持韧性，并且2022年3月《浙江省快递业促进条例》正式立法实施，行业单票价格水平有望延续。

业务量来看，各公司业务量增速均领先行业增速，2022年1月圆通业务量同比增长4.84%，达到13.29亿票；申通业务量同比增长17.30%，达到9.89亿票，业务量增速保持行业领先；韵达业务量同比增长9.09%，达到15.12亿票。受益于电商渗透率的提升及快递小件化的趋势，头部企业业务量有望保持较高的增长中枢。

一季度是电商快递政策框架下的第一个完整季度，行业价格韧性初步验证，头部企业有望迎来超预期的Q1业绩表现。全年来看，单票价格有望维持在2021Q4水平，而规模效应与精细化管理对成本端能够持续优化，头部快递企业的单票利润弹性较大，重视2022全年电商快递业绩释放的板块性投资机会。

2、 行业观点

2.1、物流快递：格局稳定性持续验证，重点推荐圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递、顺丰控股

2.1.1、 快递：单票收入持续向好，电商快递格局稳定性延续

① 数据跟踪：

业务量方面，2022年1月快递行业业务量同比增长3.30%，达到87.74亿票，考虑春节错期影响，1月17日至2月6日，快递行业累计揽收38.9亿件，较去年农历同期增长34.1%，累计投递业务量44.6亿件，同比增长36.94%，行业需求景气度上行。公司层面，各公司业务量增速均领先行业增速。中高端赛道，2022年1月顺丰业务量同比增速为10.01%，达到9.89亿票，速运业务稳定增长；中低端赛道，2022年1月圆通业务量同比增长4.84%，达到13.29亿票；申通业务量同比增长17.30%，达到9.89亿票，业务量增速保持行业领先；韵达业务量同比增长9.09%，达到15.12亿票。

单票价格方面，春节期间各公司单票收入整体上行，具体来看，圆通单票收入2.72元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，剔除公司菜鸟裹裹业务结算模式调整对快递服务单票收入的影响，圆通单票收入2.62元，同比增长10.34%，连续六个月保持单价同比正增长；韵达单票收入2.62元，YoY 17.49%，MoM 11.49%，剔除菜鸟裹裹影响后单票收入2.53元，同比增长13.45%，涨幅显著且连续三个月实现单票收入同比正增长；申通单票收入2.59元，YoY 3.19%，MoM 6.15%，剔除菜鸟裹裹影响后单票收入2.43元，同比下降3.19%。中高端赛道，2022年1月顺丰速运业务单票收入17.47元，YoY 3.80%，MoM 6.33%，同比环比均实现正增长。

②行业观点：

中高端赛道方面，持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值凸显的顺丰控股。2021Q4，顺丰预计实现归母净利润24.00亿元至26.00亿元，同比增长39%-50%，环比增长131%-151%；实现扣非归母净利润14.50亿元至16.00亿元，同比增长41%-56%，环比增长79%-98%，四季度利润完成正增长，盈利能力持续修复。2022年1月，顺丰单票收入实现连续三个月同比正增长，收入能力逐步提升。伴随四网融通项目持续推进，顺丰的产能利用率有望再度提升，成本端优化动力足。展望2022年，顺丰新业务从流量积累阶段逐渐切换至流量运营阶段，平衡业务增长和盈利能力是新发展阶段的战略目标，随着新业务有节奏的进入变现期，叠加时效业务护城河的持续加深，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。

中低端赛道方面，重点推荐格局改善支撑下，盈利能力稳定提升的电商快递企业——圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递。随着多轮政策逐步推进，快递行业竞争格局趋于稳定，行业涨价逻辑已经兑现。展望2022年，除了监管政策的出台，各头部企业自身也有着强烈的利润诉求。虽然行业业务量规模不断扩大，但对成本优化的边际贡献减弱，随着政策底与价格战拐点相继出现，头部企业的发展战略由成本差异化转为收入差异化，并更加注重服务质量、经营利润与市场份额的平衡。展望新阶段，头部快递企业停止资本开支扩张，供给侧拐点显现，电商快递行业向高营收增速、低资本开支增速阶段切换，同时顺应新型零售方式，如直播电商、社区团购的发展，看好电商快递企业打开盈利提升以及现金流修复的空间。把握快递行业板块性的投资机会——中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递。

2.1.2、跨境物流：空海运运价高位震荡，长期推荐跨境电商稀缺标的华贸物流

①数据跟踪：

航空货运方面，2022年2月最后一周，上海线运价指数回落，香港线运价指数上升。具体来看，香港线YoY 72.20%，WoW 4.28%；上海线YoY 34.90%，WoW -2.84%；相较年初，香港线下跌14.32%，上海线下跌33.89%。供给来看，因香港疫情形势恶化，跨境卡车运力缩减至平日20%-30%，货运市场供应链效率依旧较差，香港线运价预计将维持高位。需求来看，节后为传统货品消费淡季，但因全球疫情局势严峻，PPE运输需求持续。随着二月中下旬工厂接连复工，迎来年后出货期的同时腹舱资源收紧，核心航线空运运价预计将维持高位震荡。

海运方面，2022年2月最后一周，行业整体供需错配的局面未得到有效缓解，美线海运货代报价小幅反弹。美线来看，美西线货代报价环比上升1.81%，相较2021年年初增长276.55%；美东线货代报价环比上升0.66%，相较2021年年初增长234.07%。欧线来看，欧线货代报价环比下降0.61%，相较2021年年初增长140.17%。清箱政策影响下，港口平均锚泊时间全月维持在0-4.5天内，洛杉矶港空箱量显著下滑；但供应链劳动力效率依旧不稳定，重箱堆箱量自2月中旬以来有所回升，且集装箱超期滞留费再次推迟实施，美西港口拥堵情况并未明显改善。整体来看，农历春节后出口企业接连复工，叠加欧美市场需求正逐步回暖，舱位资源出现紧缺现象，供需错配情况的推动下海运运价或将进一步回升。

②行业观点：

长期推荐深度受益运价红利、跨境电商物流有望整合发力的中国空运货代龙头华贸物流。展望2022年，由于整体跨境供应链的不稳定性，空海运运价均有望维持高位。2022年1月，由于淡季影响，国际空运运价有所下滑，但运价的下行有望释放旺季运量，使得头部国际货代企业能够更有效的开展业务。

长期来看，随着佳成国际、深创建的收购正式落地，业务融合逐步开启，华贸在跨境电商物流的布局逐渐完善，并形成邮政小包、专线小包以及海外仓三类产品的业务版图。华贸跨境电商业务高速增长，毛利占比维持高位，同时公司持续培育跨境电商物流全链条能力，并增强与传统货代业务的协同效应，在空海运货代运价红利的支撑下，有望推动跨境物流量价齐升发展，看好华贸利用国际化布局打开利润与估值的增长空间。

2.2、 机场航空：开放预期回落，耐心等待拐点

2021年三季度以来，机场航空板块预期先行，带动估值曲折修复。

2.2.1、 疫情：疫情终将过去，但当下仍需谨慎

自2020年新冠疫情爆发以来，疫情成为机场航空板块中短期层面的核心变量，决定板块股价走势。目前，国内免疫屏障还需持续加固，而变种病毒Omicron传染性更强，受此影响海外确诊病例快速增长，导致国内防控压力持续增大，一季度至今国内多地发生疫情，机场和航司面临的经营压力在边际上并未出现明显改善。

由于新冠病毒的强传染性，我们的防疫政策在完全开放和动态清零之间，目前来看并没有太多中间地带可供选择。考虑到国内疫苗接种和特效药的推进进度，我们预计至少要到今年下半年，才有可能去预期与开放相关事宜。

展望未来，防疫政策转向后，机场航空板块确定性将领先行业。我们对生活回归常态充满信心，但对开放节奏保持谨慎态度。对于复苏，趋势确定向上，但节奏难以把握。

2.2.2、 机场：底部择机布局，静待国门开放

①数据跟踪：

机场方面，受部分区域疫情及重大活动影响，2022年1月上市机场表现分化。其中，由于深圳市新增本土病例，深圳机场旅客吞吐量环比下降33.4%，为2019年同期的43.43%；首都机场旅客吞吐量环比下降7.97%，为2019年同期的21.48%；上海机场、白云机场旅客吞吐量环比分别提升42.72%、21.62%，为2019年同期的33.44%、49.53%；受益于出行政策缓和，2022年春节期间赴岛旅游客流同比有所恢复，美兰机场旅客吞吐量同比提升17.11%，为2019年同期的73.12%。

②行业观点：

机场板块存在确定性估值修复机会。一线城市机场是中国民航业优质核心资产，虽然受疫情持续冲击影响，但其作为高端流量平台本质没有变化，自然垄断地位也没有改变。伴随新基建投产，一线机场正由公共基础设施向汇聚顶奢重奢和网红餐饮等零售品牌的顶级购物中心进化。疫情之前，免税是机场流量变现的核心业务。疫情以来，一线机场有税零售迎来重奢持续加码，有望助力机场变现效率再度提升，但成长尚需时日，短期不宜过高预期。国门重开日，价值回归时。重点推荐H股的美兰空港、A股的白云机场。

美兰空港作为海南自贸港核心资产：1）远期客流1亿人次，较2019年的2420万人次有近3倍增长空间，且正处在生命周期的高速成长期；2）处于相对垄断地位，几乎独享未来5年岛内航空业务增量；3）离岛免税红利驱动流量变现效率持续提升，免税销售额量价齐升，扣点率有望回归至行业平均水平，从而带动业绩持续高速增长。中性预期下2025年美兰空港旅客吞吐量将达到4000万人次、线下免税店销售额达约100亿元（较2020年CAGR分别为20%、30%），对应归母净利润23亿元。随着2021年12月份海航集团机场板块实际控制权正式移交国资，美兰空港国有化进程取得实质性进展，有望带动公司估值修复。

白云机场作为中国三大门户机场之一：1）空间方面，远期客流规划1.4亿人次，较2019年7330万人次还有1倍空间，2018年T2投产后正处于基建周期的产能利用率爬升期；2）处于自然垄断地位，非航业务具备定价权；3）采用流量变现的优质商业模式，疫情前免税高增长带动变现率持续大幅提升，疫情之下有税重奢入驻，有望带动变现效率再提升。中短期受疫情影响业绩持续承压，估值处在历史相对底部。疫情过后有望迎来估值修复，业绩重回高增长，维持“买入”评级。

2.2.3、 航空：经营压力仍大，耐心等待拐点

①数据跟踪：航空方面，受益于春运带来的返乡出行需求，主要航司2022年1月客运量环比均有所改善。国航、南航、东航、吉祥、春秋客运量环比分别上升3.15%、8.04%、4.35%、9.15%、27.30%，达到2019年同期的48.03%、55.73%、47.00%、99.28%。但由于本土零星疫情影响，部分航司客运量同比2021年仍处于低位，其中国航、东航、吉祥客运量同比2021年分别下滑0.7%、2.3%、12.0%，南航、春秋客运量同比分别上升10.0%、24.8%。

截至2022年2月25日，为期40天的2022年春运落下帷幕，全国共发送旅客10.6亿人次，同比2021年增长21.8%。由于今年春运防疫政策相较2021年有所缓和，民航客流水平虽不及疫情前，但同比出现增长。全程来看，民航累计发送旅客3982万人次，同比2021年春运增长12.5%，恢复至2019年的54.7%。其中春节前15天民航旅客发送量共计约1323万人次，同比2021年增长56.75%；节后25天因重大活动和疫情防控需要，旅客发送量共计同比下降1.72%。

②行业观点：

航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响，其中需求周期是主导周期。大周期中需求周期通常表现为危机周期，大危机爆发致使行业需求彻底崩溃，股价重回底部，同时也意味着新一轮周期的开启。之后需求复苏带动周期上行，需求爆发程度决定周期顶部。总体而言，需求决定周期幅度，格局决定周期中枢。

在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空股具备估值修复与供需弹性双重逻辑。近期在特效药等因素助推之下航空板块预期先行，估值修复接近完成。而对于供需弹性，供给受限提供了基础，票价改革打开了空间，2Q2021的行业盈利给予初步验证。复苏之后的民航高景气或已在孕育，但核心变量是需求，弹性逻辑还需耐心等待。

着眼当下，考虑到Omicron的强传染性，本土疫情的防控压力边际增大，航司业务复苏进程或会受到更为频繁的干扰，抢收环境难言改善。同时，油价在海外需求复苏和地缘政治因素影响下持续上行，短期加重了航司燃油成本负担。

持续重点推荐α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修复，当前基本面恢复行业领先而估值修复相对滞后；2）中期看供需弹性，公司7成运力布局全服务，拥有优质航线结构和宽体机资源，在2Q2021淡季行业大量运力转投国内的不利情况下，实现了国内航司最高水平盈利，盈利弹性已经初现端倪。3）长期看成长速度。后疫情时代，预计公司787宽体机利用率提升与737MAX飞机恢复引进，助力公司重回高速成长期。建议逢低布局，静待弹性显现。

长期推荐中国低成本龙头春秋航空：公司处在厚雪长坡的细分赛道，享受需求红利、竞争格局清晰、具备先发优势，有望为投资者带来长期超额收益。

3、行业评级及投资策略   

物流快递：电商快递买格局，综合物流买布局，跨境物流买红利。

机场航空：机场存在估值修复机会，航空具备估值修复和供需弹性双重逻辑。

维持行业“推荐”评级

4、重点个股推荐

重点推荐圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份、美兰空港、白云机场、吉祥航空、春秋航空。

5、风险提示  

1）公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。 

2）行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。 

3）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发等。