【中金互联网】线上平台1Q23回顾及展望：下有底，上行可期

中金研究

从今年3月起至5月底，整体板块情绪较为低迷，我们认为主要受到国内经济增长不确定性、外部地缘政治风险、中概互联缺乏主题性投资等因素影响。进入6月，板块迎来修复性反弹，我们认为主要因前期跌幅过大，而当前板块估值处于相对底部、同时板块内公司业绩基本面仍有较强支撑。展望后续，我们认为板块向下风险相对可控，尤其是沽空的风险已相当有限，但板块趋势性反转或还需要外部因素的转好共振。

流量大盘：整体承压，预计下半年同比压力或仍将持续。我们统计1Q23线上总时长同增2.5%，环比下滑8.3%，对比2022全年线上总时长同比增速9.6%，降速趋势仍较明显。流量结构大致稳定，社交、短视频等头部赛道时长保持稳中微升趋势，今年1-5月总时长分别同增5.1%和5.7%。展望后续，考虑到去年下半年总时长的高基数，我们判断今年下半年线上总时长或面临更大压力，因此商业化效率提升将是今年更为核心的逻辑。

重点赛道表现：持续向上修复中。1）广告：我们统计1Q23线上广告规模同增13.4%，其中电商及O2O平台广告收入同增8.9%，纯线上内容平台广告收入同增16.6%。从行业广告主角度看，电商、游戏行业广告主恢复明显，以线下导流为目标的行业如医疗、旅游等也迎来较好恢复，但以扩张性买量为导向的广告主恢复较慢。考虑1Q23恢复好于预期，我们上调2023年线上广告大盘增速至14%（对比此前为12%）。2）游戏：1Q23国内移动游戏市场环比回升18.9%。整体市场同比降幅从1-2月的21%/28%收窄至3-4月的6%/4%，考虑近期多款重磅新游定档上线，我们预计行业增速有望于2Q23实现同比转正，同时业绩侧有望于3Q23甚至2Q23即有所兑现。3）在线招聘：1Q23城市服务业、旅游业及部分中小企业主率先复苏，体现在业绩上，以中小企业招聘为主的BOSS直聘表现优于聚焦中高端招聘的猎聘；我们认为大盘恢复仍取决于企业主的招聘需求恢复，目前看其与宏观经济恢复的关系较为紧密且有一定滞后性。

风险

宏观恢复不及预期；部分赛道监管趋严；竞争加剧。

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正文

市场行情及业绩回顾：业绩多超预期，向下风险有限

中概互联网板块在经历了年初的上涨趋势后，3-5月整体板块情绪较为低迷，相关指数表现承压明显，我们认为主要因以下几方面原因：1）投资者对国内经济增长前景仍持担忧态度：4-5月份宏观经济数字弱于预期，反映国内经济复苏为弱复苏，此前市场预期的防疫政策优化后宏观消费快速复苏出现了一定落空；2）外部环境不确定性持续：一方面，根据中金宏观组观点，考虑到整体美国经济数据仍然体现较强韧性，美联储下半年或将继续加息；另一方面，投资者对于外部环境不确定性仍有担忧。地缘政治风险叠加持续美元资金成本上升，中概互联网也迎来了更多外资的观望甚至撤离；3）港股市场仍缺乏主题性投资：相比近期国内市场AI、“中特估”等市场主题，港股及海外中资股短期内仍然缺乏方向。

估值处于底部区间，进一步下行风险有限。6月初以来板块已迎来修复性反弹，我们认为主要因前期跌幅过大，而当前板块估值处于相对底部、同时板块内公司业绩基本面仍有较强支撑。从行业整体看，我们将板块33家公司市值加总除以过去十二个月的营收计算P/S（TTM），截至5月31日，板块整体P/S比2022年3月最底部高9%，比2022年10月最底部高25%；若进一步考虑到板块多数公司自去年以来的利润侧修复，从P/E角度当前水平已与2022年10月的底部水平接近。从重点个股估值看，截至5月31日，板块33家公司中，除BOSS直聘、网易外，其他个股均处于主流估值方式历史25分位以下，部分公司市值甚至低于净现金。基于此，我们认为板块向下风险相对可控，尤其是沽空的风险已较为有限，但板块趋势性反转或还需要外部因素的转好共振。

此外，伴随近期板块股价走弱，市场更加关注公司的股东回馈情况，我们也观察到各互联网公司持续积极回购：1Q23腾讯、阿里、百度分别回购39亿元、133亿元和14亿元，分别占其2022年自由现金流的4%、11%和8%；快手、BOSS直聘、唯品会等亦有发布新的股份回购计划。我们认为，在面临来自非基本面因素导致的大幅回调下，公司持续进行回购是回馈股东、提振市场信心的有效方式，也有望对股价起到支撑作用。

图表：从P/S（TTM）看，当前水平与2022年3月水平接近，但仍高于2022年10月底部约20-30%

注：统计时间截至2023年6月2日，我们统计覆盖相关公司共33家，采用两种方式计算以便于交叉比较。1）整体法：加总所有公司市值并除以所有公司过去十二个月的营收之和；2）市值加权法：分别计算各公司每日P/S（TTM）水平，并通过市值进行加权，板块P/S（TTM）=∑每个公司P/S（TTM）×公司市值/所有公司总市值 资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：除BOSS直聘、网易外，其他个股均处于主流估值方式历史25分位以下

注：统计时间截至2023年6月15日

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

流量侧回顾：大盘整体承压，下半年同比压力或将持续

我们统计1Q23时长同比增长2.5%，环比下滑8.3%。拉长维度来看，2023年1-5月总时长同比增长仅3.0%，而2022全年总时长同比2021年增速为9.6%，降速趋势仍较明显。我们在此前的报告中也提到，2022年线上总时长在疫情等因素影响下保持稳健增长，但受到相对疲弱的宏观经济影响，流量增长与商业化变现之间的关系被打断；进入2023年，逻辑发生了转变，由于防疫政策优化后线下活动复苏，今年线上总时长增长承压，并且考虑到去年下半年总时长的高基数，我们判断今年下半年线上总时长在同比维度或面临更大压力，因此商业化效率提升将是今年更为核心的逻辑。

流量结构大致稳定，部分流量向线下相关应用转移。从结构上看，当前线上流量结构较为稳定，时长占比Top3赛道——短视频、社交、资讯的占比在今年3-5月均大致稳定在31.6%、31.2%、8.7%水平；从增速上看，社交、短视频仍保持稳中微升趋势，今年1-5月总时长分别同比增长5.1%和5.7%，而直播、音乐等赛道总时长下滑相对明显，分别同比下降16.7%和20.4%。从单个产品角度看，今年以来出行、招聘、本地生活等相关应用总时长提升较为明显，同时我们也观察到字节相关产品（汽水音乐、番茄畅听、飞书）以及小红书增长势头良好，建议关注其对相关赛道流量争夺的潜在影响；另一方面，部分工具类应用、存量游戏、部分长视频等总时长下滑幅度较大，我们判断主要因在大盘承压背景下，相关赛道还叠加了新内容上线带来的竞争因素影响。

图表：年初以来，线上平台总时长面临压力，1-5月总时长同比增长仅3.0%

注：总时长为我们自行根据第三方数据加总统计，绝对值与实际情况或有一定差距，仅供趋势参考 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：从结构上看，头部赛道如社交、短视频等时长占比较为稳定，且保持低速增长趋势

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：从单个产品上看，出行、招聘、本地生活等相关应用总时长提升较为明显，字节跳动相关产品及小红书亦增势良好；部分工具类应用、存量游戏、部分在线音乐/阅读应用等总时长下滑幅度较大

注：汽水音乐正式上线时间为2022年6月，此前有少部分测试用户数据，因此其在低基数上增速较快；但环比维度看，其也保持较快增速，2023年1-5月总时长环比2022年8-12月同样增长356.4%，因此保留在Top20榜单中

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

赛道回顾及展望：持续向上修复

广告：1Q23恢复好于预期，关注确定性收入增量

我们统计1Q23线上广告收入同增13.4%，预计全年同增14.1%。从主要互联网公司广告业务表现来看，1Q23线上广告恢复快于预期，其中电商及O2O平台广告收入同增8.9%，纯线上内容平台广告收入同增16.6%，整体综合同增13.4%。从行业广告主角度看，我们观察到电商、游戏类广告主恢复明显，我们认为主要因今年电商平台竞争相对加剧、直播电商仍保持较快增长、游戏供给迎来释放；从销售费用趋势看，我们预计电商、游戏公司今年销售费用增长也相对明显。除此之外，以线下导流为目标的行业如医疗、旅游等也迎来较好恢复，但以扩张性买量为导向的广告主（如工具类、办公类）恢复较慢。从广告类型看，效果类广告恢复较好，而品牌广告恢复仍然滞后，但我们认为若后续宏观有所修复，品牌广告或有望展现更大弹性。展望2023年，我们认为虽然短期宏观数据仍有压力，但1Q23线上广告的恢复或许预示着广告主现阶段对于后续经济复苏有较强预期，考虑到1Q23线上广告恢复好于预期，我们上调2023年线上广告大盘增速预期至14%（对比此前我们预期为12%同比增长）。

图表：国内线上广告规模（不含电商及O2O）

注：国内线上广告规模为我们统计24家相关公司广告业务收入加总，绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：国内线上广告规模（含电商及O2O）

注：国内线上广告规模为我们统计24家相关公司广告业务收入加总，绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：从行业广告主角度看，电商、游戏等行业投放恢复明显（下图为平台内各类型广告投放占比）

资料来源：公司业绩会，AppGrowing，中金公司研究部

游戏：1Q23环比修复，全年景气度上升可期

假期效应驱动行业供需环比修复，新游突围贡献增量收益。根据伽马数据，1Q23中国移动游戏市场规模同比下滑19.4%，但环比回升18.9%至486.9亿元，我们认为主要受益于春节期间用户活跃度及付费意愿提升带动头部产品流水增长、同时部分新游如《蛋仔派对》《长安幻想》等年初以来表现亮眼。自年初以来，在供给侧并未完全释放的情况下，中国移动游戏市场规模同比降幅从1-2月份的21%/28%收窄至3-4月份的6%/4%；我们认为伴随近期多款重磅新游定档或者上线，行业增速进入2Q23将有望实现同比转正。同时，我们观察到近期供给侧有加速释放现象，同时上线新游首月流水体量亦有提升，我们认为供给侧释放对于业绩的帮助将有望于3Q23甚至2Q23即有所兑现，届时有望进一步带动整体板块景气度提升。

核心问题探讨：伴随近期多款重磅新游上线，市场担心对于老游的挤压效应或较明显。从时长侧来看，老游确实已受到较明显挤压，头部产品如《王者荣耀》《和平精英》等年初以来总时长下滑幅度均在20%~30%之间；但流水侧头部产品表现仍较稳健，腾讯于业绩会上表示《王者荣耀》在第一季度流水创下历史新高。我们认为，对于老游而言，短期内其能够通过提升内容更新速度、加深商业化力度在短期内稳住流水，但若后续时长持续下滑，流水层面或也将面临较大压力；此外，对于新游带来的影响而言，目前来看新游对于同类型游戏的影响更为明显，例如《崩坏：星穹铁道》上线后，《原神》的日畅销榜排名已时常跌出10名以外，其他类型老游所受冲击相对可控。因此，我们认为在后续的pipeline中也应重点关注游戏的类型，其对于相关公司游戏的影响或更为直接。

短期来看，当前市场上可见的重点新游仍多属于腾讯、网易两家，腾讯后续上线重点游戏包括《无畏契约》（最新一轮内测已于6月8日开启，海外版此前已于2020年6月上线，在2022年整体海外游戏业务不佳背景下成为中流砥柱）、《命运方舟》（公司预计今夏全面开放）、《冒险岛：枫之传说》、《重生边缘》等，网易则有《逆水寒手游》（公司预计6月30日公测）、《超凡先锋》（已于6月8日公测）、《巅峰极速》（公司预计6月20日公测）等产品。我们认为，新游相互竞争有望进一步激发用户付费热情，参考此前2021年《英雄联盟手游》上线虽与《王者荣耀》相互竞争，但仍可共同做大蛋糕。

图表：中国移动游戏市场规模1-4月同比降幅分别为21%/28%/6%/4%，降幅收窄明显

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表：入围iOS日畅销榜Top200新游数量稳定；头部榜单中新游数量增加

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表：年初以来腾讯、网易多款重点老游总时长面临一定压力

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：近期重点游戏pipeline（部分）

资料来源：公司公告，腾讯/网易2023年游戏发布会，哔哩哔哩游戏官网，国家新闻出版署，中金公司研究部

在线音乐：社交娱乐业务调整，关注在线音乐竞争格局变化

订阅会员收入健康增长，社交娱乐业务主动调整。在线音乐业务增长体现较强韧性，得益于付费用户数以及ARPU的同步提升，我们预计后续在线音乐业务有望维持稳健发展。社交娱乐业务上，我们观察到近期国内直播业务调整较多，不仅腾讯音乐、云音乐对直播业务进行了调整，此前已将重心转向海外的欢聚也于近期对国内语音业务进行了优化。我们认为，传统娱乐直播平台今年或面临较大压力，而短期内抖音、快手等大DAU的综合性内容平台能仍够凭借更为繁荣的直播生态与流量，持续获取市场份额。

版权成本优化、分成比例控制推动利润侧加速释放。我们认为，行业对于版权的获取趋于理性，伴随在线音乐收入稳健增长以及直播业务分成比例优化，后续杠杆效应有望持续显现。

汽水音乐增长迅速，关注行业竞争格局变化可能性。汽水音乐为字节跳动2022年推出的在线音乐App，具备界面简单、以推荐内容为主等特点，凭借抖音导流及每日登陆赠送VIP等运营策略，近期我们观察到其用户指标持续加速增长。根据QuestMobile，2023年5月汽水音乐MAU环增6.3%至3,047万人（环比净增约180万人），对比去年9月MAU仅为790万人，同时5月DAU/MAU达到36.1%，已经高于QQ音乐、酷狗音乐等产品，显示了较好的用户粘性。尽管当前汽水音乐用户体量仍然较小，但一方面字节已经在阅读、长音频等领域验证了其后来居上的能力，并且音乐与抖音属性更加贴合，长期协同效应或强于预期；另一方面，我们认为头部音乐版权或为少数人的需求，其对于用户规模的撬动能力可能较弱，更多体现在付费用户端，而大部分用户对于音乐平台的诉求在于发掘其内在的音乐需求，因此推荐算法可能也是音乐平台的核心壁垒之一，我们认为汽水音乐对行业竞争格局的潜在影响值得持续关注。

图表：1Q23在线音乐业务均保持稳健增长

注：云音乐在线音乐收入按半年度披露，图中季度值为我们预期

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：两平台毛利率持续提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：传统直播平台增长承压，而头部平台如快手等仍快速增长

注：1）云音乐季度数据为我们估计；2）腾讯音乐、云音乐的平台MAU、付费用户数均采用其社交娱乐业务MAU及付费用户数 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：汽水音乐近期运营数据向好，建议关注竞争格局变化

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

在线招聘：按节奏复苏中，C端强、B端较弱

1Q23回顾：C强B弱，复苏存在结构性差异。1Q23疫情政策优化后，各招聘平台的MAU有较明显提升，这其中以C端用户为主，B端复苏仍稍显孱弱和滞后。但从结构性来看，城市服务业、旅游业以及部分中小企业主的招聘需求在复苏后反弹较快，但整体招聘大盘仍待经济回温。

后续展望：常态化复苏，速度取决于宏观经济修复。1Q23疫情快速过峰&传统招聘旺季过后，我们可以看到在线招聘平台的MAU即出现小幅回落，此为正常现象，这也表明目前在线招聘市场从岗位结构性差异化复苏，步入一个更加偏向大盘的常态化复苏节奏。我们认为，目前各在线招聘平台的B:C比例仍在逐步提升中，未来供给与需求的错配有望进一步改善，我们判断企业端招聘需求的恢复程度仍然取决于经济整体复苏的节奏快慢。

图表：各招聘平台MAU

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：1Q21-1Q23 BOSS直聘付费企业用户数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

长视频：内容端优化，趋势向好

《狂飙》数据表现优异，1Q23全面领跑。根据云合数据，《狂飙》以正片有效播放95.4亿领跑1Q23全网剧集市场，热播期占据TOP3榜单天数31天，市占率峰值67.9%，为近3年来单日热播榜市占率最高剧集。我们认为《狂飙》的成功，背后暗含长视频内容行业趋势向好的假设。微观层面看，各大视频平台在行业寒冬期进行了内部流程的优化、战略的调整等，我们预计其成效将于今年逐步兑现。根据云合数据，1Q23全网连续剧正片有效播放同比提升2%，而全网会员内容正片有效播放同比提升27%，意味着用户对长视频的内容质量有了更进一步的认可。展望后续，2Q23为长视频行业相对的淡季，各平台的内容上线节奏预计比之1Q23稍缓和，我们认为可观察2Q23底至3Q23暑期档各平台的上线内容质量和播放情况。

图表：全网连续剧正片有效播放

资料来源：云合数据，中金公司研究部

图表：各平台有效播放量变化趋势

资料来源：云合数据，中金公司研究部

图表：长视频平台待播剧盘点（部分）

注：预约人数统计截止2023年6月15日

资料来源：各公司官方APP，中金公司研究部

风险提示

宏观恢复不及预期：自去年底防控措施优化以来，市场对于2023年宏观修复抱有较高预期，甚至有所抢跑，尽管今年2月份以来市场预期有所回落，但仍不排除后续宏观经济恢复不及预期的风险。若宏观修复不及预期，部分赛道例如广告等恢复进程或进一步延后，同时游戏、直播等与消费预期相关度较高的赛道或也面临增长压力。

部分赛道监管趋严：同样，自去年底以来互联网相关监管持续释放回暖信号，市场预期也较激进，部分投资者也开始期待监管侧是否会出台更多促进互联网领域发展的政策。但事实上，监管政策仍具有不确定性，近期类似于短视频领域的未成年人监管也引发了市场担忧，同时包括海外对国内应用的监管也会为相关公司经营发展带来一定隐忧。

竞争加剧：过去一年内由于宏观层面压力，流量获取成本增加，线上平台之间对于用户的争夺有所缓和；而进入到2023年，伴随宏观回暖以及头部流量平台向其他赛道持续布局，行业竞争激烈程度或有提升，对于相关公司收入增长以及利润释放或带来负面影响。