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报告综述：

中国服装市场:空间大、格局分散，低速成长期正待龙头崛起

服装作为重要的可选消费品行业体量大，2018 年国内市场规模 2.49 万亿，进入门槛低、格局分散，但成长门槛高、尚未孕育出可类比国际龙 头体量的大市值公司。 

18Q2 后国内消费整体承压，服装上市公司收入增速亦逐季放缓。国 际经验表明服装龙头大多崛起于本国行业发展成熟后阶段、增速放缓后弱 者将被淘汰、龙头迎来成长。我们判断随着国内服装行业由高增长卖方市 场转变为低增长买方市场，原有粗放式发展模式难以为继，优质服装公司 有机会通过迎合消费趋势向零售思维转变、提供有竞争力的产品实现崛 起，成长为大市值龙头。 

日本服装行业:经济放缓后高性价比龙头崛起，集中度提升非一日之功 

20 世纪 70-80 年代日本经济增速持续放缓，优衣库、无印良品、宜得 利等一批本土新消费龙头相继崛起，通过破坏性创新、精细化运营打破原 有价格体系，凭借高性价比产品快速成长。 

详细分析日本服装行业三个发展阶段，我们发现:1)经济放缓后日本 服装消费分化，其中 80 年代奢侈品消费较为旺盛，90 年代后大众性价比 消费成为主导。2)服装龙头成长、集中度提升所需时间较长，从行业增 速放缓到集中度显著提升历时近 20 年。3)长周期看日本服装行业能够诞 生穿越周期的龙头，如优衣库、岛村服饰、World 集团等，多以大众高性 价比定位且采用 SPA 模式精细化运营。 

优衣库:转型 SPA 模式实现精细化运营、打造高性价比优势 

优衣库成立于 1984 年，早期通过郊区开店、去中间化订货、定位基 础款打造低价优势(价格较同行低约50%)，收入增长由开店驱动，产品 低质低价，模式较为粗放;1998 年通过ABC改革转型 SPA 模式，合作 东丽推出多款爆款产品，实现精细化管理打造性价比优势，渠道扩张同时 店效显著增长，驱动公司脱颖而出成长为全球服装巨头。

详解公司 SPA 模式变革，主要包括:1)生产方面，压缩工厂及SKU数量降低成本，委派驻厂、与东丽合作研发面料提升品质。2)店铺管理 方面，回归零售本质，总部主导改为店铺主导，强化店长作用。3)库存 方面，实现以周为单位的商品管理并及时调整生产和促销计划，挖掘单店 销售潜力。4)人才方面，积极引进各类外部人才，培养优秀店长及区域 经理，为店效增长及渠道扩张提供支持。 

以邻为鉴，关注高性价比和商业模式优化下龙头诞生的机会

目前中国服装行业发展阶段接近日本 20 世纪 70 年代末 80 年代初， 借鉴日本经验，未来高性价比消费有望成为趋势，行业增速放缓后将迎来 大众龙头的崛起，虽然所需时间较长，但率先优化商业模式、实现精细化 运营的服装公司有机会成长为大市值龙头。 

报告内容：

1、中国:服装行业面临变局，进入龙头成长阶段

1.1、服装行业空间大，市场格局分散，龙头待成长

自古以来“衣食住行”一直是人们最基本的消费需求，其中服装作为重 要的可选消费品与人们的生活息息相关，市场规模非常庞大，增长较为稳定。 据欧睿咨询统计，2018 年中国服装行业市场规模达 2.49 万亿元，同比增长7.75%。国家统计局数据显示，2018 年我国居民消费服装219.70亿件，人 均年消费 1289 元，占可支配收入的 6.5%。

但巨大的市场空间下服装行业竞争格局高度分散，国产品牌尚未形成强 势地位。一方面原因是从需求角度，服装作为非标品，人们消费相对更为个 性化，另一方面从供给角度，国内市场中服装品牌尤其是国产品牌目前发展 时间较短，多数品牌在营销、性价比、品牌影响力等方面尚未形成明显优势 来抢占市场份额，因此行业集中度较低。欧睿数据显示，2018 年中国服装 市场中前五大品牌市占率仅为 8.6%，相比之下日本、美国分别为 25.7%、 15.8%，此外中国市占率前十大服装品牌中有一半为国际品牌，且排名靠前。

尽管服装消费个性化、竞争格局分散，目前国内服装公司体量较小，但 从国际经验来看服装行业可诞生大体量的龙头公司。2018 财年大众休闲服 饰巨头西班牙印地纺集团(Zara 母公司)、瑞典 H&M 集团、日本迅销集团(优衣库母公司)实现收入 1990 亿元人民币(下同)、1609 亿元、1313 亿元，运动服饰巨头耐克、阿迪达斯实现收入2335亿元、1664 亿元，奢侈 品巨头 LVMH、Kering、Richemont 实现收入3675亿元、1072 亿元、850 亿元。服装企业多年积累构建核心竞争力后成长空间很大，欧睿数据显示2018年优衣库本土收入占日本服装市场的 13.0%，位居行业第一。 

与国内公司相比，国际服装龙头体量大，在精细化管理能力上也处于领 先，其中大众休闲服装公司多采用SPA模式降低产业链成本，柔性化供应 链确保库存管理能力较高，运动、高端服饰龙头多采用轻资产运营模式快速 扩张，注重品牌打造及产品营销。 

1.2、卖方市场转为买方市场，呼唤新龙头带来增长

从服装行业发展历史来看，在快速增长阶段行业处于卖方市场，服装公 司通过批发模式快速扩张，店铺数量增速为业绩增长的主要驱动力，行业增 速放缓后转为买方市场，更为精细化的零售模式可以解决服装需求痛点，提 升店效成为业绩保持增长的关键。 

国内服装行业进入门槛低，在快速发展期企业运营模式较为粗放。品牌 商借鉴香港同行经验(如佐丹奴等)，采用批发+加盟的轻资产模式运营， 通过快速开店抢占市场份额，对设计、品牌营销、门店运营等方面投入力度 较弱，收入增长主要由门店数量外延带动，国内品牌与国际品牌相比店效差 距较大。 

而随着供需层面发生变化，国内品牌零售模式需要进一步优化，传统商 业模式中开店对收入的驱动预计将减弱，同店的作用将更为重要。而同店的 增长最需要的是服装公司能够提供更优质的服装产品，背后则需要精细化运 营支持，优化供应链效率。未来服装行业运营将出现分化，率先转变商业模 式、运营能力优秀的公司更有可能成长为龙头。

2、日本:20 世纪 80 年代后行业增速放缓，本土 服装龙头崛起 

作为东亚文化圈的大国，中国和日本的经济发展、消费习惯、零售结构 等方面有相似之处，日本服装行业发展历史及龙头公司的成长经验对研究国 内公司发展具有借鉴意义。 

2.1、日本消费行业:20 世纪 70-80 年代消费分化，本土 新消费龙头开始崛起 

首先，我们从消费行业视角，探讨与目前中国经济及服装行业发展阶段 相类似的日本 20 世纪 70 年代末、80 年代初及之后的消费特征变化，发现 这一时期开始日本居民消费开始“分化”，高端奢侈消费和大众高性价比消 费相继成为主导，且在这一分化期涌现了众多新消费企业，采取与传统企业 不同的发展战略，创新商业模式成长为行业巨头。

20 世纪 70-80 年代是日本经济增速放缓、消费持续升级的阶段，也是本 土新消费品龙头密集诞生和成长的时期。1974 年石油危机导致经济增速由 之前的10%以上降至 5%左右，此后基本维持中低速增长。但低速增长背后 是居民收入已经达到较高水平，消费结构开始进一步向旅游、医疗、教育等 升级，反而诞生了一批本土消费品龙头，1972 年全家便利店、大创生活馆、 宜得利成立，1974 年 7-11 便利店成立，1980 年无印良品成立，1984 年优 衣库开出第一家店。各行业增速放缓后优质公司与平庸公司的运营差距明显 拉大。 

我们认为 20 世纪 70-80 年代经济增速放缓期日本消费龙头公司密集成 立并非偶然，而是供需两方面升级演进后的“开花结果”。 

需求方面:在经济快速增长期居民消费升级方向相对统一，经济增速放 缓后社会逐渐呈现 M 型分层，居民需求分化加剧，高端奢侈消费和大众 性价比消费开始相继成为主流。此外消费者不断成熟，新世代群体(出 生于 1960-1969 年)也逐步成为消费主力，对商品价值与价格的判断力 明显增强，对个性化产品、品牌化产品等较为偏好，对商品及服务也更 为挑剔。 

供给方面:传统服装、家居等公司销售模式整体较为粗放，以超市&百 货渠道、批发模式为主，加价倍率偏高，尤其是大众定位消费品，主要 由于经济快速增长阶段，居民消费理念不够成熟，很多消费品行业处于 卖方市场，本土商家更注重快速扩张占领市场，对精细化运营不够重视， 零售效率较为低下。70-80 年代行业逐渐向买方市场转变，部分新诞生 的品牌致力于提升供应链效率，缩短零售环节，提供更优质的产品。

2.2、日本服装行业:行业增速放缓，沧海横流方显英雄 本色 

本节中我们对日本服装行业发展历史进行梳理，将其分为三大阶段，并 对第二、第三阶段(20 世纪 80 年代后)日本服装行业发展特征以及龙头公 司的崛起进行研究。我们发现:1)1975 年后日本服装消费出现分化，逐渐 进入低速增长甚至衰退期，其中 80 年代受资产泡沫等影响奢侈品消费较为 旺盛，90 年代后大众性价比消费成为主导。2)服装行业龙头成长、集中度 提升的时间较长，直到 21 世纪初日本服装行业仍较为分散，此后随着优衣 库、岛村、World 集团等公司崛起，集中度开始加速提升。 

2.2.1、产业周期:日本服装行业发展分为三大阶段 

根据人均服装支出增长情况，我们把 1960 年以后日本服装行业发展分 为三大阶段:1975 年以前高增长的成长前期、1976-1991 年成长中后期和 1992 年后的行业成熟期。 

1975 年前成长前期:二战后日本经济高速增长，居民收入水平快速提 升，1960-75 年人均 GNI 年均复合增速达 16.38%。这一时期居民购买力得 到释放，服装消费同样快速增长，服装单价及人均消费频次均有增加，呈现 量价齐升的特征，1970-75 年人均服装支出复合增速高于服装 CPI 复合增速， 亦高于总体 CPI 复合增速。 

1976~1991 年成长中后期:石油危机爆发，日本经济进入换挡期，增速 降至个位数。居民收入达到较高水平后，吃穿等基本需求得到满足，消费进 一步向娱乐、旅游、教育、医疗等领域升级，服装支出的增速有所放缓。这 一时期日本正逐步走向泡沫经济的鼎盛期，人们在收入显著增长、生活水平 提升后，服装消费上追求奢侈、高端、设计师品牌，日本服装消费主要由单 价增长驱动，消费升级趋势明显，人均消费数量有所下降，人均服装支出复 合增速低于服装 CPI。 

1992 年后成熟期:日本经济泡沫破裂后进入增长停滞期，人口老龄化 严重。居民收入达到发达国家水平，服装消费也进入成熟期，服装整体销售 额及人均支出均逐年下降。日本消费市场出现明显分化，高端消费保持稳定， 大众消费者对服装品牌的追捧则有所淡化，服装不再是阶层划分、个性展示 的重要标志，而更加注重服装消费的本质，即服装产品本身。这一期间服装 消费价格略有下降，而人均服装支出增速低于服装 CPI 复合增速，表明人均 消费数量有所下滑。 

2.2.2、第二&第三阶段:日本服装消费分化，精细化运营打造龙头 

从服装行业来看，20 世纪 80 年代日本政府鼓励消费、拉动经济增长， 80 年代中后期日元升值、房价上涨，日本出现资本泡沫，导致欧美奢侈品牌 在日本迎来快速增长。1986 年日本从欧共体国家进口服装总额为 3.6 亿美元， 1990 年这一金额增至 15.6 亿美元。日本成为全球最大的奢侈品消费市场， LV、阿玛尼、香奈儿等品牌加大在日本开店力度和布局。从渠道结构来看， 定价较高的百货渠道销售占比较高。 

这一时期日本国产品牌中三宅一生、川久保玲、山本耀司等高端设计师 品牌开始快速发展，迎合消费趋势。日本服装品牌多采用传统批发运营模式， 生产环节外包，中间销售加价环节较多，工厂收入通常为服装售价的 20%左 右(即加价倍率为5 倍)，产品定价较高。 

1990 年日本经济泡沫破裂后开始进入通货紧缩，消费者的资产普遍出 现缩水，且经过经济泡沫后消费理念发生变化，因此服装消费更加注重性价 比、简洁、环保等方面，1991 年后日本服装行业市场规模持续下降，其中 大众高性价比服装需求逐渐快速成长。1995 年日本奢侈品消费市场规模达 978 亿美元，占全球市场的 68%，此后逐渐萎缩，据贝恩咨询统计 2000 年 日本奢侈品消费仅占全球 25%左右。调查机构 Yano 数据显示，2009 年日 本进口奢侈品销售额约为 9929 亿日元，较 1996 年的 1.9 万亿日元下滑明显。 

从品牌来看，高端奢侈消费表现低迷后日本高端品牌发展也遭遇困境，2009 年山本耀司创立的公司因过度扩张，在金融危机影响下销售业绩连年 下滑、负债总额达 4 亿元人民币，申请破产保护。三宅一生品牌被资生堂集 团收购，三宅一生本人成立公司专注于布料研发，品牌设计主导权转为其学 生 Naoki Takizawa。国际奢侈品牌也采取关店等方式削减成本、应对困境。 

此外这一时期美国服装企业 GAP 创立的 SPA 模式开始为部分日本企业 所效仿，通过生产、销售一体化控制全产业链成本，提供物美价廉的衣服从 而在低迷市场中抢占份额，“破坏式创新”成为新商业模式的代表。因此需 求变化及以优衣库为代表的新模式竞争对手的冲击使得日本原有服装企业 收入普遍出现下滑，1993 年后服装行业龙头、当时采用传统批发模式的恩 瓦德、World 集团、三阳商会收入出现下滑，而优衣库体量较小、产品较竞 争对手具有价格优势，1998 年后转型 SPA 模式主打高性价比，收入实现持 续增长。 

从渠道来看，在快时尚、便利店等新业态的冲击下，百货业零售额由1991 年的峰值 9.71 万亿日元降至 2016 年的 5.98 万亿日元，传统百货渠道持续 衰退。服装行业中批发模式收入占比下降，优衣库等品牌商向零售端延伸开 设直营店，产销环节连接更为紧密为消费者提供更有竞争力的服装商品。

2.2.3、龙头崛起:服装行业集中度提升所需时间长，龙头以大众定位为主 

尽管日本服装行业发展时间长、20 世纪 60 年代即开始快速增长，但行 业竞争格局较为分散，龙头企业诞生较晚(优衣库创立于 1984 年)。据中 华纺织网信息，2000 年日本前十大服装企业销售额为 1.36 万亿日元，占全 行业的 4.99%，恩瓦德、优衣库、World 集团的收入占比为 0.90%、0.84%、 0.70%。21 世纪日本服装龙头快速扩张市场份额，行业集中度提升，据欧睿 咨询统计，2008、2017 年日本前十大服装公司行业占有率分别为 26.30%、 34.30%，优衣库、岛村服饰、Adastria 控股等一批龙头公司快速成长起来。 

我们认为，与家电、汽车等消费品相比日本服装行业集中度提升所需时 间较长，一方面由于服装行业进入门槛低、竞争充分，且消费需求较为个性 化、时尚潮流变化较快;另一方面由于龙头诞生的门槛高，服装产业链长， 各环节普遍较为分散、协调统一难度较大，人才培养周期长，因此形成有竞 争力的公司难度较大。此外日本服装企业分工明确、小型化运作为主也是一 个重要原因，92%的日本服装企业员工人数在 30 人以下。 

从公司表现来看，在服装行业整体发展处于下行周期中，既出现了成立 于 20 世纪 80 年代的新龙头优衣库，致力于创新商业模式提供高性价比服饰， 成长为国际服装品牌龙头;也有成立于 20 世纪 40-50 年代的“传统”服装 公司岛村服饰、华歌尔、Adastira 等，通过不断加强对研发、设计、生产、 销售环节的掌控，提供优质服装产品，实现市场份额提升。 

从定位来看，当前日本大多数龙头公司以大众服装为主。90 年代后日本 经济泡沫破裂，居民资产缩水，对基础消费品的消费也回归本质，高性价比、 低品牌溢价成为趋势，且大众服装品牌通过多年时间运营积累品牌、供应链、 设计等优势，持续拓展渠道，实现收入和市场份额快速成长。20 世纪 90 年 代至 21 世纪前十年日本大众服装龙头门店数量及收入快速增长。 

从长周期来看，日本服装行业能诞生穿越牛熊的龙头公司，但发展所需 时间较长，其中借鉴 SPA 模式、定位大众市场的优衣库、World 集团成长空 间更大，市占率位居行业前三;传统模式的大众服装企业(如岛村服饰、Adastria 控股)或细分行业龙头(如商务装的青山商事、内衣领域的华歌尔) 同样可以保持增长，但大多数成长空间相对较小。优衣库拓展海外市场、成 长为全球服饰龙头，而 World 集团在 2008 年前业绩保持增长、2008 年后收 入出现下滑，我们认为主要与管理层战略、管理精细化程度等因素有关。

3、优衣库成长拆分:行业增速放缓后成长起来的 高性价比大众服饰龙头 

日本服装行业增速放缓的成熟期诞生了一批行业龙头，其中优衣库脱颖 而出成为全球知名服装品牌。公司一方面定位大众基本款，享受日本服装消 费转为性价比的“时代红利”，另一方面不断强化精细运营水平，致力于提 供高性价比的服装产品。在中国服装行业增速放缓及高性价比消费趋势显现 背景下，再次研究优衣库的成长路径及SPA 模式具体举措具有较好借鉴意 义。 

3.1、成长综述:早期开店驱动业绩，SPA 模式后店效增 长显著 

优衣库创始人柳井正 1972 年继承父亲的小郡商事服装店，进入服装领 域，销售男士西装、女装和休闲服装，在市场激烈竞争下业绩并不理想，但 多年从业经验使得柳井正对服装行业运营有了深入理解。1984 年柳井正借 鉴美国仓储式卖场销售模式，推出第一家优衣库门店，销售物美价廉的休闲服饰，顾客可以自助购物、不受店员打扰。优衣库定位于大众服装市场，目 标为“以市场最低价格持续提供高品质的商品”，此后快速发展起来。

优衣库(1991 年改名为迅销集团，为优衣库母公司)的发展主要分为 四个成长期: 

• 第一成长期(1991-1995 年):公司主要通过外延开店带动业绩增长， 成立早期采用郊区连锁街边店模式，以低价为核心竞争力。

• 第二成长期(1999-2001 年):公司通过同店增长驱动业绩，实施 ABC (ALL BETTER CHANGE)改革彻底转型SPA模式，摇粒绒等高性价 比明星单品彰显公司竞争力。 

• 第三成长期(2005-2009 年):公司通过外延并购、大店改造、品类延 伸推动收入进一步提升，定位向高品质高性价比升级。

• 第四成长期(2012 年至今):公司海外尤其是中国市场快速成长、新 品牌放量成为驱动业绩增长的关键变量。

尽管 20 世纪 80 年代后日本服装行业增速开始持续放缓，优衣库仍实现 长期稳定增长。在公司长期成长过程中，柳井正勇于试错、彻底变革的企业 家精神是公司保持成长的根本动力，大众休闲服饰定位最大服装消费市场、 决定长期天花板较高，公司采用成本领先战略主导的优衣库模式、推出高性 价比爆款产品，且渠道持续升级推动业绩保持增长。

从门店数量与店效的维度来看，奠基期及第一成长期日本服装行业处于 增速放缓的发展阶段，公司通过定位大众休闲服细分市场，塑造低价优势快 速开店，但此时公司与多数同行运营模式上仍较为接近，以门店外延增长为 主，店效增长较为缓慢。1998 年公司通过 ABC 改革转型 SPA 模式，全面 掌控生产、研发、渠道等环节，强化高性价比产品优势，并联合东丽于1999 年推出爆款产品摇粒绒，推动店效显著提升。此后公司借助产品优势吸引更 多消费者，提高产品价格，并持续扩大店铺面积，带动店效保持增长趋势， 与门店数量扩张共同推动收入增长。

3.2、第一成长期:创新运营，主打低价休闲服初露锋芒 

20 世纪 80 年代日本服装行业开始进入成长后期，居民追捧设计师品牌、 国际品牌等高价服装，而传统服装品牌主要从制衣厂和批发商提供的商品中 选款和进货，并采用代销模式降低库存风险，但导致其没有定价权、加价倍 率较高，且无法掌控商品的生产、服装生产和销售之间无法及时匹配。这段 时期高性价比服装未得到品牌商足够重视，尽管折扣店开始兴起，但价格仍 然偏高。这一时期日本服装行业与中国当前情况较为相似，服装行业增速逐 渐放缓，竞争格局分散，服装企业运营较为粗放，缺乏高性价比商品。 

柳井正敏锐的发现休闲服饰“基本款”的发展潜力，创立优衣库意为“任 何时候都能选到衣服的巨大的仓库”，提供自助式的流行的低价休闲服。优 衣库第一家店商品价格设为 1000 日元、1900 日元两种，而1984年日本人 均月收入为 42.40 万日元，此后公司产品定价基本在 2000 日元以下(爆款 产品摇粒绒定价为 1900 日元)，对比之下大众休闲服同行从制衣厂进货、 商品平均售价为2900日元左右。与当时大多数竞争对手不同，公司的目标客户战略和价格逆势提升了揽客能力，实现商品和现金的快速周转，门店销 售额较高。 

成立早期公司通过郊区开店、低价进货、定位休闲服等方式，确保低价 优势。1)公司店铺开在城市郊区、中心地带旁边或高速路入口，有一定客 流和曝光率但存在缺陷，租金较为便宜，且店铺面积逐步扩大分摊租金成本; 2)公司早期从日本岐阜县采购低价商品，1987 年起开始自主开发产品，略 过中间采购商直接向厂家尤其是海外工厂买断式订货确保低成本;3)公司 以基础款服装为主，客户基数大，产品周转相对较快，减值风险较低，服务 较为简单适合自助式销售，也可以降低加价倍率低价销售，而非基础款男装、 女装周转较慢，流行趋势变化快，低价销售难以确保盈利。 

除打造低价优势外，公司较早建立信息系统(1988 年引进 POS 系统及 时掌握门店信息)，确定门店标准及销售计划，全面涉足开发采购、销售、 库存管理等环节，建立起完善的组织架构。因此尽管 20 世纪 80 年代后服装 行业开始逐渐走向下坡路，优衣库仍然找到细分市场发展机会，实现较快成 长。1987年公司实现收入 22 亿日元，税前利润 6500 万日元，1991 年收入、税前利润分别达 72 亿日元、3.5 亿日元，门店数量也快速扩张，1992 年上 市。 

由于公司不掌控生产，性价比优势尚未打通，早期也遭遇产品质量问题， 上市后公司宣布实施 3 个月内无条件退货、店铺干净整洁保证购物体验、打 通不同门店库存防止广告中的商品缺货，当时在日本能做到这点的零售商凤 毛麟角，并有助于公司了解客户意见。公司除了打造低价优势外，不断采取 各项措施与同行差异化竞争，实现“提供无论何时何地、任何人都可以穿的 有时装性和高品质的基本款休闲服”理念。 

3.3、第二成长期:转型 SPA 模式，携手巨头东丽，打造 精细化运营服装龙头 

3.3.1、内部实施 ABC 改革，完成 SPA 模式蜕变 

尽管优衣库在成立早期打开低价休闲服市场并获得成功，领先于服装行 业生产便宜服装，但体量仍然较小，运营管理相对粗放，质量问题尚未妥善 解决，面对的是以学生、家庭主妇等为代表的低收入群体，客户渗透率较低。 真正奠定公司成功基础的是柳井正于1998 年实施的 ABC 改革，使得公司成 功转变为 SPA 模式，真正实现打造高性价比商品，成为覆盖更多消费群体 的“国民品牌”，打开成长空间。

1992 年公司上市后，门店持续扩张带动收入增长，但也先后经历了成 立纽约设计子公司、收购VM 公司、分拆成运动系列和家庭休闲系列两个子 品牌等失败，收入增速持续放缓，盈利能力下滑，单店收入增长停滞不前。 因此 1998 年柳井正推行 ABC 改革行动，借鉴 GAP 创立的 SPA 模式实现生 产和销售的打通，成为精细化运营零售商中的佼佼者，带来店效的持续增长。

改革前公司类似于其他普通服装零售企业，通过制造商订货，主要精力 在店铺运营。ABC 改革主要包括生产、店铺运营、库存管理、团队建设等方 面，使得公司掌控服装产业链中商品企划、面料开发、生产加工、物流销售 各个环节，真正实现将生产与销售打通，提高产品与需求之间的匹配度。随 着公司 ABC 改革开始显效，并推出爆款摇粒绒产品，收入及利润显著增长。 

此外，公司将设计事务所全部集中到东京原宿，建立起与业绩挂钩的薪 酬体系，与杂志社合作加大在车站和地铁轻轨列车内的广告投放力度，共同 作为 ABC 改革的一部分提升整体运营能力。柳井正对广告促销非常重视， 亲自参加每周一的决定广告传单登载商品及价格的会议，多数时间内广告传 单费用占广告宣传费用的一半以上。 

3.3.2、与东丽合作推出多种爆款单品，塑造高品质品牌形象 

公司创始人柳井正深谙原材料对服装的重要性，尤其是基本款产品，除 转型 SPA 模式外，公司积极寻求与东丽等知名纤维制造商合作，研发优质 纤维原料。公司采用少款多量的模式打造极致单品，爆款摇粒绒及之后的 HeatTech 等功能性产品大卖显著拉动业绩增长。 

1998 年柳井正提出与东丽建立合作关系，1999 年优衣库开始向东丽公 司购买摇粒绒原料，2000 年东丽设立全球化运营推进室对接优衣库业务， 双方通过合作降低了摇粒绒原材料的生产成本，并叠加优衣库在供应链环节 成本把控的优势和规模效应，推出了价格低至 1900 日元、配色选择丰富的 摇粒绒产品。而优衣库之前摇粒绒服装定价普遍在 5000 日元以上，消费群 体集中在户外爱好者等小众群体。 

联合上游龙头研发爆款单品的模式一方面协助优衣库打破收入壁垒、提 升业绩，另一方面重塑品牌高性价比形象。1)1998 年公司推出摇粒绒凭借 高性价比优势大获成功，并且顾客连带率较高，带动收入实现跃升，突破 1000 亿日元门槛，随之而来的规模效应带动盈利能力显著提高。2)摇粒绒之前 日本国民对优衣库的印象为品质一般的低价服装品牌，且在东京等都市圈的 品牌影响力较弱，摇粒绒的热卖也成功宣传了公司高质低价的品牌形象，之 前在商品企划、生产、物流、零售等环节追求高品质的努力得到消费者认可。

优衣库与东丽集团等优质上游供应商合作20 多年，持续推出功能性、 高性价比爆款满足消费者需求，除摇粒绒外，HeatTech 产品畅销多年、2013 年全球销售过亿件，AIRism 等新产品也销售放量，带动业绩保持增长。 

4、优衣库运营拆分:精细化、差异化运营打造竞 争优势 

优衣库不同成长期业绩增长的驱动力有所不同，其中第三、第四成长期 中改造大店、扩充品类、品牌并购、国际化等成为主要的增长来源。我们认 为上述措施主要建立在公司初步形成高性价比优势的基础上，在激烈市场竞 争下如果自身产品尚未形成优势就贸然开大店、扩充品类、国际化，反而会 导致费用增加、加大业绩波动风险。 

从国内服装行业来看仍处于成长中后期，与日本20 世纪 80 年代接近。 因此考虑到国内服装行业及公司目前的发展水平，通过详细考察优衣库在第 一、第二成长期的经营策略及切换具有更强的借鉴意义。 

4.1、SPA 模式:塑造高性价比产品，提高单店收入 

我们认为，优衣库开大店、提升单店收入的关键在于成功实施了SPA 模式变革，因此我们在下文中重点分析 SPA 模式给优衣库带来的优势以及 如何实施 SPA 变革。 

从收入分拆来看，与中国大多数服装品牌类似，发展早期优衣库以门店 外延扩张为业绩主要驱动力，单店收入增幅较小。1998 年公司实施 ABC 改 革后，单店收入成为业绩增长的重要动力。目前国内服装上市公司门店数量 已处于较高水平(与国际品牌接近)，门店数量增速放缓，未来店效提升的 重要性凸显。 

店效主要取决于单店面积和坪效，其中坪效可进一步分解为单位面积产 品销量和平均销售价格，因此简单来说优衣库提升店效的主要措施为持续提 升店铺面积、提升产品销量、产品升级带来定价提升，其中 1998 年进行的 SPA 模式改革使得公司产品优势由低价真正转为高性价比，并辅以店铺、库 存、人才管理的革新，奠定收入长期成长的基础。 

公司早期店铺以郊区店、街边店为主，面积约为500 平方米，1998 年 后开始切入核心商圈的专卖店、购物中心等，店铺面积拓展到 800 平米， 2005 年后公司推出大店改造计划，开店面积达 1600 平米，2012 年后 大部分新开旗舰店面积达 3000 平米以上。 

公司转变为 SPA 模式后采用少款多量模式、显著提升性价比，并增加 产品品类，带动产品销量增长。传统模式下公司以低价为竞争力，覆盖 客户群体主要为低收入的学生、家庭主妇等，而转变 SPA 模式后加强 对生产、渠道、全方位掌控，推出摇粒绒为代表的高性价比产品，将优 衣库打造为国民品牌、覆盖更多用户群体，提升产品销量。

早期公司以低价商品为主，2004 年后宣布放弃低价策略、提升产品品 质，确保性价比优势基础上产品价格带有所提升，同时推出低价品牌GU 拓展低价市场，2004 年后公司毛利率持续上升。 

4.2、详解 SPA模式:优衣库的精细化管理

回顾来看，优衣库的精细化可以分为生产管理、店铺管理、库存管理、 人才管理四个方面，公司积极借鉴同行乃至跨行业龙头的优秀经验，不断学 习，从一家单纯的低价服装零售企业蜕变为日本服装行业内全产业链运营的 佼佼者。 

4.2.1、生产管理:规模化生产控制成本，内外修炼提升品质 

生产方面，公司成立早期与大多数同行一样不负责设计、开发产品，而 是通过制衣商进货，发展一段时间后通过国内制衣商在海外委托加工产品， 但因为采购价格低，产品质量较差。1987 年公司开始开发自主品牌商品， 并直接委托海外厂商加工，降低采购环节成本，但由于公司内部没有设计师、 裁剪师，设计图样非常粗糙，且不懂生产管理，生产的服装品质较差。 

ABC改革中公司通过规模化降低成本、内外修炼提高产品品质，确保生 产出高质低价的服装。 

• 规模化生产方面，1)1998 年优衣库对中国的服装加工厂进行整合，数 量由 140 家压缩至 40 家，提高生产集中度，增加单个工厂订货量，从 而控制成本、加强生产掌控能力;2)优衣库精简SKU数量，例如将牛 仔裤品种由 400 多个降至 200 个，单个商品订货量增加一倍，订货量是 竞争对手的 10倍左右，改善面料和缝制的质量，降低采购成本。 

• 品质方面，1)1999 年公司在上海和广州成立生产管理事务所，并委派 管理人员以及日本熟练技术工人常驻，加强对品质的管理，服装行业工 厂的平均次品率为 2%-3%，而优衣库降至 0.3%;2)1998 年优衣库开 始寻求与日本最大的合成纤维制造商东丽合作，研发高性价比优质面料， 共同推出摇粒绒、HEAT TECH 等多种爆款产品。 

由于社会分工细化，大多数服装品牌商将生产直接或通过商社委托给制 造商，导致采购价格偏高、生产管理能力较弱。公司采用SPA模式，工厂 数量少而精，生产端外包但对供应链绝大多数环节和所有工厂进行自主管理。 公司在工厂拥有专用生产线，可以短期内生产数十万件规模的服装，确保产 品品质较高，并且公司相对其他竞争对手 SKU 数量显著较少，单款产品可 规模化、大批量采购降低成本，形成高性价比优势。

优衣库通过规模化控制成本、采用功能性优质面料，性价比在业内处于 较高水平。从倍率来看，优衣库与快时尚定位的 Zara、H&M、GAP 等公司 相比均以直营为主，而毛利率处于较低水平，显示产品加价倍率不高，估计 在 2.5 倍左右，相比之下国内服装公司以加盟为主，且多数毛利率相对较高， 服装加价倍率更高，性价比优势有待提升。 

4.2.2、店铺管理:强化店长作用，回归零售本质 

门店管理方面，20 世纪 90 年代优衣库门店快速扩张，但过于标准化管 理导致有些店长被动遵守规定和等待上级指示，缺乏主观能动性。1998 年 公司对组织架构进行大幅调整，将全国划分为 14 个大区，每个大区设一个 区域经理，在大区之下每个地区设地区主管，从而对门店运营进行支持。1999 年公司推出“超级明星店长”制度，建立新的总部与店铺之间的关系，要求 总部改变居高临下、单方面发号施令的做法，转为支持店铺运营，并推出奖 金与绩效挂钩的薪酬制度，店长收入超过同级别总部员工。

在日本传统零售企业，店长只是贯彻总部指示的职位，是晋升的第一个 台阶，之后是主管、区域经理再到总部，店铺的商品组织、库存管理等工作 由总部决定。而柳井正创新性认为店铺是唯一与顾客直接接触的中心，店长 应该是员工职务级别的最高职位，是店铺运营的负责人和专家，“店长决定 着门店的兴亡”，总部需要的是协调各个部门的经营者或某一方面(如法务、 会计、营销等)的专家。 

各家门店由于所处地理位置、气候、风俗习惯不同，导致销售时点、畅 销款式等方面存在差异。优衣库店长被赋予自主经营能力，可根据门店位置、 周边人群特征，自行决定和调整订货量，对店铺布局、商品陈列进行个性化 调整，并安排人员管理、店铺运营模式、广告宣传单印制等事项。公司会考 核店长负责店铺的销售额、利润、购物环境、员工精神面貌等方面，完善客 户体验，也要求店长培养副手、形成人才梯队。 

公司提升明星店长的地位和待遇，使得门店取代总部成为决策的“中心”， 回归零售满足顾客需求的本质。ABC 改革一方面使得门店成为独立运营的单 位，更灵活的适应当地消费偏好，能快速根据需求调整产品生产和促销，提 升客户满意度和产品售罄率;另一方面也挽留和吸引到更多人才，为公司业 绩成长培育足够的人才储备。 

此外公司门店全部是直营店，对门店掌控力强，方便根据自身发展战略 调整门店面积、店长职责，装配信息系统后可实时掌握消费数据并及时反馈 到设计、生产端进行调整，减少加盟环节也有助于控制渠道成本。多项举措 下优衣库单店收入自 1998 年后基本保持增长趋势(其中 2000-2001 年受摇 粒绒热卖影响店效基数较高)，横向对比来看处于业内领先水平，在国际大 众休闲服饰领域仅次于 Zara。 

4.2.3、库存管理:以周为单位的精细化运营，挖掘单店销售潜力 

消费者经常根据季节及时尚流行趋势调整着装，且不同消费者的年龄、 身材、偏好不同，服装作为非标品销售周期很短，库存是行业面临最大的问 题。传统大多数服装品牌是按季度为周期进行销售，原价销售的时间为当季 前 2 个月，最后一个月对滞销商品进行打折促销。但由于设计、备货、生产 周期较长，且纱线、布料、成衣的生产通常在不同企业完成，服装生产周期 很长。服装企业通常要提前一年开始商品企划，确定流行色、流行素材、季 节主题等，开发样品，提前3 个月或半年确定采购计划进行生产。 

因此传统模式下服装企业需要提前半年甚至一年预测服装销售情况，但 一方面预测本身容易产生误差，尤其是无法主导流行趋势的国内品牌;另一 方面大多数企业以加盟为主，难以及时掌控销售数据打通生产和销售。因此 每季都会出现热销款断货和滞销款积压情况，失去销售机会，售罄率较不稳 定，影响长期增长。优衣库通过 ABC 改革实现精细化运营解决这一问题。 

公司的商品管理从原料开始，商品开发较上架提前一年时间，但生产和 销售以及成本管理以周为单位，从而实现精细化运营。ABC 改革后公司确立 了每周一次的例会制度，在周会上汇总旗下门店销售数据并及时调整生产和 促销策略，提高生产和需求之间的匹配度，实现迅速锁定畅销产品。

采购方面，公司分纱线、坯布、成衣三个阶段进行管理，其中成衣会制 定好周销售计划，按产品种类、颜色、号码下订单开始生产，首次下单量为 门店货架上展示的备货量加上追加订单时下单到商品上市这段时间内的销 售量(防止缺货)，此后公司根据各门店的反馈以周为单位追加或减少订单， 订货量由商品供销负责人和商品计划负责人决定。

商品上市后，公司会在每周例会根据其计划销量和实际销量之间的差距， 对所有商品按颜色、尺码来调整促销和生产计划。如果销售超出预期会追加 生产，低于预期则停止生产并限期降价来促销。公司每周一会研究上一周的 销售数据并与计划对比，确定本周的销售和促销计划(包括商品和价格)， 主要促销手段为报纸附加的广告传单。确定促销内容后公司会通知各门店对 库存是否充足、顾客来店后能否马上找到商品等事项进行确认，完成后传单 将于每周五发放，印有从周五到下周一的特价商品。 

传统服装企业售罄率较低且不稳定，需要在季末降价处理滞销产品，导 致商家通常会预估季末促销的损失并转嫁到平常商品价格中，由消费者为低 效率供应链买单。优衣库实现商品的精细化运营后，售罄率相对较高，盈利 能力较为稳定，进一步挖掘单店销售潜力、提升店效，且高效供应链运作为 消费者“让利”，提升产品性价比。 

4.2.4、人才管理:吸引优秀内外部人才，区域经理成为关键 

服装作为非标品具有 SKU 数量多、价格不透明、季节性强运营风险大 等特点，供需之间匹配的难度更大。作为一种服务业，服装行业对人才、运 营经验的要求更为挑剔，在设计、采购、供应链、渠道、营销等环节都需要 培养经验丰富的优秀人才。 

在优衣库发展早期时，日本人观念里零售业是效率较低的传统产业，收 入低、等级森严、难以晋升，优秀大学生毕业后的行业选择中零售业基本处 于靠后的位置。优衣库致力于打造高效率、高收入的“低科技企业”，在快 速发展中吸引精力充沛的年轻人进入，薪酬与绩效挂钩后对优秀人才有吸引 力。公司发展过程中积极从商社、工厂、咨询业、IT 业、服务业等领域吸引 优秀人才，他们并不一定从事服装产业，而是有独立思考和判断能力，不断 优化优衣库现有运营模式。 

优衣库组织架构中最关键的人才为区域经理，通常为特定区域内所有门 店店长的主管，负责辖区内 6-7 家门店，主要工作包括每周上传下达、协助 门店运营和培养店长。区域经理通常担任过多家门店店长，因此运营经验丰 富，了解当地需求特征、消费偏好，能够指导门店运营，成为总部和门店之 间、需求和生产之间实现互动匹配的润滑剂，从而推动单店收入增长。此外 区域经理还需要培育店长、发现人才，为公司扩张渠道提供支持。 

4.3、SPA 模式借鉴:差距犹在，来者可追 

研究优衣库在日本服装行业下滑阶段中脱颖而出的种种举措并非为了 按图索骥或者刻舟求剑，而是通过其措施背后的思路为国内服装上市公司发 展提供借鉴。我们发现，国内多数大众休闲及高端服装公司类似于早期的优 衣库，商业模式简单，管理较为粗放，因此店效相对较低、且增长缓慢，面 临精细化管理形成产品优势从而提升店效的问题。 

如前文所述，店效的增长取决于单店面积、单位面积销量及平均价格等 要素，其背后是服装商品本身的竞争力及公司围绕该竞争力所打造的商业模 式。未来服装行业进入“产品为王”的时代，产品本身为主要竞争力，而服 装产品的竞争维度主要有价格、品质、设计、形象等方面，其中大众休闲服 饰消费者对于价格最为敏感，优衣库、Zara 分别在保证低价的基础上强化品 质和设计要素，从而持续获得消费者认可。商业模式方面，大众休闲服饰龙 头优衣库、Zara、H&M 均采用 SPA 模式，全产业链掌控设计、生产、销售， 其中优衣库围绕服装高质低价的性价比优势，Zara 则注重产业链低成本的快 速周转、实现“时装的平民化”。如果公司商品本身未形成足够竞争优势吸 引消费者，开大店、贸然提价等举措也难以持久。

优衣库采取 SPA 模式控制全产业链成本，形成高性价比产品优势，在 此基础上优化生产、店铺、库存、人才等方面管理，推动单店收入增长。与 优衣库相比，国内大众休闲服装品牌对全产业链掌控力度较弱，在多个方面 均有一定差距，因此产品优势尚不明显，同质化问题突出。但未来国内品牌 可借鉴优衣库在 SPA 模式改革中的成功思路、逐渐培育产品和运营优势， 部分品牌也已经开始采取相应改进措施。

5、经验借鉴 

5.1、对比日本，中国服装高性价比消费时代有望来临 

目前中国服装行业比较接近日本 70 年代末 80 年代初的发展阶段。一方 面，从经济环境角度来看，两国人均 GDP 均发展到 8000 美元左右，居民生 活达到中等收入国家水平，经济经过多年高速增长后面临换挡。另一方面， 从服装行业发展来看，服装市场规模增速均降至个位数，服装消费较为成熟， 消费者对服装的要求更为挑剔，市场竞争加剧，行业逐步转向买方市场。 

日本 70 年代后以服装为代表的居民消费开始分化。其中 80 年代由于经 济泡沫、居民收入普遍大幅增长，高端奢侈消费占据主导，国际奢侈品牌、 设计师品牌增长更为明显;90 年代后期经济泡沫破裂、人口老龄化等导致日 本居民服装消费走向朴素化、本土化，高性价比品牌成为主流。 

当前中国经济增速逐渐放缓、房价高企，导致社会同样出现M 型结构， 消费开始分化，未来服装消费有望向高端奢侈及大众高性价比两个方向演进。 由于中国基尼系数相对日本更高，高端消费人口及释放的购买力相对有限， 且政府调控下经济尚未有过热迹象，我们判断与日本相比，中短期来看未来 中国服装消费分化后高端奢侈消费增长幅度相对较低，而高性价比消费会更 早成为消费主导。据 2018 年 12 月唯品会与腾讯新闻联合发布的《中国家庭 精明消费研究报告》来看，75%的受访者表示网购时会特别注重性价比，且 性价比在唯品会平台的评论中占比显著提升。

中国与日本在消费行为演进上也有一定差异，日本在80 年代中后期出 现全民化的奢侈品消费潮流，居民达到发达国家收入水平，在 90 年代后期 经济萧条、人口老龄化后在有能力购买更高价位商品时主动选择回归消费本 质、注重高性价比。而中国目前多数居民收入水平相对较低，在经济增速放 缓、高生活成本压力下被动选择高性价比消费，从长期来看，随着中国居民 收入稳步增长，未来高端奢侈消费仍有发展空间。

5.2、对比日本，中国服装行业集中度提升时间预计较长 

从日本服装行业发展经验来看，20 世纪 80 年代后服装零售规模增速放 缓，直到 20 年后的 20 世纪末以及 21 世纪优衣库、岛村服饰、青山商事等 行业龙头才开始快速发展、收入达到较高体量，带动集中度显著提升。如前 文所述，服装行业自身特征及日本经济分工高度专业化、企业体量较小导致 市场份额难以快速提升。 

日本服装行业市场集中化需要三个条件:1)21 世纪后日本大众服装消 费进一步注重性价比，淡化对品牌、价格的要求，有助于大众龙头企业扩张 市场份额(规模效应明显);2)服装行业持续增速放缓、大量中小企业倒 闭退出，行业集中度提升速度加快;3)优秀的企业应对服装行业产业链长、 潮流变化快等问题，提供有竞争优势产品，实现收入持续增长。 

对比日本，我们认为中国服装行业目前仍处于增速放缓的成长后期，集 中度相对较低，行业参与者较多。2017 年中国服装多数细分行业的前五大 企业的市占率均低于日本、美国，显示行业发展尚不成熟，龙头成长时间短， 收入规模有提升空间。2008-2017 年中国服装行业前十大公司市占率仅提升2.9PCT，相比之下日本提升 8.0PCT。 

日本服装行业从增速放缓到集中度显著提升经历了接近20 年，2012 年 以来中国服装行业收入增速持续放缓，我们认为中国服装龙头的诞生可能需 要较长时间。此外考虑到中国国土面积为日本的 25 倍，不同区域的气候、 环境、居民收入、消费习惯均有不同，且城乡之间、行业之间收入差异比日 本更大，互联网时代信息多样性使得个性可以充分展示，中国服装龙头面临 更为复杂多样的消费环境，企业需要较长的时间拓展不同层级的市场。 

目前中国服装行业正发生积极变化推动龙头市占率提升。1)从消费层 面，中国服装需求逐步向高性价比方向转变，由于收入分配及房价高企等原 因，预计与 20 世纪 80 年代的日本相比中国性价比消费要更早成长起来。2) 服装行业增速放缓背景下竞争加剧，中小企业盈利能力弱，已经开始加速退 出市场，2019 年 4 月中国服装行业企业数量为 1.36 万家，同比减少 5.39%。 3)部分服装龙头公司积极变革商业模式，借助互联网、新零售带来的数字 信息化工具，强化精细化运营能力，提供更优质、更物美价廉的产品扩张市 场份额。 

5.3、对比优衣库，国内品牌需优化商业模式、提升运营 能力 

对比日本服装行业发展经验，我们认为，行业增速放缓后并不意味着国 内市场服装公司没有成长机会，反而是优质龙头崛起的时期。但行业供需层 面的变化需要公司不断调整应对，优化商业模式精细化运营需要时间。一方 面，类比优衣库我们发现，服装公司提高精细化运营能力难度较大，塑造性 价比、品牌影响力、设计等核心竞争力需要时间也较长;另一方面，与日本服装企业发展历史相比，21 世纪后优衣库、Zara、GAP 等国际龙头已全球 扩张增长至庞大的体量，中国国内品牌面临更大的国际品牌竞争压力。 

由于服装不同细分行业消费者诉求不同，并非所有行业龙头均适用 SPA 商业模式，但从优衣库成功经验来看，国内服装品牌可以在以下方面有所借 鉴，提升精细化运营能力，为消费者提供更为优质的服装商品: 

• 生产方面，品牌商可通过规模效应加强对供应商掌控能力，积极将产能 转移到东南亚等低成本地区、降低生产成本，并寻求与上游优质原料商 合作、把控产品品质。 

• 渠道管理方面，国内品牌商渠道数量较多，但运营能力相对较弱，未来 需要加强销售人才引进，强化终端零售人员激励，培养出优秀店长实现 总部决策改为门店决策，并借助信息化系统等手段提高渠道管理能力。 

• 库存管理方面，国内品牌商同样可以借鉴优衣库，缩短商品运营周期， 由以季度为单位改为以周为单位，及时调整 SKU 的生产计划以提高售 罄率，目前森马服饰、太平鸟等龙头公司逐步向精细化商品管理转变。 

• 人才管理方面，由于服装企业体量相对较小、吸引人才难度较大，品牌 商需要引进更多国外同行或者其他消费品行业的人才以推动中高层管 理团队、理念升级，内外结合培养优质的区域经理等中层管理团队确保 公司能够持续发展。 

5.4、以邻为鉴，把握高性价比及商业模式优化两条主线

总结包含优衣库在内的国外服装龙头成长，我们发现龙头主要诞生于大 众休闲服饰、高端奢侈服饰和功能性服饰三大领域，其中不同细分市场消费 者对服装产品看重的属性(竞争要素)不同，因此龙头形成相应的商业模式 以培育竞争优势。 

大众休闲服饰领域消费者多看重价格，因此目前大众休闲服装龙头优衣 库、Zara、H&M、Gap 全部采用 SPA 模式，通过全产业链掌控控制成 本、降低加价倍率，实现长期成长以及全球扩张。而采取批发授权模式 运营(类似运动品牌的轻资产模式)的公司成长空间相对较小、天花板 较低，例如绫致(丹麦)时装(年收入 200 多亿人民币)，一方面经销 商分成影响收入体量，另一方面定价相对较高、产品竞争力较弱影响收 入增长。并且该模式下公司更多依赖设计、品牌形象等竞争要素，而受 流行趋势变化、消费者代际更迭等影响运营风险较大。相比之下消费者 对低价的诉求可持续，SPA 模式公司精细化运营能力强，在保持低价优 势基础上辅以设计(Zara、H&M)或品质(优衣库)，成长更为稳定且 持久。 

在高端及奢侈品服装领域，消费者基数较小，更注重产品的设计、品质、 品牌形象、服务等要素，因此企业大都直接掌控设计、营销等环节，部 分掌控生产(例如 LV 时装皮具业务自产比例达60%以上)，渠道方面， 奢侈品牌多数采用直营，注重产品陈列效果和对客户统一高标准服务， 拉夫劳伦、MK 等轻奢品牌采用直营和批发结合的模式。

功能性服饰如运动鞋服领域消费者更注重产品的功能性(科技属性)和 品牌形象，对价格较不敏感，因此耐克、阿迪达斯等龙头多采用轻资产 运营模式，掌控设计、研发及品牌营销等高附加值环节，将生产、销售 全部外包。 

我们可以发现大众休闲服装领域成长起来的龙头全部采用SPA 模式， 自主运营全产业链企划、设计、零售、营销等环节，深度掌控生产环节，相 比之下批发模式轻资产运营的大众休闲服装公司体量均较小。此外，优秀、 进取、善于变革的管理团队同样是服装企业成功调整商业模式成长为龙头的 必要条件。目前国内大众休闲服装公司发展时间较短，多数以轻资产运营模 式为主，在产品设计、供应链把控、渠道结构、商品管理等方面仍有较大提 升空间。 

根据中日服装行业发展趋势以及国际龙头成长经验，我们认为定位高性 价比市场、产品具有竞争优势的公司以及转型SPA模式、精细化运营能力 强的公司更有机会成长为服装行业龙头，建议把握两条主线:1)推荐定位高性价比市场的海澜之家、开润股份，其中海澜之家定位大众服装市场，龙 头地位突出、规模化采购降低成本，类直营模式减少中间环节、对店铺掌控 力强，加价倍率仅为 2.5倍，产品具有性价比优势;开润股份自身设计研发 能力较强，借助小米生态链打造 90 分箱包品牌，性价比优于主要竞争对手。2)森马服饰、太平鸟等传统服装企业积极优化商业模式，不断加强精细化 运营能力，运营思路向 SPA模式靠拢:其中森马服饰休闲装持续进行供应 链、渠道优化，精简供应商降低成本、提升性价比，加强对加盟商、门店扶 持和库存管理;太平鸟持续优化设计团队，引进TOC系统加强对库存管理， 打造产品优势。