德邦股份：顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立—大物流时代系列

摘要：

一、直营制高端快运代表企业，2022年为京东物流所收购

1）德邦为我国直营制模式高端零担快运代表性企业之一，2004年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。公司2021年收入体量300+亿元，货量规模1300+万吨。

2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。

3）2022年9月，京东物流完成股权收购，最终合计持有德邦股份71.93%的股权。德邦创始人退出管理，保持相对独立经营。

二、万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善

1）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇。

其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；

其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。

这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力，也变相推动国内快运市场集中度提升。

美国经验看其快运市场通过不断整合并购，CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到10%。

2）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升。

a）零担快运行业价格分层显著，高端市场集中度更高，京东系合计份额约58%。21H2起，顺丰、京东战略转向，高端快运赛道竞争趋缓，单价企稳回升，而22年京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集中度的提升也意味着健康发展的基础。

b）中长期看，我国零担企业定价仅为美国6成（以2021年数据为例），议价能力仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。

三、顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立

1）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，为2015年来最高水平。主要原因：

a）单价水平提升。德邦快运单价21Q3同比提升5.2%，21年全年单价实现同比提升3.1%，22H1提价幅度进一步扩大，单价同比提升8.7%。

b）成本优化，通过逐步启用重货分部替代传统营业部，对门店文职人员进行不断优化，投入自营干线车辆等方式，实现了对人工、运力和房租成本的降低。

人工成本占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%；

运力成本占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。

c）组织流程优化带动了期间费用率下降。

d）物流网络建设基本完成，资本开支进入下行通道。22H1资本开支仅7.6亿元，同比下降45%。

2）业务TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性。

3）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间。

a）德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力，帮助双方进一步降本增效。

b）京东物流旗下拥有京东快运和跨越速运，后续关注同业竞争是否存在进一步整合资源的可能。

四、投资建议

我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。

我们认为22H2公司业绩拐点确认，23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍 PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：经济增速低于预期、行业竞争格局恶化、与京东物协同不及预期。

一、德邦股份：直营制高端快运代表，2022年为京东物流所收购

（一）深耕高端快运市场，直营模式保障服务质量

德邦股份围绕快运（60公斤段以上）、快递（3-60公斤段）、跨境和仓储供应链业务打造了适用于不同客户需求的物流产品及增值服务。

快运板块包含精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品及整车物流服务。

快递板块包括3-60公斤的大件快递和3公斤以下的小件快递产品。

经过持续深耕和沉淀，公司拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验、管理模式和运营模式，可满足不同行业不同客户不同场景下的多元化服务需求。

高端快运第一梯队，2021年收入体量300+亿元，货量规模1300+万吨。

经过20多年的发展，德邦稳居中高端快运赛道第一梯队，收入规模由2012年的60.5亿增长至2021年的313.6亿元，货量规模由367万吨增长至1336.2万吨。

2022年前三季度实现收入228.2亿元，同比增长1.1%。其中快运板块收入70.5亿元，占比30.9%，快递板块收入150.7亿元，占比66%。

2022年上半年实现货量603万吨，同比下降5.2%，其中快运板块货量248万吨，快递板块货量355万吨。

德邦坚持直营为主的经营模式，对全网络拥有强有力的管控能力，有效保障服务质量。截止2022年6月底，公司全网拥有8964个网点，其中6172个为直营网点，直营网点占比7成，乡镇覆盖率达到94.2%；

拥有各种用工模式的快递员6.74万人，通过精心培训和团队建设保障末端服务稳定性。公司搭建起涵盖145个分拨中心（含76个转运中心，35个集配站，34个运作部）、2141条干线运输线路、21329辆自有车辆的陆路运输网络。

对于干线网络和区域末端资源实现统一调配和强管控，确保人、货、车高效运转，有效保障了物流产品的服务水平。2022年上半年，在行业11家主要快递公司中，服务项指标德邦快递稳居行业前列。

（二）股权结构：2022年为京东物流所收购，原创始人退出管理

2022年三季度，京东物流完成对德邦股份控制性权益的收购，截止9月30日，通过德邦投资控股和京东卓风直接及间接合计持有德邦股份71.93%股权。

2022年3月，京东卓风通过协议转让取得德邦投资控股部分股份及接受表决权委托的方式合计拥有德邦投资控股100%表决权，进而获得上市公司德邦股份66.5%股权，并触发全面要约收购。

2022年9月，京东卓风完成对中小股东的全面要约收购，收购价格13.15元/股，收购股份占比约5.43%，最终合计持有德邦股份71.93%的股权。其余28.07%为社会公众持股，其中包含非公开发行限售股、质押股份及公司回购账户股份，流通股比约16.67%。

限售股：2021年3月，德邦股份通过非公开发行股份的方式引入韵达股份作为投资者，发行价格9.20元/股，发行股份数量占比约6.52%，锁定期36个月，将于2024年4月22日解禁。

质押股：截止2022年9月30日，创始人崔维星持有德邦股份4.19%股权，处于质押状态中。

回购账户：截止2022年9月30日，德邦股份公司回购专用证券账户股份数量为7,142,082 股，占比0.7%，拟用于股权激励。

京东系进驻，创始人退出管理，保持相对独立经营。

创始人崔维星先后于2022年8月及10月卸任总经理及董事长职位，退出公司日常经营管理。

京东物流现任CEO及执行董事余睿接任德邦股份董事长，全面统筹公司发展；原京东集团财务报告团队负责人丁永晟接任CFO及副总经理。

德邦股份运营、财务条线资深高管黄华波接任总经理职位，负责公司具体经营管理，原运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理。主要管理团队更年轻化，保持相对独立经营决策。

二、万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善

（一）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇

在《大物流时代系列（9）》中，我们提出我国万亿规模市场正处变革机遇期。

1、需求变化对行业供给提出新的要求

其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中。

早期分散及粗放的运输需求推动了零担区域性、专线企业的蓬勃发展并以价格为主要竞争手段，因当时我国产业集中度处于较低水平。

进入21世纪，随着改革开放程度推进，工业企业技术水平的提高，部分制造业行业集中度有了显著提升。

根据国家统计局数据显示，以医药、食品、家具、通用设备、专业设备、计算机电子设备制造业为代表，中大型企业利润总额占全行业利润总额占比呈显著提高，分别由2000年的66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至2021年的87.2%、69.6%、54.5%、60.4%、60.7%、86.2%。

企业集中度的提升，同时其客户全国化的特征，需要网络型快运公司的一站式服务，从而有望带动货运需求集中度的提升。

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化。

随着部分产品供应链模式逐步由大规模批量生产转为柔性化生产，尤其是C2M（Customer to Manufacturer）等新型商业模式的出现，生产厂商需要应对终端平台/用户多SKU、小批量、多批次的生产需求和加快库存周转的管理需求。物流环节也需要更加灵活、高频，以往强计划性、大批量的整车运输在逐步转化成更碎片化的零担货运模式。同时也影响了传统的专线市场、区域市场的货源组织。

以C2M模式为例，与传统“先销后产”模式相比，去掉了中间经销、代理等渠道环节，以往在工厂、一二级批发商之间需要进行大规模整车运输的需求，转化为工厂直链平台/消费者的大件物流/零担运输需求。2019年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局C2M模式。

其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。

电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货物流的概念较为模糊，目前行业内泛指30-100KG的大件包裹，涵盖一部分快递和小票零担产品，电商大件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较快递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高于普通零担和整车运输。

家电市场为例：根据全国家用电器工业信息中心数据显示，2019年家电网购规模达到6987亿元，2019-2022年网购渗透率从36%左右升至超过55%。

我们认为前述三种需求端的变化对应了零担快运的三种需要适配的能力特征：全国网络、重货+服务、拼载+科技。

全国网络：制造业集中，而制造业客户全国化，需要网络型快运公司的一站式服务；

重货+服务：大件线上渗透率提升，快递不能满足于其重量，整车不能满足其货量，同时对快运的上门、入户、安装、货损率有了新要求；

拼载+科技：C2M模式下，如何通过科技手段将车辆货物合理配载，如何优化运营线路以及及时响应客户订单。

在这样的过程中，一方面催生了如电商大件的新增需求，而更重要的是从供给端也在挤压传统区域批发市场、专业市场等空间，导致区域零担和专线玩家的需求受到了明显冲击，货量不充沛的情况下难以保障发车频次；电商件的时效要求及网络覆盖密度高于传统零担市场，科技投入在分拣和转运处理能力的效率上，中小物流玩家更为吃力。

根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的报告，全网型快运网络模式相较于区域货运网络及专线运营商效率更高，据其测算，2021年全网型快运市场规模约1300亿元，占零担快运市场规模比重约8%。

2、国内格局分散，但龙头企业集中度提升，海外通过并购实现行业整合

我们通过复盘美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升，其市场CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到5%。

美国企业通过并购不断扩张实现集中度提升。2000年前后美国零担市场经历了几次较大的并购整合，市场集中度迅速提升。

2002年，行业排名第二的Consolidated Freight破产；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，Yellow Roadway再收购了当时行业排名第五的US Freight，合并形成后来的YRC Freight；

2005年UPS通过收购Overnite进入零担市场（后于2021年Q2出售）；

2015年XPO Logistics收购行业排名第四的Con-Way，成为行业第三；

联邦快递同样通过不断收购，成为行业第一。

我国零担货运龙头企业集中度亦在提升。

观察近五年以来市场集中度呈持续提升趋势。2015-2021年CR5、CR10、CR25分别从1.8%、2.4%、3.1%提升至4.2%、6.0%、7.0%。

根据运联传媒发布的零担30强榜单测算，头部10强企业的相对集中度显著提升。

收入看：2016-2021年头部10强企业的总收入从267.6亿元提升至984.7亿元，年复合增速达到24.2%，大幅超越行业整体增速。头部10强总企业收入占30强企业总营收的74.2%提升至84.9%，提升10.4个百分点。

货量看：2017-2021年货量前10强总量从4694万吨提升至7504万吨，年复合增速12.4%。

国内零担市场相较于高度集中的快递市场及美国零担货运市场，还有很大的提升空间。随着需求端市场环境的变化，对行业参与者的服务能力要求迅速提升。众多中小型企业由于资金、规模实力限制，地域覆盖范围有限，科技和数字化能力不足，服务品质良莠不齐，缺乏高效提供综合物流及分层物流服务的能力，难以满足终端客户多变的需求。需求端变化有望为行业整合带来重要机遇。

（二）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升

1、零担快运行业价格分层显著，高端快运赛道竞争格局缓和

1）服务不同客群的零担快运企业价格分层显著。零担快运行业存在全网型、区域型、专线型三种运输网络，直营和加盟两大类管理模式，各自分别针对不同的客户群体，存在较为显著的价格分层。

以顺丰、德邦、京东和跨越速运为代表的直营制全网快运企业，凭借直营模式下对网络和服务质量的有效把控，牢牢占据高端快运赛道，服务更多中高端品牌客户，存在服务溢价。

以2021年为例，我们测算高端快运市场均价在1.75-3.53元/公斤，其中单价最高的为以当日达、次日达空运大件为代表的跨越速运，其次为顺丰直营快运、德邦大件快递，均价皆在2.70元/公斤以上。

针对中低端市场提供服务的纯加盟制零担企业如安能物流、壹米滴答、中通快运、百世快运其总部单公斤价格在0.59-0.77元区间，根据加盟制企业核算规则，总部收入占全链条收入的比例约为50-60%，还原后单公斤价格仅在0.98-1.28元区间，与直营高端快运存在0.5元/公斤以上价差，快运行业均重约50-100公斤/票，单票价差在25-50元。（注：天地华宇为“直营+特许加盟”）

服务特定客户和特定线路的专线企业，由于门槛低，竞争分散，路线单一，单票均重更高，单公斤价格基本均在0.5元及以下，价差更为显著。

2）高端快运赛道集中度更高，完成收购后京东系份额升至第一。

由于对服务质量的要求，高端快运市场壁垒更高，因此市场集中度更高，国内主要玩家为上述直营模式全网快运企业，顺丰与京东系（京东物流-快运、德邦、跨越）。

根据各公司公告及运联传媒数据测算，2021年高端快运市场收入规模合计约786亿元，占前十大快运企业收入规模的73%，占全网型快运市场规模的60%；货量规模合计约为3488万吨，占前十大快运企业货量总规模的42%。

分企业来看，顺丰快运（含顺心捷达）相对市占率第一，德邦（含大件快递和整车）相对市占率第二，京东系合计份额约58%。

3）从激烈竞争到缓和，高端市场“三国杀”变“二人转”

2018-20年：顺丰、京东入局，与德邦形成“三国杀”，高端快运赛道竞争激烈，单价下行。

随着顺丰快运品牌的确立和京东物流正式推出第三方快递快运产品，高端快运行业2018年起竞争显著加剧，单价大幅下行。

顺丰快运方面，顺丰集团2018年控股设立顺心捷达，2019年7月正式发布顺丰快运品牌，经过短短3年发展，货量规模（含顺心捷达）从2018年的312万吨增长至2021年的1465万吨，位居行业第一，复合增速超过67%，远超行业水平。

京东快运方面，2019年开始起量，2021年货量规模达到367万吨，排名行业第九，收入从2020年的10亿元大幅增长至2021年的67亿元。

伴随着货量的高增长和激烈的价格竞争，2018-2020年各企业单价均有不同程度下行，观察德邦快运（含整车）单价1.75元/公斤下降至1.69元/公斤，大件快递价格由3.0元下降至2.84元/公斤。

京东物流收购德邦，“三国杀”变“二人转”，战略转向、竞争缓和。

21H2起：顺丰、京东物流战略均有所转向。

顺丰：21Q2起顺丰经营基调转变为追求可持续的健康高质量发展及稳健经营。在快运业务方面从追求业务量和收入规模转变为服务能力提升和盈利质量改善。快运分部盈利能力大幅改善，由21年上半年亏损5.8亿大幅收缩至21年下半年亏损230万，22年上半年进一步实现扭亏为盈，净利率由-4.3%提升至0.1%。

京东物流：21年上半年成功上市后，公司对于利润的重视程度超过规模扩张本身，从其外部客户非一体化供应链服务（以第三方快递、快运为主）收入增速的放缓可以看出端倪，增速从19年的120%+下降至22Q2的10.8%。

在22年，京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集中度的提升也意味着健康发展的基础。

因此自21H2各公司战略调整至并购完成，德邦快运21Q3单价同比提升5.2%，21年全年快运单价实现同比提升3.1%，22H1提价幅度进一步扩大，同比提升8.7%，推动公司整体单价21年提升0.6%，22H1提升5%，也直接推动德邦在22Q3实现了单季度2.56亿，扣非1.7亿的利润。

2、单价较海外仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升

1）我国零担企业定价仅为美国6成（以2021年数据为例），议价能力相对较弱

从单公斤收入来看，美国代表性企业中，ARCB单价最高，达到5.84元/公斤，FedEx Freight约3.96元/公斤，ODFL约3.48元/公斤，YRCW和SAIA在2.80元/公斤左右。我国直营高端快运赛道的各家企业单价均值和中位数分别约为2.22元、2.28元/公斤，均约为美国头部企业单价均值和中位数的6成，加盟制快运企业单价差距则更为显著。

从价格趋势看：近年来美国零担公司价格呈现持续上行。按美元计算，近五年SAIA单价复合增速7.5%，ODFL 6.6%，ARCB 6.1%，Fdx Freight 4.9 %，YRCW 3.9%，且基本呈现加速上行趋势。UPS Freight自2010年起单价持续提升，除FDX Freight波动外，其余企业单价基本处于持续提价（2020年新冠疫情影响除外）。2021年以前我国高端及中低端快运市场则由于竞争格局不稳定，存在价格战影响，单价普遍下降。

2）产品定价：美国企业通过时效+服务分层以及优质服务带来溢价

与快递服务相似，我们观察美国头部零担企业基本都根据运输时效和服务标准对零担产品进行区分和定价，大致可包括标准产品、加急与保证时效三类。通过提供分层服务满足不同溢价支付能力的客户需求，从而提高单位均价。

保证服务品质是产生溢价的关键。我们根据各公司索赔和应计保险费用（反映公司对货物损坏、人工赔偿等费用的估计）占当期营收的比率测算各零担企业的货损率。可以发现定价较高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-21年平均货损率分别为1.4%、1.3%，显著低于定价较低的SAIA Freight、YRCW，后二者平均货损率分别为2.5%、2.4%。2021年ABF及ODFL货损率分别为1.3%及1.0%，SAIA、YRCW分别为2.7%、2.5%。

根据市场调查公司Mastio＆Company的年度调查，ODFL凭借99%以上的准时率和货物低损耗记录连续十年被评选为25家美国全国性零担服务商的第一名，包括“无损交付的货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应需求”等。

我们观察15-21年前述公司也在努力降低货损率，结合前述我们观察单位收入不断提升，预计货损率的下行也是驱动因素之一，即市场愿意为更好地服务付出更高的价格。

3）发展阶段差异是根本原因，我国产业结构升级有望带动快运单价提升

零担货运服务作为工商业活动的衍生性服务，受到经济发展阶段及产业结构调整所影响。20世纪70年代以来，美国发生了深刻的产业转型，传统制造业对美国GDP的贡献逐步降低，信息技术产业和第三产业成为美国经济增长的主要驱动力，制造业产品也往更轻、更小、附加值更高的方向发展。零担货运的需求总量虽然增速放缓，但对于运输时效、品质、增值服务的需求不断提高，运输范围从区域拓展至全国甚至海外。与此同时美国运输行业管制放松，进一步推动了美国零担货运行业的升级和发展，企业在服务标准化、高效化、增值化方面得到显著提升。

我们认为中国正处于产业结构转型升级的趋势中，有望带动零担货运服务的分层及收费水平提升。伴随着制造业向技术和知识密集型方向升级，工业产成品价值不断升级，附加值不断提高，一方面要求高效的供应链体系和物流服务需求，另一方面产业的高端化也为企业能够承担更高的物流费用奠定了基础。

三、顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立

（一）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力

1、单价提升叠加成本改善，毛利率显著修复

从德邦毛利率变化来看：2019年，由于行业竞争激化，公司毛利率大幅下滑，整体毛利率由14.1%下降至9.9%，2020年由于疫情政策补贴和成本减免，毛利率有所回升至11.7%，21H1继续下滑至10.1%，21年下半年小幅修复至11.1%，22H1由于疫情影响，修复节奏打断，22Q3起毛利率显著回升至14.5%，为2015年来最高水平，单公斤毛利同步回升至历史高点，达到0.35元/公斤。

我们预计毛利率修复主要来自单价回升及成本管控两个方面的贡献：

1）快运与大件快递单价企稳回升为公司毛利率改善奠定了重要基础。

受益于高端快运竞争格局趋缓，21下半年起德邦单价显著提升。德邦快运单价21Q3同比提升5.2%，21年全年单价实现同比提升3.1%，22H1提价幅度进一步扩大，单价同比提升8.7%，德邦大件快递（竞争更激烈的产品）单价22Q3也实现同比提升2.4%。

2）成本端：投入期已过，精细化管理推动降本增效。

2019年及之前，德邦为提升战略业务大件快递的核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，因此运营成本显著上升，尤其是人工成本占收入比重持续上升。2020年德邦大件快递业务运营逐步成熟，规模效应逐步释放，叠加疫情政策补贴和减免，人力和运力成本占收入比重均有所下降。但折旧摊销费用占比提升，主要系公司加大对中转场设备的升级改造力度以满足大件快递的服务质量要求。

2021年起德邦开始推进各项精细化管理和变革，此后公司几项核心成本变动出现一定程度不同分化：

人工成本：占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%。

2021年为保证基层人员薪资竞争力，提升基层员工的积极性、稳定性，对基础操作人员进行了一轮大范围的涨薪，此外德邦推进末端网络变革，新增重货分部承接部分低效营业部功能，在转型过程中有人员冗余及新重货快递员人均效率暂时偏低的情况，导致人工成本显著增长，占比同比提升2 pct，达到44.7%。

22年上半年受疫情影响，公司为加强末端网络稳定性及服务能力，增加末端快递员的投放，但收入增速不及预期，人工成本占比达到45.8%的高峰。

22Q3德邦进一步强化末端成本管控，逐步启用重货分部替代传统营业部，并对门店文职人员进行不断优化。同时，随着自动化设备比例提升及弹性资源管控更加精细化，人均中转操作效率及末端收派效率均得以稳步提升，人工成本占收入比实现较大幅度下降，达到42.1%，为18年以来新低。

运力成本：占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。

2019年起，公司通过增加自有运力占比、路线优化调整、外请车辆集采比例等举措提升车辆运营效率，在2021-2022H1油价同比大幅上升的情况下，有效控制了运输成本涨幅；2019-2022Q3，德邦自营车辆运力占比由32%提升至66.2%，干线运输线路由2,216条优化至2,141条，装载率持续提升，期间运输成本占收入比重由30.4%下降至28.4%。

房租费用：占收入比重由2019年的5.6%下降至2022Q3的4.7%。

2021年起公司重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，合并优化低效的传统营业网点，实现了末端房租费用的节降，占收入比重下降至22Q3的4.7%；2020年-2022年H1，德邦自营网点数量从7,253进一步优化至6,172个。

2、期间费用率优化，有望保持稳定

经营趋于稳定，组织流程优化带动期间费用率下降。

2016-2020年，德邦期间费用率保持在10-11%之前波动。2020年下半年开始，为发挥直营模式管控能力优势，公司加大对后端职能资源投入，除基础职能人员薪资上调外，对人才战略进行全面升级，制定了高潜人才培养计划， 2021年上半年管理费用出现明显涨幅，占收入比重达到9%，较2020年7.9%提升1.1pct。

2021H2至2022H1，在坚实的人才基础下，公司通过组织流程优化有效控制了管理费用的涨幅，管理费用率持续下降，2022H1占比8.2%。2022Q3，由于公司对外股权投资增值金额较高，触发投资管理团队奖励机制，预提相应奖金并计入管理费用，扣除该因素影响，Q3管理费用率预计约8.5%。

2018年以后，公司管理费用中约有2-3亿为向第三方支付的管理咨询费用，我们预计随着公司业务和经营管理趋向稳定，投入期间已过，管理费用仍有优化空间。

此外预计随着公司品牌知名度持续提升，宣传策略趋于稳定，宣传投入减少，带动销售费用率稳定下降至1.5%。

3、物流网络建设基本完成，资本开支下行

公司资本开支投入以机器设备和车辆为主，22年显著下行。

2014-2018年德邦资本开支力度处于相对低位水平，占收入比重基本在5%左右。

2018年下半年起公司转型全面聚焦大件快递业务，为提升大件快递的核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，包括自营车辆购置、中转场自动化设备改造升级等，资本开支力度显著提升。随着公司大件快递业务趋于稳定，投入高峰已过，公司物流网络建设基本完成。

22年起公司资本开支显著下降，22H1资本开支仅7.6亿元，占收入比例5.1%，同比下降45%，22Q3资本开支仅4.1亿元，占收入比例进一步下降至2.5%。

（二）TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性

零担快运行业与快递相比，客户以制造业、流通业企业为主，主要服务于线下B2B渠道为主，业务To B属性更强，与宏观经济活动景气度高度相关。线下传统交易市场（包括批发市场、专业市场等）为零担快运行业最重要的货源，其中专业市场成交额构成中，以交易生产资料、农产品、纺服鞋帽、汽车及零配件、家具五金建材为主。

我们预计德邦股份目前收入结构中，预计仍有约7成来自线下传统交易市场，另外3成来自线上平台消费（大件消费品线上渗透率提升）。

通过对比德邦2012-2022H1的收入增速与线下批发市场成交额增速可知二者走势高度趋同（同样与第二产业GDP和批发零售业GDP增速趋同），2020年因为疫情影响，线下批发市场增速同比负增长5%，第二产业及批发零售业GDP增速较低，德邦收入和业务量增速同样维持低位，2021年宏观经济活动回暖，批发市场成交额回升至10%，德邦收入和业务量增速出现反弹。展望未来，随着疫情防控优化措施“新十条”的推进，宏观经济活动企稳复苏，尤其是工商业活动率先回暖，德邦作为主要服务于B端市场的零担快运行业头部企业，其收入增速有望进一步展现出较大弹性。

（三）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间

1、京东德邦资源互补，提升协同效应

1）京东物流长于仓配，短于全网运营

京东物流主要以仓配模式为主，建立了区域仓-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储前置和商品前置，减少操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高效履约的效果。网络型物流例如通达系快递和全网快运企业，履约流程包括揽件-转运-干线运输-转运-派送等环节。通过末端网点布局、干线高频运输、自动化设备来缩短运输、配送环节的时间，达到履约高效。

对比来看，仓配模式履约效率高，但灵活性较低。京东物流大量前置的仓储资源投入，作为固定资产无法轻易调整重置，灵活性较低。

此外，降低仓配模式的履约成本对于商品和库存需求的预测精确度要求非常高，预测数据的偏差会大幅提升供应商、仓与仓间调拨的需求和成本。

从物流基础设施对比来看，京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱。

仓储能力：截止2022H1，京东物流管理仓储面积（包含云仓）达到 2400 万平方米，管理仓库数量超过3100个，其中自营仓库1400个，规模国内领先。但相较顺丰这类综合物流公司，京东物流在干线运输和末端配送层面，网络灵活性和可调配运力资源相对弱势。

运输能力：京东物流仅拥有1.9万辆卡车，自营自营1万辆，未布局自有飞机；而顺丰拥有自营+外包合计约9.3万辆干支线用车及国内最大货机机队规模，铁路及高铁运输线路数量也为京东物流的2倍。顺丰在运输环节的灵活性和可调配资源相较京东物流具有显著优势。

末端配送：由于京东物流以自营配送站为主，其功能主要在于单向的派送，且受到规模影响，因此配送人员数量仅约为顺丰的一半。

从成本端来看：京东物流外包成本（包含分拣、运输、最后一公里配送环节的外包服务）占比约40%，已经成为成本结构中占比最大的部分，2021年外包成本达到404亿元，同比增长54.7%，超过收入增速。

由于物流模式的差异，京东快递快运等第三方业务在揽收、干线运输、中转资源方面并不具备相对优势，为了满足时效服务要求，需要进行额外资源和费用投入。

2）对于京东物流，德邦有助于补充其干线及末端资源，优化其全网运营能力

德邦是直营模式的零担货运龙头企业之一，拥有高效稳定的全国物流网络。我们认为京东物流收购德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力。

其一是有效补充京东物流的基础网络资源能力。截止2022H1，德邦物流末端层面拥有8964个末端网点，其中6172个为直营网点，各类用工模式的派送员6.74万人，中转层面145个分拨中心，超过3.4万辆干线车辆，其中2.13万辆为自营，2141条干线运输线。能够在运输和末端揽派环节对京东物流的网络进行有效补充。

其二是优化网络运营模式。京东物流在全网运营上存在一定短板，网络资源能力的补充是一部分，而网络运营模式的优化可以进一步帮助双方降本增效。德邦经过多年深耕打造了公司网络优势：高覆盖率且可达可派的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路，以及密集的营业网点与精心培训的快递员、接送货员保障末端收派服务品质，直接控制的转运中心与运输线路既能有效控制货物破损情况，又能保障运输时效。

2、同业竞争存在进一步资源整合可能

根据德邦股份公告，与实际控股股东京东物流目前在主营业务领域存在部分业务重合情况。收购人（京东集团）将在符合相关法律法规和要求的条件下，自本次要约收购起五年内，结合行业产业政策、经营市场环境及德邦主营业务发展情况，采取包括但不限于委托运营、业务整合等具有可操作性的方式，逐步解同业竞争问题。

目前京东物流除了以仓配服务为核心的一体化供应链物流业务，还通过京东物流及跨越速运两个主体提供第三方快递快运业务。

1）京东快运：针对20KG-3T以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、大票直达、整车直达等不同服务。

前文所述，根据运联传媒统计，京东快运2021年收入规模达到67亿元，同比增长5倍，货量规模达到367万吨，排名行业第八。

借助京东集团在3C家电领域的渠道优势，京东快运在家电家具等电商大件领域具备较强的竞争力和资源优势。

2）跨越速运：2020年8月，京东物流以30亿元总对价收购跨越速运55.1%的股权（完全摊薄股本权益后）。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、次日达、隔日达服务，拥有3000+网点，日均处理能力30万+票。

根据京东物流公告，2021年跨越速运实现业务收入113.8亿元，净利润5.2亿元，净利率水平达到4.5%，根据运联传媒数据，2021年跨越速运零担货量规模达到320万吨，排名行业第九。跨越速运在大件空运领域的服务能力，高端制造业、工业品领域的客户资源和渗透能力具备显著的独特的竞争优势，同时盈利能力也显著高于国内其他陆运零担快运企业。

因此，德邦与京东物流存在重合竞争的业务规模合计约为180亿元，货量规模687万吨，占德邦股份目前本身的业务收入和规模超过50%。

未来随着与京东物流整合的进一步加深，有望打开成长空间。

四、投资建议与风险提示

（一）投资建议

盈利预测：我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。

目标价：我们认为22H2公司业绩拐点确认，23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍 PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

（二）风险提示

1、宏观经济增速低于预期的风险。德邦股份所从事的快运及大件快递业务与经济周期相关性强，若宏观经济情况回暖低于预期，则公司收入、利润均会受到影响。

2、行业竞争格局恶化的风险。高端快运市场具备较高的壁垒，但核心高端市场参与者一旦经营策略再度转向为份额优先，以及中低端市场参与者意图通过产品分层向上渗透，则对已经稳定的价格体系带来冲击。

3、公司与京东物流协同不及预期的风险。2022年股权收购完成，业务协同正处于起步期，若资源协同效应不及预期，会带来长期增长空间的担忧。

五、附录：公司发展历程及经验启示

（一）发展历程：从高速成长到探索转型，2022年为京东物流所收购

1、创业早期-2013年：直营零担货运龙头，高速成长

德邦作为成立时间较早的直营模式零担货运龙头企业，其发展历程涵盖了行业高速发展、变革、整合等多个阶段，其自身的变化也与行业环境息息相关。德邦及其创始人开创了零担行业多种成功模式，引领了行业的发展，也经历过转型带来的阵痛和瓶颈。我们将德邦的发展大致划分为三个阶段：

1）创业期（1996-2001年）：

1996年创始人及董事长崔维星正式涉足货运领域，在广东创办德邦快递的前身“崔氏货运公司”；

1998年承包南方航空老干部客货运处，创新推出了空运合大票的模式，客户和货量飞速增长；

2000年，广州德邦物流正式成立，空运货代业务迅速拓展至华南地区；

2001年，崔维星通过多次调研，敏锐捕捉了公路汽运行业的机会，开通“广州-北京”长途汽运线路，正式开展公路汽运业务。

2）高速成长期（2001-2013年）：

2004年，在业内首创“卡车航班”业务，且凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领零担物流的中高端市场，营收快速增长，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

2006年，面对外资物流企业的竞争和冲击，德邦一方面选择引入麦肯锡、IBM等多家顶级咨询机构梳理内部流程，提升技术和管理水平，另一方面在业内率先开始面向本科生进行校招，建立完善的培养和选拔机制，奠定了丰富的人才资源储备。

2008年，在咨询公司的协助下，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，实现物流网点在全国快速复制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入钟鼎投资、新开发联合等外部投资，完成两次融资，解决了全国拓网的资金瓶颈，同年德邦营收突破26亿元，同比增长90%，超越天地华宇，成为零担物流领域的龙头企业。

2、2013-2021年：转型调整期，战略转型遇一定瓶颈

公司在转型期做了重要的战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。

1）转型背景：快运业务增速放缓，而快递市场高速发展。

2013年，随着经济环境的变化和互联网电商的发展，德邦的传统零担业务有所放缓，而快递业务正处于高速发展阶段。

根据德邦当时招股书数据：

收入角度看：德邦2014年起整体营收增速从40%下降至20%左右。其中快运业务（含整车）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，进一步降至2015年的11.6%；不含整车的零担业务收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，进一步降至2015年的5.5%。德邦的核心产品精准卡航/城运收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

货运量角度看：2014年零担业务货运量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精准卡航/城运货量增速由27.9%下降至11.2%，进一步下降至2016年的6.7%，精准汽运业务在2015-16年维持在15%-16%左右的增长。

而2013-16年间，是快递行业高速发展的阶段，行业业务量增速保持了年均约50%的增长，收入端保持年均约40%的增长。

2）转型举措1：切入大件快递

为了应对传统业务的增速放缓，德邦于2013年11月正式启动快递业务，德邦快递定位为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对重量3kg-60kg 的货物以实现与其他快递公司的差异化竞争。为了满足快递业务的投入，德邦于2014年陆续引进红杉资本、鼎晖投资、中金资本等投资人。

2018年7月德邦召开战略发布会，更名“德邦快递”，全面聚焦大件快递市场。

运营结果来看，德邦定位于大件快递的产品在2019年之前取得了高速的增长，2014-2015年收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，占德邦总收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2021年的62.9%，于2019年收入占比超过传统零担业务。

2014-2018年大件快递货运量和收入都保持超过50%的高速增长。

3）转型举措2：尝试加盟模式，拓展多元业务：

2015年，德邦启动事业合伙人计划（类加盟模式），邀请公司业务网点中部分支线所在地区具备物流配送能力的个人或商户成为合伙人，以更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并降低网点建设以及运营成本。

2018年7月，为提升乡镇网点覆盖率和末端派送时效，德邦推出乡镇服务点，由合伙人网点负责管理。通过事业合伙人计划，德邦营业网点数量实现翻倍增长，从2014年的5,376个增长至2021年的9127个；乡镇网点覆盖率不断提升，从2016的66.8%显著提升至2021年的94.5%。

另一方面，基于客户需求和战略布局，同年德邦在部分地区逐步拓展整车、仓储供应链和跨境业务。

（二）创新与战略能力奠定成功基础，面临竞争环境变化未能有效应对陷入短期困境

1、成功经验：创新与软实力使德邦脱颖而出

德邦的成功不仅是得益于早期行业高速发展的时代背景，更重要的是在高速发展，但“小、散、乱”的零担货运市场中，其领导者和管理层具有非常前瞻的战略眼光和布局，率先进行了一系列物流行业运营和管理方面的开拓和创新，对于仍处于较为粗放发展的竞争对手，是一种“降维打击”。

1）卡位高端零担货运市场，保证服务品质

德邦于2004年率先推出行业内第一个精准时效的快运产品——“卡车航班”，依托全国性的直营网络向客户提供标准化的产品和高品质的服务。凭借“空运速度，汽运价格”的显著优势，精准卡航产品迅速占领零担物流中高端市场，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

相对于普通零担产品，精准卡航/城运产品在装卸操作、运输、派送提货等流程有严格的时效规定和优先操作级别，以保证货物在第一时间到达。通过标准化的高品质服务，精准卡航产品也相应获得了相对的高溢价和毛利，为德邦整体的利润奠定重要基础。

根据公司招股书披露数据，相较于时效性较低的中低端产品精准城运，卡航产品的吨公里单价约高出30-40%（约0.3-0.4元/吨公里），单吨收入约高出30%-37%（约450-550元/吨）。

利润率方面，德邦2014-2016年公路零担业务整体毛利率约为17-20%，其中精准卡航产品毛利率持续维持在25%左右，高出精准汽运产品15个pct以上。2016年一度贡献了零担业务中94%的毛利，占公司整体毛利的比重也达到75%。

除了定位高端的精准卡航产品，德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思路中，为客户提高性价比的高品质服务。为了降低货运运输过程中的差错、破损、丢失等事件，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续培训、过程监管、投诉处理及定期进行营运品质的指标考核等相应措施，最大程度上提升服务质量。

根据李智2006年发表的《物流管理中的货物运输相关法律分析》调研数据，物流行业内平均货损率为3%，天地华宇、佳吉快运的年平均货损率都在 1%以上；而德邦物流所承运的货物年平均破损率仅约为0.10%（2014年起指标变更为异常签收率包含破损、内物短少、污染、潮湿）。

2）完善的人才培养体系和选拔机制，人才梯队储备丰富

德邦的对人才重视和培养显著领先于同行，当物流行业大多企业尚未以战略眼光开发人力资源时，德邦物流就将人力资源视为企业的核心竞争力之一，高度重视企业内部人才的培养。从2005年起，德邦每年坚持在全国各高校进行校园招聘，经过十多年的发展，累计招聘了13,466 名本科生、1,811 名硕士及博士研究生。截至2020 年年末，德邦自有员工大学本科学历及以上的员工比例约27.5%，大专学历及以上的员工比例达到52.5%，人员整体素质在行业内较高。

对于招聘的人员，德邦提供良好的培养体系和晋升选拔机制，以最大化人力资源效用。

高素质的人才队伍投入和丰富的人力资源储备，一方面保障了德邦的服务质量、创新能力和内部管理水平，持续为客户提供服务品质高、正规化、货损低、时效高的品牌印象，带来高溢价能力；同时也奠定了德邦各项业务规模扩张对各层级管理及专业人员的需求。

3）科学与人文并重的管理奠定业务发展基础

运营方面，率先推行物流标准化，建立完善的业务流程体系。德邦引入多家顶级咨询机构梳理内部业务流程，提升技术和管理水平。2008年，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，对于营业网点及分拨中心的选择、建设及运营等形成一套严格精准的原则和具体标准的制度体系，实现物流网点在全国快速复制和扩张。另一方面，为了保证服务质量，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务具体环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续的培训和考核确保流程的有效落地。

内部管理方面，通过科学和人文并重的模式促进组织绩效的改善提升。德邦在长期的实践经验中，结合其他优秀公司的管理经验，逐渐创新形成一套以“落地管理”为核心的管理体系。通过细化指标的管理，将全体员工的智慧转化成标准化服务流程，最终实现员工和企业共同成长。

2、困境：外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整

德邦面临的增长困境来自行业增速的放缓，外部竞争环境的变化和竞争对手的升级，导致自身的相对优势削弱。

1）大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润

德邦于2013年正式涉足大件快递领域，回顾其转型的时机和背景，我们认为德邦的战略选择并非有误，是基于当时对行业趋势的合理判断。

线上大件物品消费渗透率的提升推动了电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升；另一方面，大件快递/重货包裹具有价值高、 破损率高、操作难、服务链条长等特点，对末端服务、运输品质有更高的要求，相应的运价和溢价也比传统零担货运产品更高。

从运营结果来看，2014-2015年德邦快递产品收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，货运量和业务量也同步高速增长。

但相对传统零担货运，大件快递/重货包裹市场空间本身相对较小，与快递的界限更模糊，且利润率更高，因此参与者更多，竞争更激烈。

从德邦本身的产品来看，其大件快递单票均重基本上在8-9KG范围内，不超过10公斤，竞争重量段与快递公司差异化并不明显，作为战略转型的产品，且面临激烈的市场竞争，德邦快递业务毛利率在推出3年后（2016年）才回正，并持续低于传统零担快运产品毛利率（2016-2018年相较快运毛利率均低了10pct以上），在较长的一段时间内较明显地拖累了公司整体的盈利水平。

2）传统零担业务面临新的竞争环境，价格政策较保守 

在快递业务转型并非一帆风顺的时候，德邦的传统强项零担快运领域的竞争环境也发生了变化。

a）新的竞争对手强势登场

早期成立的部分零担龙头企业由于各种内外部因素无法跟上竞争环境的变化，逐步退出一线竞争或被外资企业收购。

2010年后，一批零担货运行业的新秀陆续出现，以安能、壹米滴答、中通、顺丰快运、京东物流等为代表，德邦在零担的高中低端产品线均面临竞争，并且这部分竞争对手相较早期较为粗放发展的物流企业已经出现了显著升级，或在自身快递主业积累了丰富的管理经验、资金和人才，例如顺丰、中通、京东物流，或在组建之初就进行了运营模式创新，并引入人才和各线路资源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通过强大的选拔、培养系统塑造了一大批不同层级的物流人才，这一群战斗力极强的“德邦人”往往是同行招聘时的优先考虑对象。由此，德邦领先于行业推行一系列物流标准化操作流程并着力培养人才的部分成功经验也逐渐伴随着人才流动在行业内推广、学习和复刻，削弱了其相对竞争力。

b）在新的竞争环境下，德邦的价格策略仍然维持相对保守。

从单价变动来看，2012-2016年零担货运整体单吨收入年均提价幅度约4.2%，其中精准卡航和精准汽运年均提价幅度约4%。根据运联传媒数据测算，2018年后德邦单吨收入才出现下降。

从利润率来看，德邦公路快运板块整体利润率2012年至2018年基本维持在18-19%相对较高的水平，直到2019年下降至14.4%。2019年下半年起，为了应对快运市场日趋激烈的竞争，德邦适时调整了零担业务的价格策略，但降幅预计小于同行。根据运联传媒统计，2017年后，德邦快运（含整车）及零担货运量仅维持在相对稳定水平或略有下滑，而同期顺丰快运、壹米滴答、安能货量则出现了快速增长。

3）加盟模式仅为网络补充，未能贡献有效收入

为了加强网络的覆盖率，德邦2015年推出事业合伙人模式。对于事业合伙人网点，德邦采取直营化管理方式保障服务品质，并与其进行收益分享（包括发件和到件提成）。该模式下，德邦的网点数量实现快速提升，乡镇覆盖率显著增长。但从运营结果来看，德邦的加盟模式仅为网络延伸和派送服务的补充，未能贡献有效收入和协同。德邦整体网点（不含乡镇服务站）的单店收入从2015年的199万元提升至2021年的284万元，提升幅度超过40%，但测算其中直营网点单店收入提升幅度超过100%。2019-2020年事业合伙人一级网点其收入占公司全年营收比例仅分别为3.19%、 2.73%。

而直营制网络在面临市场下沉、成本刚性如何激发网络货量弹性以及货物灵活配载方面的短板显现。