【招商商业|首次覆盖】名创优品：供应链铸就性价比，全球化扩张&品牌升级创新篇

核心摘要

名创优品为我国生活家居综合零售龙头，以极致供应链能力为护城河，打造高性价比优势。长期看公司成长驱动力，渠道端海内外持续展店不断拓宽成长边界，产品端品牌战略升级改善调性提升盈利，有望打造“差异化”第二大护城河，此外 TOPTOY 跨界布局潮玩新赛道进一步谋求新增量，看好公司未来增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

报告摘要

名创优品：中国生活家居品牌综合零售龙头。公司旗下主要经营 MINISO 和 TOPTOY 两大品牌，专注于销售“好看、好玩、好用”的高性价比小商品，在我国自有品牌综合零售市场位列份额第一。近年宏观环境波动下公司始终保持经营韧性， FY2022 实现总收入100.9 亿元，同比+11.2%，同时产品升级+海外占比提升推动利润高速增长，FY2022 实现经调整净利润 7.23 亿元，同比+51.4%。23 年以来伴随宏观复苏，公司加速拓店+同店持续修复有望带动业绩步入高增长轨道。

MINISO 国内：极致供应链打造性价比优势，品牌升级&渠道扩张驱动长期增长。MINISO 以极致供应链能力为护城河打造高性价比，公司在产品研发环节专业自研保障商品高频高质上新，在供应生产环节凭借规模及结算周期优势绑定优质供应商，并通过供应链数字化管理持续降本增效，支撑产品性价比优势。未来公司品牌战略升级及渠道扩张将为长期增长驱动力：品牌端，公司顺应兴趣消费浪潮推出 IP 创新类产品，有效改善品牌调性、提高毛利水平，有望打造品牌第二条护城河；渠道端，公司在国内市场主要采用轻资产的名创合伙人模式快速扩张，截至 2023Q1MINISO 国内门店数达 3383 家，打造了极强的规模优势，未来国内市场门店下沉+全渠道发展进一步挖掘增长空间，远期有望达到万店规模。

MINISO 海外：全球化战略下迅速扩张，未来展店空间广阔。MINISO 凭借国内供应链优势成功出海，在北美、拉美、东南亚等市场以代理及直营模式为主快速展店，截至 2023Q1MINISO 海外门店数达 2131 家，未来全球市场渗透空间仍然广阔。同时 MINISO 不断加强本土化运营，产品端通过因地制宜的选品策略提升消费者心智，营销端通过线下当地特色活动推广及线上社媒营销提升品牌海外知名度，持续改善海外用户粘性。

投资建议：预计公司 FY2023-FY2025 将实现营业收入 113.3/141.9/169.8 亿元，同比增长 12.3%/25.2%/19.7%；经调整净利润为 17.65/22.18/26.79 亿元，同比增长 144.2%/25.7%/20.8%，给予 FY2024 财年经调整净利润 25 倍 PE，对应目标价 49.3 港元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济风险；拓店不及预期风险；品牌升级放缓；海外经营风险。

目录

报告正文

一、名创优品：全球生活家居品牌综合零售商龙头，品牌升级开创新篇

1.1 公司概况：全球领先的生活家居品牌零售商

名创优品是全球生活家居品牌综合零售业态龙头。公司旗下经营MINISO和TOPTOY两大品牌，主打时尚生活家居日用品，在我国及全球自有品牌综合零售市场保持领先优势，据弗若斯特沙利文，2021年名创优品国内市场份额为11.4%，全球市场份额为6.7%，是全球最大的自有品牌生活家居零售商。回顾公司发展历程，公司创立于2013年，2015年门店总数超过1000家并开启全球化战略；2017年开启IP联名营销策略，同时门店突破2000家；2018年获得腾讯与高瓴资本10亿元投资，同年突破海外门店1000家，总门店数量超过3000家；2020年正式登陆纽交所，同年推出潮玩品牌TOP TOY；2022年登陆港交所主板，海外门店突破2000家。

主营产品：专注高性价比、高品质、高颜值的时尚生活家居小商品。MINISO 产品包含 11 个主要品类，包括生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品，细分品类超过 600 个。截至 2022 财年 MINISO 平均每月推出超 550 个 SKU，为消费者提供近 9000 个可选的核心 SKU。产品以低价小商品为主，以高性价比、高品质、高颜值为核心优势，据统计 95%以上的商品定价低于 50 元，客单价约 37元，平均连带率为 3 件左右、每件商品单价约 12 元。 

品牌升级：兴趣消费品助推定位升级，IP 联名提升产品力。公司顺应兴趣消费潮流开展品牌战略升级，推出 IP 联名产品及香氛香薰等兴趣消费类产品，着力打造“差异化”第二大护城河。公司与迪士尼、漫威、NBA、故宫宫廷文化等全球 75 个顶级 IP 深度合作，并推出多款原创 IP 开展产品创新，凭借富有设计感的产品形象和相比于知名品牌更为大众化的价格，MINISO 兴趣消费类商品推出以来实现了更高销量和更强的用户粘性，据名创优品品牌战略升级发布会，IP 产品消费者消费频次相比普通顾客高 28%，客单价高出 43%，IP 产品在激发用户情绪价值的同时也为公司带来稳定的增量收入和更高毛利。

1.2 股权结构：股权集中于创始人夫妇，高管团队经验丰富

公司控股集中，创始人夫妇持有62.5%股份。名创优品于2022年7月13日在香港上市，发行价定为每股13.80港元，全球发售4110万股。从股权结构来看，创始人夫妇持股集中，截至2022年末由叶国富与杨云云夫妇实际控制的公司Mini Investment Limited、YYY MC Limited、YGF MC Limited为名创优品的前三大股东，持股比例分别为 26.0%、20.4%、16.1%，合计62.5%。

高管团队履历卓越、从业经验丰富。公司创始人叶国富先生于2004年创办饰品连锁品牌哎呀呀，2013年成立名创优品集团控股有限公司并担任公司执行董事，在零售行业拥有近20年从业经验，管理及实践经验丰富。公司高级管理层均深耕零售行业多年，在产品营销、门店运营和供应链管理等相关领域拥有深厚经验，且多数高管为企业原始股东，对企业发展认识深刻。

1.3 经营情况：营收及利润快速复苏，品牌升级推升毛利率

23年以来收入强势复苏，海内外加速拓店。近年宏观环境波动影响下公司保持营收增长韧性，2023年以来宏观需求好转驱动收入增速快速复苏，2023年一季度收入同比增长26.2%。Miniso国内门店收入同比增长25%，一方面来源于门店加速拓展，截至2023年一季度末国内门店数达3383家，净开店数同比增长100%，另一方面需求复苏下门店经营快速恢复，单店GMV基本恢复至2021年同期水平。海外市场维持强劲增势，2023年一季度收入同比增长54.6%，门店数同比提升11.9%至2131家。

品牌升级及供应链降本推动毛利率持续走高。公司自FY2021起毛利率逐年升高，2023年一季度毛利率达39.3%，主要来源于1）品牌战略升级后新推出的产品毛利率较高，其中IP类产品的商品毛利率最高达70%，同时公司仍持续推出饰品等高毛利新类目，有望推动整体毛利水平结构性改善；2）规模效应下的供应链环节降本；3）毛利率更高的国际业务收入占比不断提升；4）TOPTOY受益于新增产品组合中高利润率的独家产品，毛利率水平持续增长。

费用率相对稳定，净利润高速增长。费用方面，公司2019/2020/2021/2022财年销售开支费用率为8.7%/13.3%/13.3%/14.3%，品牌升级战略下广告及IP产品授权支出有所提升；行政开支费用率为6.3%/8.9%/8.9%/8.1%，管理运营提效推动管理费用率逐季改善，整体费用水平维持相对稳定。收入高增、毛利改善以及费用端降本增效推动净利润高速增长，FY2022经调整净利润为7.23亿元，同比增长51.4%，2023年一季度经调整净利润同比大幅增长336%，净利润率达16.4%，创历史新高。

二、兴趣消费潮起，品质及场景体验优势造就业态高成长性

2.1 我国综合零售业态发展复盘：经济发展催生消费新势力，兴趣消费潮起

我国综合零售业态发展随宏观经济及消费者偏好的演变，经历了低价消费→性价比消费→兴趣消费的进化过程，个性化、悦己性需求逐步凸显。

• 低价消费（20世纪80年代-2010年）：改革开放初期人均收入较低，社会消费水平尚有待提升，居民收入主要用于满足生活必需品消费需求，更注重商品价格的低廉性。

• 性价比消费（2010-2018年）：随着经济社会发展和人均GDP的提高，居民非生活必需品消费增多，消费者在关注价格的基础上，也开始注重产品性能、品牌和个性化。同时受上阶段消费观念延续以及人口老龄化加剧的影响，居民在同类商品消费中仍会选择更具性价比的商品。

• 兴趣消费（2018年至今）：指以90后和00后为代表的新青年消费群体，拥有一定经济基础，消费观念新潮，较之物质消费更注重精神体验和思维认同，追求产品和服务的社交、悦己、情感属性、文化属性等附加价值，并且愿意为由附加价值产生的溢价买单。

消费升级孕育消费新势力，“兴趣消费”潮起。近五年我国居民收入及消费支出水平稳步增长，国民逐渐追求更高的产品及服务品质，消费升级浪潮涌起；同时，年轻消费群体逐步成为新一代消费主力，2021年淘宝“双11”购物节中90后、00后消费占比超45%。年轻群体消费观念的转变使得个性化、品质化的消费需求增加，消费者的情绪价值需求被市场重视。在此经济与消费趋势下兴趣消费潮起，2020年名创优品创始人叶国富首次提出“兴趣消费”概念，定义了新一代年轻群体追求精神共鸣和情绪价值的消费态度。据艾媒咨询，消费者主要出于社交、悦己、文化挖掘等情感需求购买兴趣消费品，兴趣消费与生活消费品的关系日渐紧密。

兴趣消费业态下对消费者需求的精准把控为关键。具体到商业化层面，近年国内市场逐步崛起的小众文化、IP文化、社群文化逐步成为兴趣消费的商业载体，孕育出包括潮流鞋服、潮玩积木等多种兴趣消费产业。从产品特性上看，兴趣消费品大多具备“趣味性>功能实用性”的特征；从商业模式看，兴趣消费使消费者需求从产生到满足的链路缩短，逐渐从此前的“人找货”模式向“货找人”模式演变，因而商品对消费者兴趣爱好、情感共鸣的把控成为影响交易的关键，兴趣消费商家需精准把握目标客群需求进行针对性选品，加强与用户间的双向沟通、提升货找人过程的信息匹配效率。

当下国内国际零售市场均致力于探索兴趣消费新蓝海。国内消费市场逐渐开辟兴趣消费赛道，以名创优品为首的生活好物品牌通过兴趣化选品推动品牌升级，此外潮服、潮玩、文创等兴趣消费相关产业也逐步兴起，抖音、快手、小红书等线上兴趣消费种草平台也吸引了更多年轻消费群体的关注；放眼国际市场，许多海外品牌商也凭借兴趣东风突围，美国综合折扣连锁店Fivebelow以高性价比的青少年玩具、零食、服饰等产品为基本盘，于2022年推出Five Beyond计划，在键盘、耳机、电竞潮玩等年轻群体喜爱的新品类上推出酷炫潮流的优质商品，并获取迪士尼、漫威等热门IP产品销售许可，从而在定价上触摸10美元定价区间，凭借潮流兴趣消费品拓展获取更高市场份额。

2.2 对比电商：业务基因不同，兴趣消费受电商冲击有限

近年电商平台凭借在“多、快、好、省”等维度对消费者需求的更好满足，渗透率快速提升，对实体零售造成一定冲击。我们认为，从消费者偏好、品类、综合消费体验维度来看，基于线下场景的兴趣消费与电商的业务基因有所不同，其兼具品牌特色和性价比优势，且即时性消费体验优于线上，预计长期来看受电商冲击有限。

• 消费者偏好角度：消费升级大趋势下消费者追求品质个性化消费，兴趣消费综合零售兼具品牌特色和一定的性价比，相比拼多多等电商白牌低价低质日用品将更受年轻用户青睐。以名创优品为例，选品方面，品牌99%的上架商品为自有产品，具有一定设计特色和差异化，品质也有所保障；定价方面，单品绝对定价较低，据统计客单价约37元，连带率约三件，件单价11-12元，综合性价比极高。

• 品类特征角度：兴趣消费基于线下场景所针对的品类主要为：1）非标属性强，能够展现消费者个性、时尚品味及差异化的品类，例如文创、格调香薰等特色品类，此类商品通常不属于电商平台的销售主流，且产品线下触感及观感普遍更强；2）以名创优品为首的生活好物类兴趣消费品牌主要经营家居生活日用品，品类具有体积小、客单价低、样式丰富的特点，消费者决策成本较低且适合即时满足型消费，区别于需求驱动型的线上消费，更适配兴趣消费综合零售商的线下随机逛店购物模式。

• 综合体验角度：基于线下场景的兴趣消费业态门店多位于中高线城市核心商圈，购物过程具有场景化、沉浸式的特点，且门店布置风格统一，具有打卡拍照娱乐社交属性，相比货架电商能够带给消费者更好的“逛”的体验。

兴趣消费增速高于社零及电商大盘，消费群体迭代下未来增长可期。我们选取兴趣消费品中代表行业为例，据艾媒咨询，2021年香薰、香水、潮玩行业增速分别为27.9%、24.8%、30.4%，增速高于同年社会零售及实物商品网上零售增速。随着线下实体零售的逐步复苏，2023年以来基于线下场景的兴趣消费仍保持良好增势，未来年轻群体消费力逐步增长的驱动下行业发展可期。

三、MINISO国内:极致供应链打造性价比优势,品牌升级&渠道扩张驱动增长

3.1 供应链：高效供应链构建成本优势，打造极致性价比

名创优品以极致供应链能力为护城河，凭借供应链源头强大的产品自主研发能力实现商品的高频高质量上新，凭借生产供应端的规模优势及短周期结算能力吸引一批高效率低成本的优质供应商并达成稳定合作，凭借数字化的供应链管理系统实现全链路降本增效，从而支撑起产品的高性价比优势，建立深厚壁垒。

（1）产品研发端：自主研发产品高频、高质上新打造产品端优势。名创优品的目标是提供广泛的高品质及高性价比的生活家居产品，几乎所有的名创优品产品均为自主研发。为保障产品组合不断推陈出新，公司产品开发过程采用“711理念”，即从包含超过10000个产品方案的大型产品创意库中精心挑选，每7天推出约100个新SKU，保持平均每月约550个SKU的上新量。

专业研发团队+严格开发流程实现精准选品。截至2021年12月31日，名创优品拥有一支由110名产品经理组成的团队，他们根据智能选品助手（知珠网系统）对主要社交媒体上热门点击和新兴趋势的监控来判断市场趋势，确定产品理念，并与名创超124人的内部设计师团队和外部合作设计师沟通，把产品理念具化为产品设计，随后与供应商协调并制造产品模型。经商品委员会周会审批，挑选一批优秀产品，经过进一步设计完善后投入市场。此后智能选品助手将密切监控每个SKU的销售业绩和消费者反馈，把国内3300家门店的前端数据实时接入数据中台，以便根据市场趋势进一步调整后续商品策略。

（2）生产供应端：严选严控，只合作优质供应商。名创优品在国内外有超1000家供应商，在供应商的选择方面，名创优品优先考虑行业地位、生产质量、成本、产能、合作历史等。合作前，公司会要求供应商进行详细全面的资格及能力检测，以及请第三方工厂业务检查机构来进行质量检验及ESG评估。在日常质量控制中，公司制定了产品质量标准、测验手册及供应商质量行为准则等一系列严格的标准，并依靠数字化质量控制系统对产品进行质量检验,每年淘汰约20%供货质量不佳或价格不够有竞争力的厂商，通过淘汰机制避免老供应商杀熟或懈怠。

规模优势及短周期结算保证低成本价。名创优品采取“以量制价”策略，庞大的门店数量和终端销售额确保了足量的订单规模，公司以超3300家中国门店、超2100家海外门店的销售能力为参考确定起订量，规模优势极强；同时公司缩短账期，30天快速回款为供应商提供了充足资金流动保障。稳定单量和短周期结算使名创优品成为供货商的优质大客户，其不可替代性提升了公司在采购端的议价权，从而获得更低成本价。

（3）供应链管理环节：数字化供应链系统助力降本增效。名创优品的数字化供应链系统由产品生命周期管理系统、供应链管理系统、自有智能库存补货模块、国际运营的数字化供应链工具、自有知珠网及智库、线上质量控制系统等组成。该系统使名创优品在库存管理、热点追踪、质量控制等方面都能实时监测与改进。依靠该系统，名创优品实现了较高的存货管理效率，FY2019、2020、2021以及2022H1的平均存货周转天数分别为63天、78天、79天及68天，表现优于同业。

3.2 渠道：轻资产运营模式下高效拓店，远期有望达到万店规模

（1）运营模式：以名创合伙人模式为主快速拓店，双方互利共赢加强合作绑定

近年名创优品在国内市场以灵活的门店运营模式高效拓店，其中名创合伙人模式为主要模式。名创优品门店运营模式共有三种，分别是直营模式、名创合伙人模式和代理模式。国内市场主要采用名创合伙人模式，海外则根据当地市场特点灵活选择名创合伙人和代理模式。轻资产灵活的类加盟模式帮助公司实现低成本、高效的标准化门店扩张，FY2018-FY2022和FY2023H1国内门店总数分别为2093/2302/2533/2939/3226/3325家，其中名创合伙人模式的店铺数量为2079/2288/2513/2919/3195/3290家，数量上占绝对多数。

名创合伙人模式详解：名创合伙人承担门店管理运营职责，采用分成制确认销售收入。

• 两方分工：名创合伙人承担初始资本开支、货品保证金、与门店运营相关的成本（如租金、工资、物流、水电、促销开支、门店管理及咨询服务费），以及门店管理责任，名创合伙人有权按照相关协议关闭门店，可以决定产品的类型，以及在条件范围内拟定零售价。名创优品公司承担产品设计及开发、供应链管理的物流开支、品牌管理开支，以及监控门店运营情况，对定制商品组合、产品展示和库存管理提供实时建议。

• 名创合伙人投资费用：名创合伙人需缴纳特许商标使用金、货品保证金和装修预付金，据官网数据，截至2023年特许商标使用金为1.98万元/年（一年一收），货品保证金25万元（一次性收取），作为首批配货和首次入货的抵押金，此后每次入货不再收取货款，且无需承担库存压力，合约期满后将退还货品保证金。

• 销售分成：公司于名创合伙人向终端客户销售产品时确认合伙人的销售产品收入。公司和合伙人按约 62：38 （食品为67：33）的比例进行分成，公司于次日将加盟商收入传入其账户。

名创合伙人模式是合伙人与公司的双赢。截至2021年12月31日， 公司860家名创合伙人中已有475家在名创优品门店投资超过3年，占比约55%，反映出合伙人较高的忠诚度和长期合作意向。截至2022年末，公司共有981位名创合伙人，同比增长121位，平均每位合伙人拥有3.4家店铺，前50名的名创合伙人拥有店铺总数的46%。

• 名创合伙人模式对合伙人的价值：（1）标准化门店节省运营精力，公司指导到位且保留了经营灵活度。（2）货品保证金制度下，开店后名创优品提供商品并进行库存管理，使合伙人在拥有高SKU的同时无需承担库存风险。（3）次日分成制度下，当天产生的销售额第二天就会按比例汇给名创合伙人，销售分成速度快，保障充足资金流动性。（4）回本快，开店后12-15个月内回收投资。

• 名创合伙人模式对公司的价值：（1）轻资产模式有助于公司高效拓店。（2）标准化运营有助于保持品牌形象和品质。公司直供产品保证了产品的统一与高性价比，对门店装修、员工培训、定价的建议权和对日常运营的监控权保证了门店高质量运营。（3）公司无需进行具体的门店运营，有助于公司集中精力于产品设计，提升产品的品质与创新性。

（2） 未来扩张：门店下沉+全渠道发展驱动长期增长，远期有望达到万店规模

下沉策略开拓市场机会，低线城市门店持续扩张。从受众群体来看，随着低线城市人均可支配收入逐步提高，逐渐催生出居民购买兴趣消费品的需求，同时其消费水平与名创高性价比的定位相吻合；从开店成本看，下沉市场的门店租金和日常运营成本更低，日常盈利和投资回本有保障。整体上名创在低线市场蕴藏着巨大的拓展潜力。截至2022年底一线城市/二线城市/三线及以下城市门店数占比分别为 13.6%/42.0%/44.4%，低线城市门店数占比持续上升；从新开店铺数量看，2022Q4三线及以下城市门店数同比增长170家，下沉策略下低线市场机会持续得以挖掘。

完善线上渠道，拓展销售增量。在原有线下门店主销售渠道的基础上，名创进一步拓展线上渠道，包括第三方电商平台以及基于线下门店网络的O2O渠道。未来公司将携手即时零售，与美团、饿了么合作进一步打造O2O消费闭环，实现线上下单后约30分钟送达；此外公司加码布局抖音等内容电商，迎合线上平台内容化趋势。FY2023H1除O2O外的线上渠道GMV达3.54亿元（O2O渠道收入计入线下门店营业额），销售规模占比约7%，未来线上渠道布局的进一步完善有望持续贡献销售增量。

远期国内拓店空间测算：高线城市加密+低线市场下沉，未来有望达到万店规模。截至2022年末，名创国内的3325家门店中，一线城市占453家，二线城市占1395家，三线及低线城市占1477家。

• 一线城市：目前一线城市未入驻商圈数量约1100-1200家，预期未来四个一线城市能保持每年近100家的增长，排除不合适或不优质的商圈，可入驻商圈占总数的90%左右，经测算一线城市远期门店空间为1400-1500家。

• 二线城市：国内二线城市共46个，其中开店最多的成都、重庆市门店数量分别超100家和70家，且仍具加密空间，剩余城市预计远期门店体量中值为80-90家，合计门店空间约4000家。

• 三线及低线城市：共包括约330个地级市和1700个县城，目前名创已基本实现地级市全面覆盖，远期预计每个地级市门店数将达3-10家，平均每个城市约5家；县城已入驻约600个，远期预计各县级市至少有一家入驻，整体三线及以下城市门店空间为3000家左右。各线级城市合计开店空间有望达万店规模。

3.3 品牌端：品牌战略升级引领兴趣消费，打造“差异化”第二大护城河

（1）品牌战略升级：引领兴趣消费新趋势，IP产品提升调性及毛利

品牌战略升级致力于构建第二条护城河，引领兴趣消费打造优质IP。公司于2023年开启品牌升级战略，通过开展IP联名创新及品类创新，持续提升产品力和品牌力，致力于引领兴趣消费潮流，围绕全球顶级IP打造“好看好玩好用”的产品。

• IP创新：以IP设计为特色，打造年轻人的潮流消费高地。截至2022年底，名创优品IP战略已全面覆盖全球顶流IP、二次元IP、国潮IP、创意潮玩IP、体育/游戏IP和艺术时尚IP六大板块，与全球超80个知名IP授权方达成深度合作，其中包括中国航天·太空创想、故宫宫廷文化、迪士尼、漫威、NBA等。此外品牌还联合新华社发起中国文化创新全球发展计划，以产品创新推动中国文化的时尚表达。

• 品类创新：开拓香薰、毛绒公仔、饰品、盲盒等战略品类，实现销量高速增长。以香薰为例，名创优品在2021年创立了大师创香室品牌，聘请曾为迪奥、爱马仕等知名品牌服务过的国际顶级调香师，在原料端选择与高端香料商德之馨、奇华顿等合作，打造高品质香薰。2019-2022年公司香薰品类年复合增长率达60%，累计销售7000万瓶，香薰产品累计销量中国第一，双十一期间霸榜淘系多个畅销榜单。

产品升级提价推升毛利率，改善盈利能力。品牌升级伊始名创优品将商品划分为30%的兴趣消费品和70%的高性价比商品，对于高性价比商品（如纸巾、洗脸巾等），多采用翻倍定价原则，商品毛利率在51%左右，商品价格保持稳定进而维持高性价比的品牌主基调；而对于兴趣消费品，由于可选性、悦己性强，消费者终端售价的提价感知较弱，此类IP商品提价后毛利率可达60%-70%，且对终端销量影响较小。整体上品牌升级后综合商品毛利率由51%提升至58%，2023年一季度综合毛利率达到39.3%。

（2）品牌形象打造：入驻核心商圈&门店焕新提升品牌认知

门店占据核心商圈，商场作为品牌背书节省宣传开支。名创优品国内门店中80%位于商圈，百分之十几是街边店，还有个位数占比的交通枢纽店、景区店和学校店。以核心商圈为主的布局方式以及明亮、现代的门店装修方式提升了名创优品的品牌调性，同时点位优势保证了名创优品在消费者面前的出镜率，用户随机进店概率较高，品牌认知度持续提升。

提高门店辨识度，打造品牌新符号。名创优品致力于追求更广泛的用户触达、更多元的消费场景、更高效的购物体验。在线下门店方面，全国首家旗舰店落地成都春熙路，一层是常规产品区域，涵盖生活好物、饰品、化妆品等品类；二层是IP联名专区，包含迪士尼、三丽鸥、库洛米等顶级IP；三层是名创优品与与香精公司芬美意联手打造的首个香氛博物馆。以此为参照，名创优品全国门店将陆续打造焕新，提高精致潮流属性，适配高端商圈。同时，品牌符号去掉购物袋和MINISO元素，简化为由圆点、线条、弧形元素组成的Wink笑脸，更简单直白地展现了名创优品的“开心哲学”和对美好生活的向往。这些改进有利于将名创优品的形象从极致性价比品牌升级为代表美好生活方式的品牌。

（3）用户运营：全域营销打造庞大流量池，会员精细运营加强私域沉淀

全域运营有效吸引流量、转化粘性用户。名创优品通过IP在微博、抖音、小红书等公域内容平台吸引流量，并通过“会员+社群”运营开展精细化的服务，以此提高顾客转化率、重复购买率和顾客生命周期价值。

• 公域运营方面，名创优品自有IP（如墩墩鸡）和联名IP（如迪士尼、草莓熊）自带大量粉丝，是高热度的搜索关键词，品牌以IP新品发布、联名故事等主题撰写帖子内容、拍摄短视频及直播，吸引大量流量关注。截至2023年4月，名创优品在小红书拥有超144万+篇种草笔记、超8亿次浏览，抖音名创优品相关话题超过25亿次播放量，国外社交软件Instagram上名创优品的帖文也超过100万+条，不仅有品牌自身的宣传，还有用户自发进行内容分享和安利。

• 私域运营方面，名创优品通过账号引流、在线下门店张贴二维码和口头询问的方式，引导顾客办理会员、关注公众号和加入门店专属微信群。拥有3000万粉丝的微信公众号和线上商城是私域流量的链接点，通常线下用户消费后两周内属于黄金复购时间，名创优品根据用户上一单购买的商品推荐关联品类，通过微信支付后发券、发送模板消息、社群营销推送等方式引导用户复购，进而逐渐培养其购买习惯；此外品牌还通过会员积分制、“名创周三会员日”、群内专属折扣等方式加强消费者互动，吸引消费者复购。截至2023年，名创优品注册会员数超过7000万。

四、MINISO海外：放眼全球快速扩张，未来展店空间广阔

4.1 海外门店扩张：全球化战略下海外市场迅速拓店，未来展店空间仍广

公司持续发力全球化，海外门店快速扩张。名创优品的全球化战略始于2015年，此后在北美、拉美、东南亚、欧洲等地不断设立门店、开拓市场，累计入驻全球105个国家和地区。截至2023Q1，海外门店数达2131家，较去年同期增长11.2%，占全球门店总数的39%。

多模式灵活拓店，因地制宜扩大门店网络。公司基于海外市场增长潜力、当地法规等因素，采用直营、代理、名创合伙人模式等多种模式灵活开展全球门店网络拓展，截至2022年末名创在国际市场共有1716家代理门店、246家名创合伙人门店和150家直营门店。公司在不同阶段采用差异化的扩张模式，以北美、印度等人口众多、市场潜力巨大的战略市场为例，公司通常首先自行开设直营店，作为试点进入该市场，在加深对当地情况了解且当地的商业伙伴萌生兴趣后，进一步采用代理模式或名创合伙人模式拓店。因地制宜地选择经营模式有助于公司精确把握当地消费特点，也有助于管控风险。

代理模式为主，当地知名零售企业代理推动线下持续展店。代理模式占海外经营模式的主体，2022财年海外代理门店占海外门店总数比例超80%。代理模式即将货品卖断给代理商，公司与当地具有丰富资源和零售经验的代理商合作，并授予其若干许可地开设名创优品门店、运营并对商品进行定价等权利。相比名创合伙人模式，代理模式进一步弱化公司对终端的管理，提高代理商的经营自主权，同时代理商需承担库存风险。这一模式下，更多熟悉本土市场的知名零售企业代理商参与经营帮助公司节省大量试错成本，促进了品牌在国际市场的快速大规模扩张。

未来海外市场增长空间仍然巨大，以亚美为主稳定快速拓店。名创在海外的开店空间主要集中于亚洲、拉美、北美和欧洲，从结构占比来看，亚洲市场组成国家多且人口规模庞大，为第一大海外市场，海外门店占比约45%、GMV贡献占比约30%，未来仍将是重要增长区域；北美市场增势迅猛，2023Q1美国市场GMV同比增速达100%，为海外市场中增速最高，单店盈利也呈逐季度改善趋势，长期看北美地区作为重要战略市场，社零总额巨大、居民消费能力强，且市场内小商品单价较高，名创优品的性价比商品市场广阔，未来展店规模占比有望继续提升；此外拉美、欧洲等地在23Q1均保持30%以上增速，整体看海外市场增长潜力仍然巨大。

从收入结构来看，近年海外收入快速提升，长期结构占比仍具提升空间。FY2019/2020/2021/2022及FY2023Q1/Q2的海外收入分别占同期总收入的32%/33%/20%/26%/33%/40%，整体呈逐年提升趋势；同时疫后各地区业绩逐步恢复，截至23年一季度北美单店GMV达到19年同期的150%，其余地区也在快速恢复中，长期看，在海外更高展店增速以及更快的店效提升的驱动下未来收入占比仍具增长空间。

从利润贡献来看，海外毛利率高于国内，未来海外占比提升叠加产品升级抬高溢价有望持续拓展利润增值空间。海外市场毛利率高于国内市场，一方面由于北美等地直营门店占比较高所带来的高毛利，另一方面海外消费者对生活家居商品价格敏感度较低，Miniso在北美及欧洲主要进驻人多、中高端的商场，产品相比国内市场存在更高溢价空间，预计在产品升级背景下未来海外市场利润仍具较大增长空间。

4.2 海外产品及运营优势：国内优质供应链助力品牌出海，本土化运营积累粘性用户

名创优品能够成功出海，主要依赖于国内供应链优势，以及品牌高度重视本土化产品选择、设计及营销策略，进而实现海外市场的产品优势。

国内供应链优势打造高性价比，助力品牌成功出海。名创优品能够成功出海并在海外维持极致性价比优势，主要依赖于我国成熟优质的生活家居用品产业链所带来的低成本、高效周转优势，名创优品与全国逾1100家优质供应商合作，凭借强大的柔性生产供应链实现低价采购、快速响应，保障名创全球门店商品供应。以美国市场为例，据创始人叶国富，名创优品在美国对标的是一家居家洗护品牌Bath&Body Works，在门店布局上要求与之所在的商场一致、面积相似，从而获取相似客群，而价格上名创主打“Under $10”概念，同类商品普遍便宜2~3倍，进而凭借性价比优势吸引大量用户。

产品本土化：因地制宜制定选品策略建立当地用户心智。在产品选择上，由于不同市场文化差异导致各地热销品不同，名创充分考虑目标市场地域特点和消费偏好来制定选品策略，进而在各地市场获得本土优势。例如印度市场以年轻女性为主要消费者，因此名创在当地的产品上新也主要集中在女性相关的洗护、香氛等产品，并结合印度重点节日，赋予产品独特意义；对于中东市场，名创根据当地人衣着习惯开发了可以放进长袍口袋的小包湿巾等特色产品，有效解决消费痛点、打造爆款；针对菲律宾旅游业发达的特点，名创在当地推出包含收纳包、颈枕眼罩、旅行收纳套装等在内的旅行系列产品，成功抓住消费者心智。

营销本土化：线下创意活动推广提升海外知名度，线上社媒营销+私域运营积累粘性用户。

• 线下推广环节：名创基于不同国家及地区的触媒习惯给出创意策划及活动主题，并调配名创全球媒介及红人资源，此后由海外代理商承担如场地申请、门店物料设置、促销活动等落地任务。例如于2022Q1开启的“22号”巴士环球巡游之旅活动，分别从美国纽约、墨西哥城、西班牙马拉加等城市发车，消费者在门店购买指定产品或“22号”车站站牌下等候即可获得车票参与许愿活动，最终名创将带着全球粉丝的愿望在阿联酋迪拜眼点亮许愿仪式。创意性活动在世界各地强势破圈，不断提升名创优品自有IP在全球范围内的知名度。

• 线上营销环节：名创践行兴趣消费主线，通过Facebook、Instagram和TikTok等主流社媒渠道进行传播。以Tiktok为例，其推荐机制具有很强的凝结兴趣社群、拥抱圈层的属性，与名创优品推崇兴趣消费的品牌基因高度吻合，名创基于平台特征结合海外重要节日节点开展系列营销活动收获高度关注，其2022年圣诞季#minisoPentaClaus 挑战赛活动相关话题标签观看次数达7.9亿，为品牌带来大量曝光及用户拉新。在此基础上名创进一步推动线上线下流量转化，鼓励用户注册会员并加入WhatsApp群定期发粉丝福利，以及向在社交媒体上分享发布UGC的会员发放门店优惠券奖励，引导用户到店内进行二次消费，从而不断转化私域流量，提升粘性及复购。

五、TOPTOY：布局潮玩赛道，打造中国积木

中国积木市场稳健增长，行业高度集中。2017-2021年中国积木玩具行业市场规模由142亿元增长至206亿元，年复合增长率为9.75%。2021年积木玩具约占整个玩具市场的四分之一（2021年中国玩具行业市场规模为854.6亿元）。其中乐高占据份额第一， 2021年市场占有率为43.6%，其余国产积木品牌如启蒙、森宝、巧合榫卯、拼奇、TOP TOY等市占率均未超过5%。

价格呈沙漏型分布，受众群体全年龄段覆盖。积木价格呈现出两头大中间小的沙漏型分布状态，其中乐高以千元以上产品接近50%，2022年下半年产品进一步全线提价5%-25%。另一边，大量长尾玩家依靠抄袭仿冒搏杀低价，而本应作为市场主体且符合中国消费能力的中端定价品牌却在竞争中缺位，该相对空白价格带存在较大发展空间。从消费者年龄结构上看，积木受众逐渐向16岁以上人群衍生，不再只是儿童玩具，且有大量青年消费者和女性消费者，消费者数量和消费能力都存在较大增长空间。

资本赋能，助力国产积木改良升级。阿里巴巴、君联资本等纷纷布局积木赛道，积木行业迎来快速发展期。在资本助力下，国产积木更积极挖掘国潮IP、研发原创IP，同时将中国传统“榫卯”拼接融入积木，为国产积木发展创造全新亮点。

TOP TOY以“中国积木”发力潮玩。TOP TOY品牌成立于2020年12月，是名创优品旗下的潮玩梦工厂品牌，产品线涵盖积木、手办、盲盒等核心品类，截至2022年共有SKU约3800个。品牌门店近年来持续拓展，截至2022年末，TOP TOY全国门店数量达到117家，其中包括8家直营店和109家加盟店，门店同比净增28家，品牌占国内市场收入比重稳步增长。TOPTOY收入中中国积木销售额占比超30%，目前品牌已有35家中国积木主题门店，未来发展潜力较高。

独家产品矩阵，爆款引领风潮。2022年TOP TOY组建独立积木团队，研发设计能力方面，2022年品牌上线积木SKU 80余个，2023年预计提升至200个，跻身产品线最丰富的国产积木品牌之列。公司独家产品矩阵逐步丰富，TOP TOY中国积木爆品——收藏级潮玩“酷洛米积木半机械大体”，目前覆盖全国90%山姆线下门店且跻身山姆积木品类销售榜前十；原创IP“复古系列”“版画系列”及“城市系列”等GMV均已破亿；合作IP如三丽鸥、草莓熊、大力招财、中国航天、故宫等亦掀起销售热潮。

高端供应链保障积木品质和高性价比。积木制造属于精密制造，是重资产模式。前期资金投入量大，需要对每一个颗粒开模，一套模具可能高达十万人民币。“中国玩具之都”澄海自上世纪90年代起将玩具定为重点产业，基础扎实，近十年完成了玩具产业链的数字化、智能化转型升级，无论是在原料品质、模具开模精度上，还是从积木组装、分装制作等全过程上，均能与国际水平比肩。根据《天猫潮流玩具白皮书》，截至2021年底，淘宝、天猫积木品类已有百亿规模的市场，其中澄海供应链生产的积木占比超50%。TOP TOY与澄海多家积木工厂达成合作，在生产工艺及效率方面优势显著，带来产品质量保障。此外，基于成熟的制造工艺和丰富的生产经验，中国玩具供应链性价比高，使得TOP TOY以乐高五分之一的定价维持了与乐高相似水平的毛利率（60%-70%），在实现高性价比的同时不断贡献高利润增量。

六、盈利预测与投资建议

收入：预计公司FY2023-FY2025将实现营业收入113.3/141.9/169.8亿元，同比增长12.3%/ 25.2%/19.7%。国内及海外拓店速度加快，同时同店收入快速恢复，逐步向疫情前水平靠拢，收入规模有望加速扩张。

毛利及毛利率：预计FY2023-FY2025毛利为43.74/56.04/67.91亿元，毛利率为38.6%/ 39.5%/40.0%。受益于（1）品牌战略升级后IP类产品贡献更高毛利率，（2）国际业务占比上升带动毛利水平提高。（3）供应链持续改善节约采购成本，FY2023毛利率将大幅提升，2024-2025财年有望维持稳健增长。

费用率：预计FY2023-FY2025期间费用率约为20.5%。预计销售费用率在FY2023将略有增长，主要来源于IP产品相关授权费增加以及名创优品国内品牌战略升级带来的推广及广告开支增加，同时管理运营降本提效将推动管理费用率改善，整体费用率水平将保持稳定。

经调整净利润：预计FY2023-FY2025经调整净利润为17.65/22.18/26.79亿元，同比增长144.2%/ 25.7%/20.8%，盈利有望维持高速增长。

公司行业龙头地位稳固，以极致供应链能力为护城河打造高性价比优势，未来海内外拓店带来的市场份额提升及品牌战略升级有望持续驱动收入及盈利强劲增长，长期看好行业成长空间及公司增长潜力。我们选取COSTCO、FiveBelow、DollarTree等海外头部零售商作为名创优品可比公司，参考可比公司2023年PE倍数，给予名创优品FY2024财年经调整净利润25倍PE，对应目标价49.3港元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：

1）宏观经济风险：宏观消费需求复苏不及预期导致门店收入增速放缓的风险。

2）拓店不及预期：门店扩张是公司主要增长动力之一，存在因公司对海外代理商掌控程度有限导致拓店速度不及预期的风险。

3）品牌升级放缓：国内宏观经济呈现弱复苏，居民消费能力及意愿尚未完全恢复，存在因可选消费支出减少导致兴趣消费类产品销售不及预期、品牌升级放缓的风险。

4）海外经营风险：海外不同地区营商环境不同，存在门店经营不及预期的风险，此外关税、汇率、地缘政治等因素也有可能影响产品供应和销售，进而影响公司海外业务的业绩。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数